云维股份：新项目建设 未来业绩增长可期

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　　郑屹 广发证券　

　　上周我们调研了云维股份，与公司董秘进行了沟通交流，重点了解了定向增发项目的进展情况，并了解了大为焦化、大为制焦、云维乙炔的生产经营情况和新项目建设情况。

　　焦化资产注入将增厚公司业绩公司拟收购大为焦化54.8%和大为制焦90.91%的股权，在收购完成后，公司将拥有305万吨/年焦炭、30万吨/年甲醇、10万吨/年粗苯加氢和30万吨/年煤焦油深加工的生产能力。我们预计焦化资产的注入将使公司2007～2009年的净利润分别增长3642万元、21186万元和24431万元。

　　云维乙炔对公司明年业绩贡献不大为解决公司电石生产的电力瓶颈问题，公司与云南电力投资有限公司共同出资组建了云维乙炔公司，并配套建设了一个发电厂。云维乙炔主要从事30万吨电石、20万吨醋酸乙烯和2.5万吨BDO的生产，其中电石和醋酸乙烯项目在2008年将有部分产能投产，BDO项目在2008年10月投产，预计云维乙炔2008～2009年的净利润分别为1902万元和4512万元。

　　定向增发拟采用询价发行方式公司拟采用询价方式定向增发新股，由于增发正处于实施阶段，还不知发行价格和发行股数，因此无法计算摊薄后的每股收益。据公司介绍，定向增发有望在今年上半年结束。

　　投资建议在顺利收购大为焦化和大为制焦股权后，我们预计公司2007～2009年净利润分别为9101万元、27984万元和32851万元，2008年净利润增幅较为明显。由于不清楚增发后股本的具体数量，无法计算摊薄后每股收益，因此暂不给予公司投资评级。

　　公司即将转变为焦化一体化公司公司主营业务分布在煤电石化工和联碱化工两个领域，其中联碱化工产业链主要产品有纯碱和氯化铵，煤电石化工产业链主要产品有电石、醋酸乙烯、聚乙烯醇。公司目前具有2.5万吨/年PVA、3万吨/年醋酸乙烯、20万吨/年纯碱和20万吨/年氯化铵产能。

　　为发展乙炔下游精细化工产品，公司决定与云南省电力投资有限共同出资组建了云南云维乙炔化工有限公司和云南四方云电投

能源有限公司，其中前者主用从事30万吨电石、20万吨醋酸乙烯和2.5万吨BDO的生产，后者主要负责为前者的电石生产提供电力能源支持，公司电石生产的电力瓶颈将得到缓解。

　　公司大股东云维集团为扶持上市公司发展，拟将煤焦化化工业务注入公司，2007年公司拟通过定向增发募集资金收购大为焦化54.8%和大为制焦90.91%的股权。在收购完成后，公司将具有305万吨/年焦炭、30万吨/甲醇、30万吨/年粗苯精制和30万吨/年煤焦油深加工的生产能力，届时公司将转变为焦化一体化公司。

　　焦化资产注入将增厚公司业绩公司拟通过定向增发募集资金用于收购大为焦化54.8%和大为制焦90.91%的股权。大为焦化具有105万吨/年焦炭和10万吨/年甲醇的生产能力，目前大为焦化的生产装置正常生产，开工负荷率为100%。大为制焦目前正在建设200万吨/年焦化一体化项目，该项目包括：200万吨/年焦炭生产装置、20万吨/年甲醇生产装置、10万吨/年粗苯加氢装置和30万吨/年煤焦油深加工装置。其中200万吨焦炭生产分为4座焦炉(每座焦炉产能为50万吨/年)，目前1号炉已经投产，2、3、4号炉也将在近期投产，预计2007～2008年焦炭产量分别为100万吨和200万吨。

　　100万吨焦炭生产伴生的焦炉气可以生产10万吨甲醇，国内新建的年产量在100万吨的焦化企业，粗苯回收量可以达到1.3万吨左右，煤焦油回收量可以达到5万吨左右。因此，当公司305万吨焦炭生产装置达产后，可以提供30万吨的甲醇原料、4万吨的粗苯和15万吨的煤焦油，除甲醇外，粗苯和煤焦油产量低于装置的生产能力，剩余的粗苯和煤焦油将从曲靖地区的其它焦化生产企业采购。由于曲靖地区煤炭资源丰富，焦炭生产企业较多，且曲靖政府规定当地只准许建立一套煤焦油深加工装置，所以大为制焦的粗苯和煤焦油没有原料瓶颈问题。

