上海医药：合资公司成立 商业网络价值尽显

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　　李敬雷 兴业证券

　　公司将与外资成立医药商业合资子公司，此次合资在给公司带来巨大股权转让收益的同时，对公司医药商业的发展也是极大的利好。预计07，08年每股收益0.40元，0.46元，维持推荐评级。

　　公司公告称，将以重组后的上海沪中医药有限公司为基础，以股权转让方式与日本铃谦株式会社(SUZUKEN CO.,LTD)合资设立上海铃谦沪中医药有限公司(暂定名)。

　　合资方案：

　　第一步：重组上海沪中。通过股权转让，上药持有上海沪中100%股权；将青岛华氏国风医药公司65.22%的股权置入上海沪中。

　　第二步：股权转让。上药向日本铃谦转让重组后的上海沪中50%股权，并据此变更设立公司与日本铃谦各持股50%的中日合资企业。

　　第三步：共同增资。合资双方各以现金2000万元向合资公司增资，持股比例不变。

　　双方对于医药中高端品种、销售支持系统、资讯管理系统和系列增值服务等重要经营资源的直接引进等事项做了合同安排。

　　同时合同规定，当合资企业年实现净利润额不低于原上海沪中2005年净利润的条件下，公司可向其收取服务费用，收费基数为2900万元。其中变动费用按销售收入的一定比例收取，并按其销售收入增减而增减，收费时间为20年。

　　此次合同将为公司带来8500万(税后)的股权转让收益，以及1600万的商业子公司净利润增量收益，两项合计增加每股收益0.21元。因此，我们调高公司的盈利预期，预计07、08年每股收益0.40元，0.46元，维持“推荐”的评级。

　　点评:

　　合资方案点评：

　　第一，成为国内第二家与外资合作的医药商业企业，但合资方案更有优势今年1月份，广州药业下属商业子公司广州医药与国外医药分销巨头合资，开国内大型医药商业与外资合作先河。我们之前已经预期到，作为国内医药商业龙头的上海医药，也势必走同样的道路(详见我们今年3月份的报告《上海医药调研报告》)。此次合资方案的出台，验证了我们的预测。

　　虽然与广药一样与外商合资，但上药此次的合资方案对上市公司而言，更加有利。在高溢价的同时，还获得很多保障性条款承诺，例如：服务费用的提取，技术转让，经营业绩的发展目标。

　　第二，合资方案彰显了国内大型医药商业公司的网络价值。

　　广药合资外方给予了所收股权20倍的市盈率，而此次上药合资，外方更是给予了相对净资产3.57倍的溢价。除此之外，外资方还给予上药很多优惠的合同规定，例如：高毛利率产品的引进；销售管理系统的提供；以及超净利润收入的服务费用支付等等。

　　外方如此不惜代价的对国内医药商业公司进行收购，对我们医药商业网络的价值是一种充分的肯定，也进一步提示我们必须对大型医药商业企业的价值进行合理的评估。医药商业是我们强烈看好的板块，在去年11月《医药商业行业研究报告》中，我们分析了国内医药商业企业的价值，认为国内医药商业企业面临着极好的发展机遇，两次合资验证了我们的想法。

　　此次合资对上海医药带来的好处：

　　第一，短期内获得股权转让溢价收益。

　　由于双方确定以2005年12月31日的净资产值为股权转让对价的基础，50%股权对应净资产值为3779.76万元，而转让对价为13500万元，相当于净资产溢价3.57倍，按市盈率计算接近20倍。为公司07年带来了近一个亿的股权转让收益。

　　第二，公司从合资公司获得的收益有保障。

　　由于双方规定若合资企业净利润不低于05年净利润，则公司可以收取不低于2900万的服务费用。而据双方制定的《中期发展计划》预测，合资公司三年年均销售收入21.28亿元，年均增长率16.3%；年均净利润2543万元，年均增长率26.16%。因此，上药从合资公司获得的收益有足够的保障。

　　第三，长期看提高公司医药商业的营运能力。

　　通过与国外优秀医药商业巨头合资，公司可以：实现医药中高端品种、先进管理模式和增值服务技术等重要经营资源的直接引进，提升核心竞争力；加快公司商业模式的率先转型，创新盈利结构，巩固行业领先地位，提升市场价值；通过扩大国际合作，借船出海，逐步开拓海外分销渠道，加快医药分销国际化步伐，实现国内外联动。

　　公司未来其他利好值得继续期待。

　　公司与国外医药巨头在谈的OEM项目，以及未来华润对医药资产的整合，都会对公司未来发展带来极大的利好，详见我们3月份的《上海医药调研报告》。

　　估值。此次合同将为公司带来8500万(税后)的股权转让收益，以及1600万(可收取2900万的服务费用，而子公司06年净利润只有1300万)的商业子公司净利润增量收益，两项合计增加每股收益0.21元。因此，我们调高公司的盈利预期，预计07、08年每股收益0.40元，0.46元，维持“推荐”的评级。