格力电器：打造全球空调第一品牌 推荐

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　　长城证券 何奇峰

　　投资要点：

　　2005冷冻年度以来，空调市场增长明显放缓，市场销售增长由2004年的40%下降至6%以下，成熟期市场特征逐渐显现。Wind资讯和中华商务网的数据显示，2006冷冻年度国内空调总产量和家用空调产量分别为6849万台和5798万台，分别比2005冷冻年度增长了1.3%和-5.5%。前三位品牌合计市场份额由2003冷冻年度的34.6%上升至2006冷冻年度的55.8%；而前十位品牌的合计份额达到85.1%。

　　空调市场增速虽然放缓，但成长空间依然广阔。城镇人均收入稳定增长，三、四线城市与农村市场的需求启动，商用空调特别是中央空调市场的兴起，以及海外出口业务的稳健发展，将是未来一段时期推动空调行业增长的主要动力。·格力家用空调业务不存在成长天花板。主要原因是：行业集中度提升市场份额继续向一线品牌集中，农村市场、海外市场将会成为需求增长新动力；大股东格力集团转让10%的公司股权给核心经销商，强化了公司与销售体系的利益纽带，有助于国内销售的增长。中央空调有望成为家用空调之后公司新的业务增长点，预计2007年增长50%以上，2009-2010年实现90亿元的销售目标。

　　区域销售公司模式是实现业绩增长的重要保障。“过硬产品为基础，销售公司为纽带，返利机制为核心，优质服务为保障”是格力取胜市场的关键。格力电器独特的销售模式与其资金运营模式密切相关，公司亮丽的ROE回报率，实际上是占用了本该属于“股东”--上游材料供应商和下游渠道经销商--的利益，这也正是格力模式的核心所在。

　　预测格力电器07、08、09年公司EPS分别为0.98元、1.20元和1.58元。鉴于格力电器空调市场龙头地位，以及业务的高成长性，我们给予格力电器08年30倍PE估值，6个月目标价位36元，维持推荐评级。

　　一、专业一体化的空调制造巨头

　　1.1股权结构更趋合理

　　格力电器股份有限公司成立于1991年，从一个年产不到2万台的小型空调厂，发展成为目前拥有珠海、重庆、巴西三大生产基地，员工超过28000人，家用空调产能超1500万台，集研发、生产、销售、服务与一体的专业空调制造企业。

　　格力电器第一大股东为珠海格力集团，占公司总股本的29.74%。珠海格力集团前身为珠海经济特区工业发展总公司，现已形成工业、房地产、石化三大板块综合发展的经营格局。大股东在珠海经济特区的特殊地位和雄厚实力，为格力电器的经营发展提供了全方位的有力支持。

　　2007年4月25日，格力电器引进战略投资者――河北京海投资担保有限责任公司，该公司获得了大股东格力集团转让10%的股权，格力电器股权结构得到优化，公司与经销商之间的利益相关性更加紧密。

　　1.2产业链一体化布局成形

　　格力电器一直致力于成为全球领先的专业化空调企业。经过十多年的发展，格力电器已经形成从技术研发、原材料配套、元器件生产、压缩机制造、空调设备生产、销售服务等专业一体化的产业布局。特别是2004年，格力电器受让了大股东格力集团持有的凌达压缩机、格力电工、格力新元等一批空调配套企业，从而形成了较为完整的空调产业链布局，提升了公司的整体竞争实力。

　　1.3持续盈利能力强

　　自1996年上市以来，格力电器业务收入和盈利水平连续多年快速增长，这在A股上市公司中是十分少见的。根据Wind数据显示，1996-2006的10年间，格力电器主营业务收入由28.41亿元增长至238.03亿元，年均复合增长率为23.68%；净利润由1.86亿元增长至6.28亿元，年均复合增长率达12.94%。格力电器上市以来公开融资7.2亿元，而历年来向股东分红现金超过14亿元，体现了非常好的投资回报，成为A股为数不多的“现金牛”股。

　　二、市场集中度持续提升，寡头竞争格局显现

　　2.1空调市场步入平稳发展期

　　2005冷冻年度以来，空调市场增长明显放缓，市场销售增长由2004年的40%下降至6%以下，成熟期市场特征逐渐显现。Wind资讯和中华商务网的数据显示，2006冷冻年度国内空调总产量和家用空调产量分别为6849万台和5798万台，分别比2005冷冻年度增长了1.3%和-5.5%。

　　重点城市销售疲软印证了我们对空调市场进入成熟期的判断。根据中国统计信息服务中心《2006年22个大中城市家用空调市场调查报告》显示，2006冷冻年度国内重点城市空调市场年度销售量同比下降7.24%，销售额同比下降1.98%，与2005年度同期相比，销售量增幅减少16.69%，销售额增幅减少9.97%。

　　赛诺市场研究公司发布的《2006冷冻年度中国空调业白皮书》认为，空调产能过剩、一线市场趋于饱和而三四线市场拓展缓慢、天气因素等共同造成了2006冷冻年度空调产销规模与增长放缓。

