第一食品：黄酒增长良好 期待和酒资产注入

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　　陈逊 平安证券

　　投资要点

　　黄酒业务发展良好，2006年收入达到5.46亿元，同比增长26.81%，高于销量17.09%增幅，产品价格有所上升。07年也保持较好的发展态势，但由于暖冬因素和上海市场竞争加剧，近期增速有所放缓。

　　2007年“石库门”系列销售保持30%以上的增长速度，“侬好”系列增长率超过60%，而低端黄酒方面利润率很低，公司有意进行压缩，公司黄酒总销量有所下降，产品结构整体向高端化发展。

　　上海市政府为了整合上海市的食品行业资源，组建全新的“光明食品集团公司”，根据“合并同类项”的整合思路，新光明集团中，冠生园旗下的“和酒”有望注入第一食品，但是现在冠生园的大股东是上海烟草集团，财政部作为烟草集团的大股东还未批复冠生园股权转让，因此整合速度可能不如市场预期。

　　商业业务发展速度放缓，2006年食品销售业务收入达到35.35亿元，同比增长仅2.85%。食品专业店的业态面临其他业态的激烈竞争，盈利低于预期水平，主营利润率同比下降0.47个百分点。今年食品销售业务的费用控制是经营改善的关键，预计在费用控制上将有所改善，盈利水平得以提高。

　　公司食糖业务由控股31%的上上糖业进行，由于受干旱和公司所控制蔗田播种影响，甘蔗收获量不如预期，加之近期白糖价格下跌，利润增长有所下降。但07/08榨季的甘蔗可收获量将大幅增长，产量扩张有利于平缓糖价下跌的压力。

　　在不考虑收购和酒资产的情况下，预计第一食品2007、2008年每股收益分别为0.53元和0.75元，对应市盈率分别为56.2倍和39.86倍，与食品饮料行业各子行业龙头上市公司估值基本相当，但考虑到新光明集团产业整合的趋势不变，我们仍然维持“推荐”的评级。

　　2007年5月15日，我们拜访了第一食品公司，与公司高管进行了交流，公司的黄酒业务经营状况处于良好的态势、商业业务还未进入全面盈利期、食糖业务受糖价和播种因素影响有所下降，大光明集团产业整合还没有时间表，速度可能不及市场预期。

　　一、黄酒业务发展良好，但近期增速有所放缓

　　第一食品旗下金枫酒业的“石库门”上海老酒品牌占据了黄酒行业高端市场，经营稳步发展。06年黄酒业务收入达到5.46亿元，同比增长26.81%，高于销量17.09%的增长幅度，产品价格有所上升。黄酒业务在公司收入结构中占比仅为11.8%，但占据了公司主营业务利润的47%，考虑到食糖业务公司只占31%的权益，黄酒业务在公司主营利润中超过半壁江山。

　　黄酒业务2007年也保持较好的发展态势，今年1~2月，销售增长较为乐观，但是由于“暖冬”因素，对消费旺季在冬季的黄酒销售相对不利，3月份开始上海气温明显上升，导致公司黄酒销售收入增速有所放缓。

　　同时，由于公司对上海市场的开拓成效显著，浙江黄酒企业也开始觊觎这一市场，近期上海市场的行业竞争变得激烈无序。几个大品牌都在搞大力度促销，我们在沃尔玛等超市看到，会稽山、嘉善等品牌的10年陈花雕都在搞“买一送一”(送与所买产品一样的酒)的促销活动，而公司坚持不参与低层次的价格战，对公司的销售增长造成了一定的压力。浙江黄酒企业为了争夺市场进行大力度的促销活动，相当于变相降价，对黄酒行业高端化发展的趋势有所抑制。

　　由于粮食、燃料等原辅料价格上涨以及用工成本提高导致的生产成本上升趋势未缓解，在公司的成本构成中，60%多是大米，虽然公司的高端黄酒需要较长时间的储存，理论上说由于现有黄酒老酒都是由以前的成本决定，但公司解释每年根据招标价格来核算出厂产品的成本，因此原料成本上涨直接反应到当期销售产品的成本上。

　　2006年，公司黄酒产量约为9万吨，销量8万吨，其中石库门系列销量达到1.5万吨(以零售价格20元左右的红标产品为主)，同比增长超过40%；侬好系列1500吨，同比增长140%；其余是加饭酒、花雕酒、甜型酒和袋装黄酒等低端产品。公司已实现了机械化生产，产能不是对公司经营的制约因素，生产低端黄酒的产能可以转为生产高端黄酒，而不像浓香型白酒的生产工艺，为了生产高端白酒必然伴生低档次产品。2007年“石库门”系列销售保持30%以上的增长速度，“侬好”系列增长率超过60%，而低端黄酒方面利润率很低，公司有意进行压缩，公司黄酒总销量有所下降，产品结构整体向高端化发展。

