生益科技：运营环境宽松 蓝筹地位稳固

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　　彭怡萍 民族证券

　　投资要点：

　　一季度业绩好于预期，主要原因是PCB行业上半年季节性因素淡化，一季度行业景气度好于市场普遍预期，使得公司主导产品价格未出现下降。另外，因日本同行退出部分游戏机市场，使得控股子公司陕西生益主导产品出现了供不应求的状况，这些因素导致公司一季度主营收入增长超过预期。

　　厂商实际扩产速度慢于预期，07年因行业扩张造成的供给压力将有所减轻。而相对于PCB厂商，上游CCL行业厂商集中度较高，CCL厂商的产能扩张速度一般慢于PCB厂商，因此只要短期内PCB的下游市场不出现明显的供过于求的情况，CCL厂商的产能释放将被消化。

　　长期看，公司主要原材料价格在07年将保持高位震荡的格局，预计07年三大原材料综合平均价格涨幅将达到20%左右，这将有利于公司通过提价转嫁成本压力。但为保证新产能的有效利用，厂商的提价将主要是跟随原材料涨价的被动行为，那种因严重供不应求导致的持续大幅提价全部转嫁成本的可能性比较小，预计公司的提价将只能转嫁部分成本压力，毛利率水平亦将随之稳步提升。

　　大规模制造工艺技术是公司的投资价值核心，相对于同类厂商形成了较高的进入壁垒，有利于公司规模和实力的进一步提升。公司05年在全球市场中排名第8，06年排名第6，有望在07年进入全球前5名。

　　反映行业需求变动的先行指标——刚性PCB订单与出货比，在2007年初达到阶段性低点0.91后开始回升，预示PCB行业市场需求亦将随之上升。同时，二、三季度CCL行业将进入到历年经营旺季。先行指标和季节性因素显示PCB及CCL行业运行趋势日趋明朗，行业景气度将再度回升。

　　预计07年公司CCL产品销量可达到3200万平方米，08年如果全部满产则销量可达到4300万平方米，07年、08年产品销量同比分别增长28%和34%。公司未来两年业绩的增长主要得益于收入的增长，毛利率的贡献度有限。预计07年、08年EPS分别为0.48元、0.56元，同比分别增长8%和16%。

　　投资建议：短期，产品提价是公司二级市场股价提升的主要动力，当前价格相当于08年28.5倍PE。投资建议：谨慎增持。长期，股权激励及稳健经营是公司业绩持续稳步增长的可靠保障，在大盘出现系统性风险时，是较好的防御性投资品种。

　　调研目的：

　　公司于上周召开了股东大会，近30家券商、基金及机构相关人员对公司进行了联合调研，调研方式主要是与公司总经理刘述峰就公司经营、管理等各个方面进行了交流。

　　此次调研的主要目的是了解以下几个方面：公司今年第一季度业绩好于预期的原因；行业产能扩张是否会对公司产生较大负面影响；公司松山湖二期及苏州生益二期项目的进展情况；公司是否能够通过提价转嫁原材料上涨的压力。

　　1、一季度业绩好于预期，行业不利因素淡化。

　　公司今年第一季度业绩好于市场预期。从盈利表现上看，一季度实现每股收益0.0875元，主营业务收入同比增长了29%，环比增长了3%，一季度主营收入仅比06年第三季度有所下降，同时毛利率较2006年第四季度的低点上升了近1个百分点。

　　结合调研及行业整体表现，一季度业绩好于预期的主要原因是，PCB行业上半年季节性因素淡化，一季度行业景气度好于市场普遍预期，使得公司主导产品价格未出现下降。另外，因日本同行退出部分游戏机市场，使得控股子公司陕西生益主导产品出现了供不应求的状况，这些因素导致公司一季度主营收入增长超过预期。另外，今年前两个月公司主要原材料铜箔的价格出现下降，使得公司毛利率较去年第四季度有小幅提升。

