超声电子：HDI PCB推动业绩增长 推荐

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　　东莞证券 王珂英

　　投资要点：

　　PCB已成为公司的主要收入和利润来源，超声印刷二厂是PCB业务的核心，06年对公司的净利润贡献达到69.8%，印刷二厂HDI PCB的发展是影响公司未来发展的核心。

　　HDI PCB总市场需求庞大并快速成长，国内成长速度达50%以上。手机是未来HDI板的需求的主要动力，中国07年3G建设仍将以试点为主，其中手机部分受未大规模商用的限制增长并不十分明显。预计07年末或08年初，3G的大规模商用应该会逐步展开，相关手机需求(以二次积层板为主)会出现快速增长。

　　HDI PCB供给方面，行业壁垒较高，国内市场被外资占据、公司属于内资可以实现HDI PCB量化生产的领先企业。

　　我们预估全球PCB产值成长将持续温和复苏，成长比较温和，但产品结构却正在出现转型，HDI板占整体比重将由04年的10.3%提升到2007年的12.3%。

　　超声是中国主要PCB厂，也是少数有能力生产HDI板者，产品良好率约达到95%，远高于行业平均的85-90%。公司有望提高在中兴、华为、索爱等下游整机企业的供应地位，逐步迈入其主流供应商行列。印刷二厂二次积层HDI产能在07年3季度阶段性扩充基本完毕，届时可以充分分享国内3G产业的发展成果，使公司实现内涵式成长。

　　我们预计公司07-08年EPS为0.35元和0.43元，对应的市盈率分别为34.9倍和28.4倍。由于HDI产业处于高速成长阶段，超声电子将直接受益于3G投资，公司面临较好的外部环境，公司未来两年成长的确定性较高。公司HDI产品所带来的利润已经达到了70%，产品结构已经成功升级，生产低端产品的形象已经彻底扭转，其市场定位也应该得到相应提升。我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　1. PCB是公司主营核心，超声印刷二厂是PCB的重点

　　超声电子主要从事印制电路板(PCB)、覆铜板(CCL)、超声电子仪器和小尺寸液晶显示器(TN/STN/CSTN LCD)的生产和销售。超声净利润主要来自四家持股各75%之子公司，四家公司合计贡献2006年超声净利的99.1%，其中超声印制板二号厂对公司的净利润贡献达到69.8%。超声印刷二厂是PCB业务的核心，如果超声印刷二厂利润成长，必然促进超声电子的利润成长。

　　2. HDI PCB行业发展前景

　　2.1需求：总市场庞大并快速成长，国内成长速度达50%以上

　　全球市场规模：市场规模约为80亿美金，800万平方米左右。预计2006、2007年市场规模分别为79和90亿美金。手机方面，全球HDI板的市场空间在360-500万平方米，考虑到智能终端、数码相机和其它小型化电子领域的需求占另外的50%，则全球市场空间可能接近720-1000万平方米，我们保守估计为800万平方米。

　　国内市场快速成长。全球2002-2005年复合成长率约19%。预测HDI板按面积计算平均年增长13%以上，远远高于PCB行业的平均增长速度。由于下游产业向国内的转移，国内市场快速膨胀，近年来我国大陆HDI市场成长性相较其它地区更为强劲，目前，我国大陆地区已与韩国和我国台湾地区规模相当，在全球市场占比从2005年的12%上升到接近16%。

　　手机是未来HDI板的需求的主要动力。技术升级和3G应用将带动手机内涵式成长。2005年手机板中，90%已采用HDI技术，手机产业成长带动HDI板需求成长和手机行业成长带动HDI PCB的需求总量成长。中国3G牌照的发放虽然还没有时间表，但是TD-SCDMA实质上已经进入建设期，中国移 动的网络招标工作已经结束，对终端的招标也即将开始。但是07年3G建设仍将以试点为主，预计全年TD-SCDMA投资在200亿元左右，其中手机部分受未大规模商用的限制增长并不十分明显。预计07年末或08年初，3G的大规模商用应该会逐步展开，相关手机需求(以二次积层板为主)会出现快速增长。而国内手机厂商在去年整体反弹后，今年有望继续保持增速，并且在华为、中兴等企业连续签订国际手机订单的先期突破后，更多国内手机厂商将跨入高端手机的国际舞台，对本地高端PCB的需求迫切。

　　2.2供给和竞争：外资占据主导、公司属于内资中的首家切入

　　行业壁垒较高。由于资本和技术密集，目前，能生产HDI PCB企业的都是一些有多年生产经验的领先企业，具有明显的先发优势，也屏蔽了很多中小内资企业上马的产能。

　　国内市场上真正能批量供应的企业只有7家企业。内资企业中，具备实力并敢于计划未来大规模生产HDI的内资企业有方正科技、深南电路、重庆凌航等，少于5家。由于技术工艺储备、人员、资金和市场等多方面门槛，我们预期上述内地企业放量二阶产品还需1年半。

　　供给：日本技术和规模全球领先、国内市场被外资占据。相对于国内庞大的需求，国内的供给能力存在空缺，由于下游电子整机组装产业的转移，导致国际大厂竞相前往我国大陆地区设厂并持续扩充HDI产能。未来上马的都以国外大企业为主。