　　金枫酒业的总经理汪建华升任股份公司总经理，此次职位变动表明公司今后定位为立足黄酒为主业。

　　在石库门系列的销售中，餐饮渠道占了很重要的位置，餐饮渠道与商超渠道的销售中，淡季约为5：5，旺季约为6：4，而其他6万多吨低档酒主要通过商超渠道进行销售。

　　公司06年9月针对餐饮渠道推出金标6年和黑标9年产品，容量为375ml，零售价分别为40元和50元左右，比商超渠道的红标5年和黑标8年(500ml装，零售价分别为20元和30元)的产品档次有较大幅度的提高，目前该产品还在推广期，整体规模还不是很大，但对公司产品结构进一步升级有积极意义。

　　由于高档黄酒的受众面较小，公司的黄酒业务高端化发展的速度不快，主要定位为商务礼仪用酒，2006年“锦绣12”(零售价98元)以上级产品(包括零售价120元左右的“锦绣15”、200多元的“经典18”、300多元的“经典20”、880元的“荣尊30”)等产品的总销量约为40-50吨。公司高档黄酒的推广计划在“锦绣12”的上获得突破，在餐饮渠道重点推广，促进产品结构整体升级。

　　公司的品牌仍具有较强的地域性，高端产品石库门系列以上海地区为核心市场，在上海的销售占公司黄酒销售的80%，外地市场拓展主要以苏南地区为主，在外地销售的20%里面江苏占到80%。除江苏外的外地市场还未全面铺开，公司并未派驻销售人员，而是靠当地经销商的能力自然增长。我们在市场上看到，模仿公司“石库门”黄酒包装的产品较多，对公司的品牌形象有一定影响，公司表示“石库门”商标正在申请“中国驰名商标”，如果申请成功，将有利于石库门品牌的全国推广和公司维护“石库门”品牌的市场形象。

　　公司认为，现有的黄酒业务发展到了瓶颈，再继续保持高速增长较为困难，而通过并购进行整合，利用被并购方的渠道、原产地保护等资源进行发展，但现在仅仅是一个想法，还没有具体的操作思路和目标对象。

　　二、新光明集团整合尚无具体进展

　　上海市政府为了整合上海市的食品行业资源，组建全新的“光明食品集团公司”，新公司于2006年8月8日正式挂牌，第一食品的母公司上海烟糖集团整体进入新光明集团。

　　新光明集团包括原光明食品(集团)有限公司、上海农工商(集团)有限公司、上海市糖业烟酒(集团)有限公司以及锦江国际(集团)有限公司食品业相关资产，共涉及5家上市公司，相关公司间不仅面临同业竞争，还有上下游的关系。

　　根据“合并同类项”的整合思路，新光明集团中，冠生园旗下的“和酒”作为上海黄酒市场的第二品牌，也具有较大的市场影响力，如果置入第一食品，将整合上海黄酒产业，有助于公司提高在上海市场的占有率，降低营业费用。但是现在新光明集团因为上海市政府领导班子调整，并未对旗下公司的整合有所动作。今年年内新光明集团的整合应该有所动作，但是具体如何整合还没有明确的方案。

　　根据冠生园网站的数据，和酒2005年销售收入为4.5亿元，略高于第一食品的黄酒业务，而根据黄酒行业的数据，冠生园的黄酒业务05年收入只有1.78亿元，两数据相差较大。而由于冠生园的黄酒生产由旗下的华光酿酒进行，但是销售全部交给冠生园下的销售公司，销售公司的业务不仅包括和酒，还包括大白兔奶糖、冠生园蜂蜜等产品，因此在整个数据上很难做判断。

　　和酒的股权关系比较复杂，由于光明食品集团不是和酒的直接大股东，因此，两酒的合并还需要一些法律上的程序。光明集团仅持有冠生园45%的股权，而上海烟草集团持有冠生园55%的股权，冠生园的经营层都是光明集团派出，上海烟草集团仅作为财务投资者不直接参与冠生园的经营。上海烟草集团的直接控股股东为财政部，冠生园的股权转让还需要财政部的批复。

　　由于目前股权关系尚未理顺，第一食品方面未能与“和酒”进行联系，对其具体经营状况不太了解，如果和酒资源注入上市公司，肯定是“1+1〉2”的结果，有助于公司提高在上海市场的占有份额，降低营业费用。

　　三、商业业务发展不甚理想，公司正积极调整

　　公司的商业业务发展速度放缓，2006年食品销售业务收入达到35.35亿元，同比增长仅2.85%。食品专业店的业态面临其他业态的激烈竞争，盈利低于预期水平，主营利润率同比下降0.47个百分点。

