七匹狼：07年是继往开来的一年

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　　张斌 国金证券

　　公司06年年报显示业绩大幅增长，主营业务收入和净利润分别达到4.84亿元和51.55百万元，分别同比增长54.7%和45%，分红方案为每10股现金红利1元、并转增5股；07年一季度业绩继续保持快速增长，主营业务收入和净利润分别达到1.67亿元和20.03百万元，分别同比增长59.1%和24.6%。

　　国内消费升级、消费水平提高是公司业绩提高的外部因素；

　　公司06年将扩大市场占有率作为核心经营目标，在保证毛利率相对稳定情况下适当向经销商让利，采取各种措施促进经销商扩大销售体系，新增专卖店(厅、柜)455家，这是收入增加的基础；

　　公司06年适当延伸产品种类，推出的“多彩”系列、三防服装和捍冬服装系列得到市场认可；

　　广告营销力度不断加大，广告兼顾功能性和形象性，有利促进了销售收入增长。

　　07年是继往开来的一年，06年品牌建设效果明显，公司将在06年基础上不断深化各项措施，我们对公司未来业绩的持续高速成长充满信心：

　　继续将扩大市场占有率作为核心经营目标。我们认为至少到2010年之前，国内消费市场仍是品牌经营商的黄金时期，处于品牌竞争“春秋战国”的前期，各品牌企业需要尽快“圈地”，占得市场先机，公司扩大市场占有率的发展战略无疑符合近几年市场发展前景；

　　自营店建设将加快。06年公司自营店新开约30家，07年数量将超过06年。为了尽快增加自营店数量、降低开店成本、充分利用经销商在当地的优势、减少与经销商店铺之间的竞争，公司建设自营店操作手法将改变，由以往完全由自己操作，转变为与经销商合作建设，由“做自营店”转变为管理自营店，即通过输出管理进行，经销商主要在资金投入、协调各方关系等方面参与。我们认为自营店(包括旗舰店)对于提高公司业绩(公司将获得零售终端的利润)、提升品牌形象、展示公司实力、加快市场信息反馈等方面作用巨大；

　　保持专卖店铺数量稳定增长。公司一方面通过各种促销手段促进经销商增加新开店铺数量、另一方面继续开展原有店铺的整、改、扩活动。通过销售店铺数量增加可以直接推动业绩增长；

　　今后公司将对茄克、裤子等基础产品以及“多彩”、三防等新服装系列继续深化打造。我们认为产品的过快轮换无论对品牌建设还是业绩提高都是不利的；..进一步扩大广告营销力度，在收入增长同时保证广告费用同步增长。目前国内市场，广告的作用不容轻视，功能性和形象性广告将有力促进产品销售；

　　公司服装产能近期变化不大，未来自有产能更多用于高端产品生产。品牌企业是否需要拥有服装生产线取决于公司自身历史和现状，有利有弊。拥有一定产能有利于获得生产环节利润、保证高端产品设计不泄密、有利于随时补货，但生产环节的经营管理与品牌经营差距较大，可能导致费用增加；

　　公司不断强化

　　近年来，国际著名品牌相继进入中国，但我们认为未来3年国外品牌尚不至于对公司形成重大威胁：

　　差异化竞争策略。国际品牌主要占据一线城市，而公司在二、三线城市，特别是地级市强势地位明显；国际品牌价格较高，公司产品终端售价与之保持20%以上的差价；..渠道优势。国际品牌进入中国时间短，公司品牌经营十多年，公司成长的历史就是经销商成长的历史。

　　我们预计公司未来3年收入保持40%左右的增长，净利润增速在35%左右，依然维持买入建议：

　　根据公司07年春季订货会情况，我们预计07年收入增长60%左右，06年新开店铺数量大幅增加保证了07年收入的高增长；..我们假定08年后收入增速在40%左右，增速之所以较07年低，一方面是基数增加所致，实际增加金额高于07年，另一方面是出于谨慎，毕竟持续高增长对公司管理带来更高要求和压力；..假定未来内销毛利率稳定。未来公司可能还会适当向经销商让利以实现提高市场占有率的战略目标，但考虑到自营店数量增加和经营水平提高，两相抵消，维持毛利率稳定；..费用持续上升。这主要是考虑到自营店建设加快以及广告费用所致。此外由于股权激励费用计入管理费用，07-09年分别增加管理费用约1200万元、600万元和200万元(税前不得列支)。