　　2、行业扩张速度慢于预期，供给压力减轻。

　　05年下半年以来，PCB行业特别是CCL行业景气度十分旺盛，加之厂商对08年下游电子市场需求的良好预期，使得行业内厂商纷纷公布扩产计划。根据主要厂商的扩产计划，这些厂商的产能预计将在07年下半年开出，产能释放将集中于08年。正是基于这一预期，我们认为行业主要产品价格提升空间不大，将影响整体行业07年的盈利水平。但根据此次调研，我们发现厂商实际扩产速度慢于预期，07年因行业扩张造成的供给压力将有所减轻。

　　另一方面，由于CCL和PCB分别为产业链的上下游关系，且相对于PCB厂商来说，上游CCL行业厂商集中度较高，CCL厂商的产能扩张速度一般慢于PCB厂商，因此只要短期内PCB的下游不出现明显的供过于求的情况，CCL厂商的产能释放将被消化。从产能扩张所产生的负面影响看，过渡产能扩张对CCL行业的负面影响要弱于PCB行业。

　　总体上，07年由于行业供给压力预期减轻，以及CCL行业的下游PCB市场的需求仍较为旺盛，将保证公司主营收入同比继续快速增长，同时使得公司通过提价转嫁成本压力成为可能。

　　3、原材料价格高位震荡，提价转嫁成本压力。

　　从影响公司主要原材料价格变动的铜、石油的价格运行趋势看，铜、

石油价格经过05年、06年的持续大幅上涨后，在06年四季度出现一定幅度的回落，短期因供需缺口收窄以及宏观调控的影响，铜、石油的消费增长空间有限，价格难以出现06年的强劲走势。但从长期看，由于总体经济运行环境仍比较宽松，预计铜、石油价格在目前水平下，未来一年仍将保持较为平衡的格局。

　　从公司的主要原材料玻纤布、铜箔、树脂的运行趋势看，长期趋势将主要受铜、石油价格变动的影响，短期趋势将受各自所属行业的供需状况影响。从玻纤布的情况看，其上游材料玻纤纱经过04年的供给严重短缺后，玻纤纱厂商产能明显增加，并且经过05年、06年以后，由于玻纤纱厂商生产技术的改善，目前生产线可以在电子级玻纤纱和建筑增强型玻纤纱之间顺利转换，也使得玻纤布的供给状况有所改善。因此，预计07年玻纤布的价格上涨对公司原材料造成的压力较轻。从铜箔的情况看，由于铜箔厂商建厂时间通常为1-2年，并且铜箔厂商建厂相对谨慎，因此铜箔的供给相对紧张，预计07年铜箔是公司原材料因素中的主要涨价因素。从树脂的情况看，由于国内环氧树脂产业链配套不完善，环氧树脂的供应相对偏紧，预计07年树脂仍将会对公司原材料成本造成一定的压力。

　　总体上，从长期看，公司主要原材料价格在07年将保持高位震荡的格局，公司预计07年三大原材料综合平均价格涨幅将达到20%左右，这将有利于公司通过提价转嫁成本压力。我们认为，2007年铜箔、玻纤纱、玻纤布等原物料价格涨幅应较2006年趋缓，由于原材料价格涨幅空间不大，明显低于06年，同时厂商为保证新产能的有效利用，厂商的提价将主要是跟随原材料涨价的被动行为，那种因严重供不应求导致的持续大幅提价全部转嫁成本的可能性比较小，因而预计公司的提价将只能转嫁部分成本压力，公司主营业务毛利率水平预计亦将随之稳步提升。

　　从短期看，由于近期铜箔价格将涨价，同时由于二季度进入到CCL行业经营旺季，且二季度厂商新产能尚未开出，因此受短期供给偏紧和原材料涨价的双重因素影响，CCL厂商涨价意愿强烈，南亚也已宣布近期即将提价，预计公司将采取跟随的策略，适度提升产品价格，预计公司二季度毛利率会有比较明显的提升，使得短期内公司二级市场表现良好。