　　对食品零售店经营而言，除了其他业态的竞争外，面临的较大压力是较高的门店租金费用。目前除南京东路总店因为集团的支持，物业租金相对便宜，盈利情况较好外，其他门店尚未进入盈利期，仍然面临较大的压力。在公司2006年年报披露的数据中，上海徐家汇第一食品商店有限公司、上海长宁第一食品商店有限公司及上海普陀第一食品商店有限公司增加未确认的投资损失共计1065万元。

　　2007年2月，公司五角场“第一食品休闲生活广场”开业，面积达21000平方米，一二层为第一食品专业卖场，三至五层转租品牌餐饮和休闲项目，以吸引人气。由于租金相对较低(4元/平方米·日)，而转租部分可收取5~6元/平方米·日的租金，获得较为稳定的收益。由于五角场地区不是上海传统的商业区，因此购物人群主要为周边的本地居民为主，并且吸引了部分四川路的客流，但整体与南京东路总店相比客单率较低。万达广场共有五座相对独立，地下又互相连通的楼盘，除第一食品外，其它四座分别为时代华纳影城、巴黎春天、沃尔玛、特丽屋等，随着五角场商圈的成熟，预计五角场店的盈利能力将逐步改善。我们在五角场店观察，其商品设置与第一食品的其他门店略有不同，除一般包装食品、旅游食品外，还增加了定位相对较高的瓜果蔬菜、肉类水产等生鲜商品，配合招商的品牌餐饮，打造“专业

美食大都会”的概念，是一种新的模式探索，而不是南京东路门店的简单复制。

　　而徐家汇店正在与业主谈判，准备退出经营，主要原因是原来承诺的规划未能实现，导致公司的门店未在商圈内，客流量受到很大影响。而长宁店公司不准备退出，准备对商品结构进行调整。

　　食品代理业务由公司旗下的南浦食品经营，2006年主营业务收入为29.36亿元，同比增长2.12%，净利润为1817万元，同比下降6.52%。虽然净利润贡献不大，但是对公司收入贡献较大，出于做大经营规模的考虑，公司也不可能简单的把南浦食品剥离出去。

　　2006年公司营业费用为3.45亿元，同比增加19.44%，营业费用率达到7.35%，同比增加0.48个百分点，管理费用达到1.81亿元，同比增加28.56%，管理费用率同比上升0.51个百分点，而

零售业务仅有2.85%的增长，与高额的费用增长明显不匹配，盈利能力亟待提高。公司表示，今年食品销售业务的费用控制是要经营的关键，预计在费用控制上将有所改善，盈利水平得以提高。而在黄酒业务上，公司的费用控制很好，甚至有些过于严谨，导致市场投入略有不足。

　　四、食糖业务受糖价和播种因素影响，业绩有所下降

　　公司食糖业务由控股31%的上上糖业进行，由于受干旱影响，广西地区甘蔗产量有所下降，同时正好2006年上上糖业所控制甘蔗播种，用去了15万吨甘蔗，按7吨甘蔗1吨糖计算，影响2万吨产量。而06/07榨季正好遇到白糖价格下跌，由06年11月下旬的4500元/吨下降到现在的3700元/吨，对公司一季度的糖业经营业绩有较大影响。

　　2007年一季报中，公司未分别披露各控股子公司的盈利情况，但是我们可以从少数股东损益变化中看出一些信息。由于公司只持有上上糖业31%的股权，因此糖业69%的收益要在公司少数股东损益中体现，2007年1季度，公司少数股东损益为2169万元，而06年同期为3684万元，同比下降41%。

　　通过技术改造不断提升产能，07/08榨季预计产糖可达18-20万吨，上上糖业依托烟糖集团较为完善的销售渠道，生产出来的白糖全部由东方糖业和烟糖集团包销，节约了营销和储运，成为广西省吨糖成本最低的企业之一。但是国际、国内糖价面临较大压力，上上糖业的产量扩张有利于平缓糖价下跌的压力。

　　五、非经常性损益对公司业绩影响较大

　　2006年，公司投资收益为4005.5万元，同比增加4188万元，占公司利润总额的12.11%，主要是公司将所持有的上海浦东发展银行股份有限公司1,500万股法人股权以每股5.5元的协议价格转让给上海国际集团有限公司，转让金额为人民币8,250万元，产生收益5009.61万元。而2007年公司将继续清理非主业的投资，将精力和高效资产集中在主业上，仍将产生一定的投资收益，但与转让浦发的收益相比要小很多。

　　公司2005年补贴收入为1415万元，而2006年为52万元。公司06年形成的国产设备退税、财政所得返还等已在06年进行了申请，将在07年体现。预计将有2000-3000万元，一定程度上增厚公司业绩。

　　六、盈利预测与投资评级

　　在不考虑收购和酒资产的情况下，预计第一食品2007、2008年每股收益分别为0.53元和0.75元，对应市盈率分别为56.2倍和39.86倍，与食品饮料行业各子行业龙头上市公司估值基本相当，但新光明集团的产业整合趋势不变，我们仍然维持“推荐”的评级。

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