第一食品：和酒注入将大幅提升竞争力

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　东莞证券 黄黎明

　　投资要点：

　　1.黄酒行业：有望迎来新一轮增长周期

　　黄酒与啤酒、葡萄酒并称世界三大古酒，是中华民族历史最悠久、最古老的酒种之一，也是中华民族特有的酒种。作为一种国粹，随着我国国力的不断增强，其深厚的历史文化价值将得以挖掘。

　　另外，黄酒属于低度酿造酒，与葡萄酒在酒精度方面相似；它是最富营养健康和最优秀的酒种，含有丰富的氨基酸和维生素等，是啤酒和葡萄酒氨基酸含量的10倍以上；另外，黄酒系纯酿造压滤酒，在生产过程中几乎保留了发酵所产生的全部有益成分，这些营养物质不但含量高，而且易被人体消化和吸收。黄酒的营养和功能符合未来消费升级、营养健康的消费潮流，也符合国家的产业政策。可以说，黄酒的发展的先天基础非常扎实，未来的潜力能否充分挖掘主要取决于后天的努力。

　　从黄酒行业的主要经济指标来看，自2001年以来，黄酒的产量增速基本都维持在5%以上，而整个行业的收入和利润都保持了10%以上的增长。2006年，全国规模以上黄酒企业的销售收入55.04亿元，同比增长25.69%，利润总额4.50亿元，同比增长25.70%，在四大酒种中，增速仅次于白酒，发展态势良好。目前，黄酒的消费主要还局限在江浙沪地区(2006年，江浙沪三地的黄酒销售收入仍占到黄酒行业销售收入的80%左右)，各大制造商正加快培育这些地区以外的广阔市场，并开始有所成效，一旦外埠市场被打开，其潜力将极为诱人。

　　另外，随着消费的升级，主要黄酒企业也开始对产品结构进行升级，逐步改变黄酒在消费者心目中低档酒的形象，高端化趋势日益明显，中高档黄酒的销量出现良好增长，盈利能力不断提升。全国规模以上黄酒企业的销售毛利率也逐年上升，2006年达到30%，而2007年前两个月又提升至33.21%。预计未来随着产品结构的升级，黄酒企业的毛利率还将加速提升。

　　黄酒行业正处于加速发展的起点，有望进入新一轮的增长周期，黄酒龙头企业，如第一食品、古越龙山和轻纺城，将迎来良好的发展机遇。

　　2.第一食品：盈利能力最好的黄酒企业

　　第一食品的主营业务集中在黄酒、食糖和食品销售三个方面。

　　旗下金枫酒厂是黄酒行业盈利能力最强的龙头企业，2000以来，公司开发的石库门系列高端黄酒取得巨大成功，年复合增长率达到100%以上，金枫酒厂黄酒业务收入虽然占主营业务收入的8%左右，但净利润一般占到60%以上的比例，是公司利润主要来源。

　　未来随着大光明食品集团整合的深入，第一食品的黄酒业务有望进一步加强，集团旗下的“和酒”资产也会进入公司，预计公司非黄酒业务可能逐步剥离。基于这一预期，对公司财务的分析，主要考虑黄酒业务将更具实效。

　　增长速度放缓。从下图可以看到，2002至2005年，金枫公司的收入和利润增长速度远远高于行业水平，但当行业在2006年增速抬头的情况下，金枫的增长速度反而减缓，销售收入同比增长26.81%，其中，石库门上海老酒销量增加40%，增速也放缓。

　　金枫增长速度放缓，一方面固然是经济指标的基数增大所致，另一方面，经过几年的快速增长，金枫已经占到上海50%以上的市场份额，继续快速夺取市场份额的难度加大，另外，古越龙山等外埠企业也开始纷纷争夺上海市场。

　　2006年，第一食品实现主营业务收入和营业利润分别为46.8亿元和30.29亿元，分别同比增长11.62%和27.08%，增速也开始放缓，净利润同比下降8.31%，低于预期。不过净利润的大幅下降，主要是非经常性损益，以及期间费用的大幅上升的影响，公司基本面并未恶化，现金流量依然充沛。公司对资金的管理效率较高，经营性现金流量一直大于净利润，现金流比较充沛，2006年，经营活动现金流净额达到2.06亿元，高于净利润，同比增长30.27%。

　　盈利能力最强。金枫的崛起是中国黄酒行业的骄傲，其销售毛利率在04年高峰时近70%，是行业平均水平的一倍以上，也将国内另外两大黄酒企业远远抛在后面。2006年，受竞争和成本上升的影响，金枫的毛利率有所下降，但仍高达57%，远高于古越龙山和会稽山36%的水平(见图4)。

　　从利润率和净资产收益率情况看，2006年黄酒行业平均利润率为8.2%，而金枫为28.4%，是行业的3.5倍；金枫的净资产收益率也达到25%左右，远远超出行业4.2%的水平。

　　金枫酒厂的高盈利能力，主要得益于：1)产品结构高端化。金枫酒厂高档酒的销量占到总销量的25%，收入占到全部收入的73%；2)单位成本低。采用机械化生产后，第一食品的吨酒成本是行业内最低的；3)费用率低。金枫酒厂营业费用和管理费用率合计为22%，低于酒精饮料行业其他龙头公司的水平。

　　3.“和酒”注入：1＋1>2

　　作为大光明集团下面的两块黄酒资产，“金枫”和“和酒”进行合并整合不可避免，特别是最近历任金枫酒厂的总经理和副总经理的汪建华先生和董鲁平先生，双双升任公司的总经理和副总经理，传递出公司将做强黄酒业务的强烈信号。

　　“和酒”是金枫在上海市场的主要竞争对手，预计2006年大约实现销售收入5亿元左右，在行业中名列前茅。从2001到2006年，和酒利润的复合增长率为27%，超出行业平均水平。看好二者的整合前景，主要基于以下原因：

　　1)两者整合既可以解决“和酒”的基酒供应。和酒由于不具备自己的生产基地，原酒依靠外购，因此毛利率水平较金枫偏低。

　　2)产品结构互补。金枫的产品结构呈哑铃型发展，低档和高档产品增速最快，中档酒停滞不前。而和酒恰恰相反，两者合作之后，高、中、低产品体系齐整，形成了牢不可破的堡垒。

　　3)渠道互补。金枫的销售以餐饮为主，而和酒的销售在上海则以商超和传统流通渠道为主。

　　4)避免竞争。如果和酒与金枫合并后，统一生产销售，也避免了市场上的相互竞争，节约大量促销费用。

　　4：盈利预测和投资建议。

　　若不考虑未来“和酒“业务的整合，预计公司07、08年的每股收益为0.53元和0.62元。

　　“和酒”注入方式可能会在以下选择：定向增发或现金收购，也可能与公司的非黄酒业务进行资产置换。若按照可能性较大的定向增发收购，预计将为公司08年的每股收益增厚0.15元左右(不考虑对07年业绩的影响)，07、08年第一食品的每股收益将为0.53元和0.77元，对应的市盈率分别为57X和39X。由于最近公司的股价已开始反映“和酒”注入的预期，并有较大的涨幅，对应的市盈率已经不低，暂给与“谨慎推荐”的评级，建议积极关注大光明食品集团的整合进程。