　　4、大规模制造工艺技术是公司投资价值核心。

　　我们一直强调公司的投资价值在于公司多年积累的大规模制造工艺技术，此次调研更加深了这一看法，公司优秀的生产管理水平也被调研的众多机构所看好。公司的大规模制造工艺技术主要体现在以下几个方面：一是公司生产线采用柔性生产，工厂及生产线多，多年积累的经验可以使得公司灵活有效的安排多品种大批量的订单生产，相对于台湾等同行来说，公司的产品种类超过400个，因而受行业景气波动的影响要小于同行。二是公司在生产工艺上积累了大量的经验，不仅节约了成本，也保证了产品的质量。三是公司具备优秀的生产管理水平，对劳动力的合理安排使得公司生产效率提升。

　　总体上，公司所具备的大规模制造工艺技术水平即是成熟的、具有高技术水平的工人经过多年的磨合，可以利用先进的电子设备，生产出品质稳定的产品，这样的工艺制造水平要求成熟工人、先进设备、优秀管理缺一不可，是其他企业无法复制和拷贝的技术水平，相对于同类厂商形成了较高的进入壁垒，有利于公司规模和实力的进一步提升。公司05年在全球市场中排名第8，06年排名第6，有望在07年进入全球前5名。

　　5、行业运行趋势日趋明朗，景气面临回升。

　　根据IPC提供的近十年PCB行业订单和出货指数之间的关系看，订单指数往往先于出货指数达到景气的高点和低点，时间间隔大约在4-5月左右，因此我们利用IPC提供的近期刚性PCB订单与出货比作为判断行业需求变动的先行指标。从近半年的走势看，PCB行业的订单与出货比在2006年3月由1.14的高点开始下降后，到2007年初达到阶段性低点0.91，之后订单和出货比开始回升，预示PCB行业的市场需求亦将随之上升。同时，从出货增速看，07年3月份PCB行业出货同比下降了12.5%，是03年以来的最低增速，因此未来PCB行业出货增速继续大幅下降的空间不大，随着订单和出货比的提升，PCB行业收入增速将会再度提升。同时，二、三季度又将进入到CCL行业历年经营旺季。因此从先行指标和季节性因素考虑，PCB及CCL行业运行趋势日趋明朗，行业景气度将再度回升。

　　6、业绩预测

　　收入预测：松山湖二期预计07年6月底投产，满产新增产能900万平方米，07年预计可实现400万平方米；苏州生益二期预计07年10月投产，满产新增产能900万平方米，07年预计可实现100万平方米；公司原有产能特别是陕西生益07年将获得日本游戏机市场更多的市场份额，07年仍有进一步提升的空间。总体上，预计07年公司CCL产品销量可达到3200万平方米，08年如果全部满产则销量可达到4300万平方米，07年、08年产品销量同比分别增长28%和34%。从产品价格看，由于07年产业供给压力减轻，预计07年产品价格下降幅度不大，仍有小幅上涨的空间，07年公司收入增长将快于产品销量的增长。而从08年看，由于面临新产能的集中释放，产品价格继续上行的压力较大，因而收入增速可能会慢于销量的增长。总体上，公司未来两年业绩的增长主要得益于收入的增长，毛利率的贡献度有限。

　　毛利率预测：毛利率是影响公司最终盈利水平的关键，而公司产品价格和原材料价格变动频繁，公司毛利率因此变数颇大。但从趋势上看，公司毛利率历年运行在15%~25%之间，今年一季度公司毛利率达到14.89%的相对低点，受产品提价以及公司历年毛利率运行特征的影响，预计公司毛利率有望恢复到历年合理区域。

　　EPS预测：预计07年、08年EPS分别为0.48元、0.56元，同比分别增长8%和16%。

　　投资风险：CCL出口退税率目前只有5%，恢复到调整前的水平难度较大，对公司产生较大负面影响。而

人民币升值速度如果继续加速，对公司业绩也将产生一定的负面影响。

　　7、投资建议

　　短期：产品提价是公司二级市场股价提升的主要动力，当前价格相当于08年28.5倍PE。投资建议：谨慎增持。

　　长期：股权激励及稳健经营是公司业绩持续增长的可靠保障，在大盘出现系统性风险时，是较好的防御性投资品种。

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