裕丰股份：积极转变中的衡水老白干

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　　蒋小东 光大证券

　　公司正发生积极变化：扩产老白干剥离“猪链”：裕丰股份早期的发展思路围绕老白干和“猪链”(饲料、养殖、肉加工)进行发展，但由于公司的“猪链”业务规模偏小以及06年以来的行业倒退，“猪链”业务严重拖累了公司的盈利增长；相反，老白干由于市场需求推动，销量和价格逐年上升。公司看到这一变化，正逐步退出目前亏损的“猪链”业务。

　　老白干业务：双品牌销售扩产可复制性强：在“十八酒坊”这一成功的品牌运作和02年营销改革之后，公司逐渐形成了“衡水老白干”和“十八酒坊”两大品牌共同销售的格局，产品销量逐年上升，目前销量已接近老厂的年2万吨生产能力这一上限。由于老白干的生产工艺瓶颈在于地缸发酵，并不依赖特定的自然资源，因而具有较强的可复制性，扩产变得相对容易。05年底进行的年1.5万吨扩产目前已基本完成，我们预计07年下半年将逐步释放产能。

　　盈利预测和评级：我们认为公司目前正处于积极变化中，一方面，原本亏损的“猪链”业务在逐步剥离；另一方面，扩产使未来几年内老白干的销量将持续增长。我们预计公司07-09年老白干销量将达2.2万吨、2.8万吨和3.1万吨，相应年度公司的EPS分别为0.22元、0.42元和0.53元。鉴于目前公司的估值水平和正在发生的变化，我们给予其“优势-2”的投资评级，建议积极关注。

　　业绩预测和估值指标

　　1.1公司早期的发展思路是围绕老白干和“猪链”展开裕丰股份在刚上市初的发展思路是围绕衡水老白干和“猪链”两项业务进行发展。其中，衡水老白干主要在原有2万吨产能的基础上进行产品的丰富和改进，而“猪链”的打造是在原有的兴亚饲料、京安分公司(商品猪销售为主)的基础上进行产业链的完善。

　　1.2受制于规模因素，“猪链”业务盈利能力较差公司“猪链”业务的发展思路虽然符合一体化思路，但受制于规模因素，其盈利能力一直较差，其中兴亚饲料年产能在6万吨左右，种猪、商品猪养殖年产量维持在6万头和10万头左右。06年由于猪无名高热病(蓝耳病)对生猪养殖的危害，使得猪存栏和出栏数锐减，生猪养殖和饲料业务都出现了行业性的大倒退，公司的这两项业务也发生较大亏损。同时，从事肉加工业务的大红门和城市人由于行业竞争激烈和规模较小，06年权益亏损分别在1000万和150万左右。

　　专业化分工和规模优势使公司看似合理的一体化思路遇到挫折。

　　1.3公司正在发生积极变化：扩产老白干，剥离“猪链”尽管公司“猪链”业务发展并不顺利，但另一主业――老白干，近几年则快速发展。

　　随着公司近几年市场的成功开拓，老白干销量逐渐接近公司老厂2万吨的产能上限，为了满足市场需求，公司于05年底公告收购集团兴亚畜牧养殖用地用于扩产老白干酒，此次扩产将增加老白干年生产能力1.5万吨，目前扩产已经基本结束，我们预计今年下半年起将逐步发挥其生产能力。

　　同时，从公司近期的公告来看，剥离老白干以外资产的工作正在有序进行。

　　我们认为，剥离大红门和城市人这两个肉加工项目仅是公司突出主业的第一步，依照和老白干业务的关联程度，生猪养殖和饲料业务存在顺次剥离的可能，而这些资产关系的理顺都是公司朝着突出主业这一积极变化转变。

　　2.老白干业务：双品牌销售扩产可复制性强2.1双品牌战略扩大市场早期的老白干集团只有“衡水老白干”一个品牌，产品定位较低、品牌形象老化，同时产品线混乱和市场间串货使得经销商对公司缺乏信心，消费者对产品难以认同。

　　老白干的转折点发生在对“十八酒坊”品牌的开拓和02年营销的变革。

　　“十八酒坊”这一品牌创建于99年，起名源于衡水当地十八家知名的酒作坊，其初衷是区别于原有“衡水老白干”品牌，产品价格定位于中高端，度数上也区别于传统的67度老白干，以45度左右的中低度数为主。之后，公司产品大类上逐渐形成了以“衡水老白干”和“十八酒坊”两大类品牌为主，子产品和子品牌依托其下的格局，产品跨度从面向农村为主的终端售价几元的“衡水老白干”到终端售价300多元的极品67度五星“衡水老白干”不等。

　　02年的营销变革也是围绕产品的重新划分和定位，以及市场、经销商的重新梳理展开，通过有重点、有层次的销售推广，至06年，已实现年销量1.69万吨，销售收入2.97亿元，其中“十八酒坊”这一品牌的销售收入在1亿元以上。

　　可以说，目前公司的双品牌战略收到了较好的效果。

　　2.2具有较强可复制性的生产特点随着公司老白干销量的上升，其产量也逐渐接近于老厂2万吨的产能上限，扩产以满足市场需求成为公司下一步发展的重点，而老白干特有的生产工艺使其扩产具有较强的可复制性。

　　由于老白干的生产并不依赖特定的自然资源，其瓶颈在于地缸发酵时地缸的数量，所以其产能具有较强的可复制性。随着产品销量的增长，市场需求拉动公司的产量增长，公司于05年底进行了年1.5万吨的产能扩张，这一扩产将在07年下半年起逐步释放，我们认为，公司扩产是市场需求带动，其销量是可以保障的。同时，公司今年也主动加大了对市场的宣传和推广力度，包括中央台广告在内的一系列推广都在稳步推进中。

　　3.盈利预测和评级3.1盈利预测我们认为，公司目前所发生的变化都朝着正面发展。一方面，原本亏损的“猪链”业务在逐步剥离；另一方面，伴随着市场对老白干需求量的增长以及公司扩产的释放，未来几年内老白干的销量将持续增长。

　　我们对公司的盈利假设关键在于对老白干业务的判断上：

　　销量：我们认为老厂和新厂07年能基本维持1.8万和0.4万左右的销量，08、09年随着新厂产能的逐步释放，销量逐年上升。

　　吨售价和毛利：目前公司年销量中约有6000吨是投往农村市场的低端产品，而新品种中这一比例会有所下降，我们预计吨售价和毛利率将会逐年上升。

　　主营税金及附加：这部分包括消费税、城建费和教育附加费。公司在缴纳消费税过程中没有任何规避处理，由于公司在当地属于纳税大户，我们预计现有的纳税比例难有变化。

　　盈利假设

　　3.2估值以昨天12.58元收盘价计算，目前我们所预测的盈利水平对应的07-09年的PE分别为57、30和24倍。鉴于目前公司正在发生的积极变化以及盈利改善的趋势，我们给予其“优势-2”的投资评级，按照07年盈利的35倍水平，公司12个月目标价为15元，建议投资者积极关注。

　　风险提示：扩产对销售带来压力，存在一定的不确定性。