　　目前，格力、美的、海尔等空调企业产能均已突破1000万台，国内空调企业的实际产能已突破1.2亿台，而全球市场对中国制造空调的需求总量在5200万台左右，处于严重的供过于求状态。国内市场方面，由于大部分空调品牌通过国美、苏宁等家电连锁进行销售，一、二线城市市场在家电连锁卖场价格战的推动下市场趋于饱和；三、四线城市及农村市场则因为销售渠道的限制，市场启动缓慢。此外，06年天气较往常偏低，也造成了市场需求疲软。

　　2.2品牌集中度持续提升

　　截至2006冷冻年度末，国家信息中心资源开发部监测范围内有销售业绩的品牌由2005年的69个缩减到2006年的52个，消失了17个。剩下的52个品牌中，有18个销售量占有率不到0.01%；34个品牌(占整体品牌的65.38%)

　　销售量占有率低于0.1%。同期，年国内活跃的空调品牌仅剩25个左右，大多数中小规模的品牌面临被淘汰出局的结果。

　　在国内市场销量的占有率上，主力品牌与其他品牌之间的差距逐年扩大，前三位品牌合计市场份额由2003冷冻年度的34.6%上升至2006冷冻年度的55.8%；而前十位品牌的合计份额达到85.1%。在市场机构跟踪的22个重点大中城市中，空调品牌前三甲的市场占有率已超过57%，占据空调市场的半壁江山，其中格力品牌空调机占了28.6%。

　　随着市场集中度的提升，空调市场的竞争焦点也逐渐从以往的价格战转向销售服务比拼与三、四线渠道拓展的竞争。

　　2005年，格力电器在业内首先提出“整机包修六年”的服务口号，宣布对2005年1月1日之后购买的产品，在六年内对压缩机、主控板、接收头等所有零部件实行六年免费包修。美的、志高、海尔等其他主力品牌纷纷跟进，提出“整机包修六年”、“所有零部件十年包换”、“金卡用户十年包修”等服务承诺。

　　除了售后服务比拼之外，近年来在格力、美的等主力厂商的推动下，空调行业相继出台了国家能效标准、噪声限值、维修明码标价以及安装质量检验规范等一系列行业法规标准，空调从节能技术、产品质量、市场、售后服务等各个环节都已走上标准化之路。市场集中度的持续提升，推动了空调行业向规范竞争与良性发展的方向迈进。

　　近两年来，一级城市空调需求明显放缓，阶段性市场饱和的特征开始显现；在行业集中度不断提升的背景下，一、二线主力厂商加快了三、四线城镇与农村市场网络建设和市场渗透力度。格力电器通过28个区域销售公司，发展了1000多家三四级城市经销商，以及3000多家格力专卖店，全国范围内的专业售后服务网点超过5000个。海尔电器则以发展县级城市专卖店的方式，拓展广大中小城镇和农村市场，截至2006年底已经建成2022专卖店，基本完成了三、四级市场的销售网络布局。美的电器截至2007年2月，在地级和县级城市发展了1100多家专卖店，初步建成面向三、四级市场的销售渠道体系。

　　品牌集中度的提升使得主力厂商议价能力增强。2006冷冻年度，空调企业首次集体将空调出厂价格调高10%，出厂价的提升促动了零售终端产品价格的上涨。根据GFK中国公司对65个重点城市零售市场的监测数据显示，与2005冷冻年度相比2006年空调市场零售均价上涨了7.05%，其中壁挂机以9.11%的涨幅略高于柜机7.56%的涨幅。空调企业集体提价这一事件表明，随着空调市场品牌集中度的提升，主力厂商能够通过提价的方式有效降低铜价等原材料价格上涨造成的成本压力，有助于进一步强化主力品牌在市场中的主导地位。

　　2.3空调市场发展空间广阔

　　在行业集中度持续提升的背景下，空调市场寡头竞争的格局已经初步形成。

　　对于销售额在前10名之后的品牌而言，由于在技术、销售、服务和海外市场方面均处于竞争弱势，未来的生存与发展空间日益逼仄。而格力、美的、海尔等一线厂商凭借强大的销售网络和产品技术优势，在市场进入稳定发展期后仍有望进一步提升市场占有率，对于主力厂商而言，空调市场的发展空间依然广阔。

　　我们认为：城镇人均收入稳定增长，三、四线城市与农村市场的需求启动，商用空调特别是中央空调市场的兴起，以及海外出口业务的稳健发展，将是未来一段时期推动空调行业增长的主要动力。

　　据统计目前全国有地级市500个左右，县级市2100多个，有5万多个乡镇，农村家庭占家庭总量的67.6%，截至2008年，全国三四级市场的家电容量为2300多亿元。据中国家用电器协会统计显示，目前城镇每百户拥有电冰箱90台、洗衣机95台、空调80台、彩色电视135台。而农村每百户则分别只有18台、37台、5台和75台。从当前农民收入水平增长情况看，已开始接近家用电器普及化的要求，增长潜力极大。