　　如果焦化资产注入成功，我们预计2007～2008年公司焦炭、甲醇、粗苯、煤焦油的产量和毛利率如表1所示，假定期间营业费用率、管理费用率、财务费用率分别为4%、6%、3%，所得税率为15%。我们预计2007～2008年大为焦化和大为制焦将使公司净利润分别增加3642万元、21186万元和24431万元。

　　云维乙炔——公司向煤电石产业链上、下游拓展为发展乙炔下游精细化工产品，公司与云南省电力投资有限共同出资组建了云南云维乙炔化工有限公司，其中公司持股82%，云南省电力投资有限公司持有剩余18%的股权。云维乙炔主用从事30万吨电石、20万吨醋酸乙烯和2.5万吨BDO的生产，目前电石和醋酸乙烯项目正在进行环评，预计2008年将有部分产能投产，其中电石10万吨，醋酸乙烯5万吨，剩余产能将在2009年投产。BDO项目的建设进展较前两个项目快，预计将在2008年10月投产，预计明年产量将达到8000吨，2009年达产。

　　我们预计云维乙炔2008～2009年的净利润分别为1902万元和4521万元。

　　PVA、VAC业务——电力是生产瓶颈我国总共有13家PVA生产企业，其中有3家采用天然气乙炔法和石油乙烯法，其余10家均为电石乙炔法。截至目前我国PVA产能达到59万吨/年，2005年产量达到48.5万吨，占世界总产量的55%，我国已经成为世界PVA生产能力及产量最大的国家。

　　由于PVA生产工艺流程长、生产复杂、投资大、技术和管理不容易掌握等，一般企业和投资者很难发展生产，因此20年来国家未曾建设过新厂，只是在原来老装置的基础上进行扩建改造，供应规模比较稳定。在我国经济保持较快发展的大背景下，PVA的需求将会稳步增长，专家预计“十一五”期间，我国PVA市场年均需求增长率在9%以上，整体上看，我国PVA供需基本平衡。另外，随着国际

石油价格的持续上涨，美国、日本等国外同类公司生产的PVA产品成本急剧上升也支持了价格的稳定上涨。而我国大多采用电石乙炔法，受油价的影响较小，成本优势凸显。

　　公司的PVA生产采用电石乙炔法工艺路线，电石生产需要消耗大量的电力，平均每吨电石约消耗3300～3400kwh，根据我们计算，公司每吨PVA产品约需消耗9000kwh，假设公司PVA产品成本约9500元/吨，当地用电的平均价格为0.45元/度，电力成本占PVA生产成本的40%左右。

　　由于当地电网用电紧张，电石生产压电频繁，电炉开停次数增加，致使能耗损失，增加了PVA生产成本，也降低了PVA产量。因此电力是公司PVA生产瓶颈，也是PVA成本控制的关键因素。不过随着云维乙炔30万吨电石项目的建成，公司用电紧张的局面将得到缓解。

　　公司部分化工产品价格走势(2003～至今)

　　盈利预测与投资建议盈利预测假设：

　　1.今年上半年定向增发完成，大为焦化和大为制焦的资产顺利注入公司。

　　2.公司所得税率为15%，在本次盈利预测中不计入国产设备

增值税抵扣优惠。

　　3.假设公司200万吨/年焦炭项目、30万吨/年电石、20万吨/年醋酸乙烯和2.5万吨/年BDO项目建设按计划投产，不延期。

　　4.产品产量、价格、毛利率假设见表1、表3和表5。

　　投资建议据公司方面介绍，公司原先的定向增发方案是：拟发行不超过1.65亿股，募集资金约8.57亿元。折合发行价约为5.2元/股，与公司目前18元/股市场价格相差较大，公司计划采用询价发行的方式。我们假设询价后发行价为目前市场价格的60%，按18元/股的价格计算，发行价为10.8元/股，则发行约为8000万股左右。

　　由于目前公司定向增发正在实施，具体的增发股数还不清楚，摊薄后的公司业绩无法计算，因此对公司暂不给予评级。

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