　　图4:全球HDI PCB供给构成(%) 图5:PCB产品原料成本构成

　　2.3一阶产品仍有价格压力，HDI将日益成为主流

　　我们预估全球PCB产值成长将持续温和复苏，07年增速约为6-7%，略高于2006年的5.5%，由此07年整体产值将达到450-460亿美元。成长比较温和，但产品结构却正在出现转型，HDI板占整体比重将由04年的10.3%提升到2007年的12.3%，另外HDI产品中也在经历升级:一阶产品价格压力渐增，二阶产品的出货量逐渐增大。

　　2.4毛利率与产品档次、产能和客户结构紧密相关

　　产品层次是影响毛利率的主导因素：当前一阶HDI产品为中低端配套，毛利率并不高，大约在20-25%左右徘徊。由于制程技术与管理能力门坎较高，二阶HDI板供货商还不多，因此此产品的利润将维持高档，我们预期二阶HDI的毛利率在50%以上。

　　3.超声电子——国内PCB领导厂商

　　超声是中国主要PCB厂，超声也是少数有能力生产HDI板者，产品良好率约达到95%，远高于行业平均的85-90%。2005年超声电子是中国大陆最大的手机用PCB供应商，其客户涵盖国产品牌手机厂商。2006年，超声电子70%的销售收入来自于国产品牌手机厂商(如厦新、波导、联想、海尔等)和国内的通讯设备制造商(如华为、中兴通讯)，其各占30%左右。公司06年实现销售收入187325万元，同比增长35.15%，其中印制电路板收入同比增长39.4%。公司实现净利润8162万元，同比增长57.54%。07年一季度，公司实现主营业务收入4.82亿元，净利润2450万元，同比分别增长18.3%和21.1%。

　　3.1印刷二厂HDI PCB的发展是影响公司未来发展的核心

　　公司核心业务在于印刷电路板，印刷二厂的二阶、三阶产品的发展扩张，是影响公司未来发展的核心焦点。

　　超声电子原有的HDI PCB产能为20万平米，仅能生产“1+c+1”HDI PCB和普通高多层PCB。公司在前两年行业最艰难的时期注重技术积累，公司一阶产品长期量产，其产品良率在98%左右，最近推出的二阶HDI在95%左右，三次积层HDI板技术已具备应用条件和小批量试产能力，已为3G和其它高端产品的因应措施做好准备。2006年Q3超声印制板二厂HDI PCB二期项目投产，2006年实际产出2万平米二阶HDI PCB。去年第四季为超声营运之转折点，不仅其二厂产能达满产，同时期二阶HDI板也大量出货(超过1万平米)，远高于06年前三季约2千平米。

　　但是由于生产二阶HDI PCB的关键设备层压机和激光钻机不够，目前超声电子部分产品需要委托钻孔和层压，产品的毛利率也远低于正常水平40%，预计为30%，导致公司印制电路板06年毛利率仅为15.57%。公司已经公布投向6万平方米HDI产品的增发方案，预计该项目(公司前期已经进行了部分投入)在07年3季度末使公司的二次积层HDI的产能扩充到10万平方米左右,全年6-8万平方米的产量目标应该可以实现。公司在1季度已经适当减少了外协比重，主营业务利润率同比稳定在18.1%。随着各设备的逐渐到位，毛利率将恢复正常水平。

　　3.2公司进入手机主流供应商行列，扩张潜力较大

　　印刷二厂的客户构成如下：Nokia占5%，索爱占25%，Cisco和Sun等服务器占多层板20%，此外剩下50%客户有大唐、中兴、华为、UT斯达康、联想，波导。其中，中兴、华为和联想的HDI订单比例较大。随公司二阶产品的产能提高，有望提高在中兴、华为、索爱等下游整机企业的供应地位，逐步迈入其主流供应商行列，公司的二次积层HDI产能在07年3季度阶段性扩充基本完毕，届时可以充分分享国内3G产业的发展成果。

　　长期的良好合作，令公司可以介入下游公司的产品开发进程，巩固和不断扩展市场份额。目前公司国内市场占有率还远不及10%，拥有巨大的扩张潜力。目前公司正在探讨在产业集群更为集中的华东地区建厂，如果在最近一两年内实现，将更有利于公司在本轮国际产能转移过程中成为本土厂商的领导者。

　　3.3期间费用控制良好

　　公司期间费用控制良好，06年同比增长5.7%，远低于收入增长。其中销售费用同比增长26.56%，管理费用下降13.86%，财务费用由于扩大投资规模长期借款增加，同比增长49.82%。期间费用的控制对净利润增长推动较大。

　　4.盈利预测及评级

　　我们预计公司07-08年EPS为0.35元和0.43元，对应的市盈率分别为34.9倍和28.4倍。由于HDI产业处于市场高速成长阶段，超声电子将直接受益于3G投资，公司面临较好的外部环境，公司未来两年成长的确定性较高。公司HDI产品所带来的利润已经达到了70%，产品结构已经成功升级，生产低端产品的形象已经彻底扭转，其市场定位也应该得到相应提升。我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　5.风险因素：

　　(1)如果基础原材料的原油、铜、铝等国际大宗商品再次出现连续、猛烈的上涨，公司利润水平将削弱；

　　(2)看好HDI PCB市场的外资企业很多，准备上马的外资企业也很多，若供给增加，可能降低产品的毛利率。