　　商用空调市场需求快速增长

　　随着中国城市建设快速发展和房地产业持续升温，商用空调市场成为近几年家电市场的新亮点。中国制冷学会发布的一份研究报告显示，相对于普通家用空调需求增长放缓的态势，用于商场、写字楼、酒店、饭店等大型建筑物的商用空调近年来呈现持续高于15%的年均增长速度。预计2007冷冻年度，中国商用空调市场规模将达300亿元。在北京、上海、广州等大城市，商用空调的需求正以每年50%以上的速度剧增。

　　此外，随着城市家庭住房消费升级的加快，家用中央空调市场需求也快速升温。对于别墅、大型公寓、复式高档住宅住户而言，家用中央空调虽然初始投入动辄高达3-4万元，但中央空调节能、环保、净音、舒适性能均要好于传统小功率单体室内空调。目前，国内家庭中央空调的使用率仅占空调行业的5%左右，而在日本、美国却高达60%。中国家电协会预计，到2010年国内家庭中央空调市场需求约为250亿元，而且随着家用中央空调普及率的升高，整体市场容量还将不断提升。

　　在市场竞争方面，目前国内商用空调市场已形成“5(外资)+3(内资)”的竞争格局。美的、格力、海尔三大内资品牌通过技术引进与自主创新等方式，迅速缩小了与国际品牌在中央空调方面的技术差距。凭借在空调工程方案设计、实施方面的本地化优势，国内中央空调品牌的市场份额由原先不到5%快速提升至40%-50%。伴随着商用空调特别是中央空调市场需求的快速崛起，本土品牌的销售额与市场占有率有望得到持续提升。

　　出口市场有望保持稳定增长

　　在全球气候变暖因素的驱动下，近年来空调出口业务保持平稳增长。2006冷冻年，我国共向200个国家和地区出口了空调产品。从对各国和地区的出口情况看，美国、日本、中国香港和意大利名列前四名，出口金额分别为10.5亿美元、3.8亿美元、3.2亿美元和1.4亿美元。其中，对美国出口空调高达922万台，占所有出口国的34%，成为中国空调出口的第一大国。2007冷年8-2月中国家用空调器的出口出现量增价升的良好态势。海关出口数据统计显示，期间家用空调出口量为1333.7万台，出口额为19.8亿美元，分别比2006年同期增长了10.3%和15.4%，扭转了2005冷冻年度以来出口增速放缓的不利局面。

　　虽然空调出口市场面临频繁的反倾销掉调查、日益森严的环保壁垒、原材料价格上涨等压力，但中长期来看，空调出口市场潜力依然可观。目前，中国已成为全球空调第一大国，产量全球的70%，巨大的产能带来的产品成本优势十分显著，成为美、欧等成熟市场空调OEM的主要产地。

　　此外，对国内的主力空调厂商而言，东南亚、南美、中东、非洲等发展中国家市场的环保和技术壁垒不高，适合国内空调产品的出口，这些地区的空调市场需求十分巨大。随着格力、美的等主力厂商在海外市场营销与服务网络的完善，加上海外市场本地化生产比重的提升，发展中国家市场将是未来国内空调厂商出口业务的重要增长点。

　　三、打造全球领先的空调企业

　　3.1产能有望跃居全球第一

　　2006年格力电器空调销量超过1300万台套，而现有的珠海、重庆两大基地的调整产能只有1100万台左右，空调产能亟待拓建。2006年9月，格力电器决定投资5亿元，在合肥高新区新建300万台套空调生产基地，计划2007年下半年达产。在兴建合肥基地的同时，公司还计划在珠海龙山新建360万套空调压缩机生产线，2007年底建成投产之后，格力电器空调压缩机年产能将超过800万台，届时公司空调压缩机自给率将达50%以上。此外，格力电器的巴西生产基地有20万台空调产能，巴基斯坦10万空调生产线也在建设当中。到2008年合肥基地达产之后，格力电器将形成年产各类空调1500万台套的能力，产能有望跃居全球第一。

　　目前，珠海基地产能700万台，主要满足海外出口以及华南地区的市场需求；重庆基地300万台，主要满足西南、西北等地区销售需求；合肥基地在建300万台，主要供应华东市场。珠海、重庆、合肥三大空调生产基地的布局，符合公司拓展区域市场的现实需要，也有利于降低空调生产和产品运输成本；同时还能提高新产品的市场反应能力，提升规模化生产的成本优势。

　　3.2强大的综合竞争实力

　　十多年来，格力电器始终专注于空调业务发展，在技术创新与产品研发、生产质量控制、营销体系建设、产品售后服务方面形成了强大的综合竞争优势。

　　技术研发实力居行业领先。格力电器每年提取销售收入的3%作为技术研发费用，拥有170多间实验室，1200多名专业研发技术人员，形成了制冷技术研究院、家用空调技术部、商用空调技术部等专业化研发层级。至今公司已开发出包括家用空调、商用空调在内的20大类、400个系列、7000多个品种规格的产品，其中商用有9大系列、1000多个品种，申请国内外专利944项，成功研发出GMV数码多联一拖多、离心式中央空调等高端技术，全球首创国际领先的超低温热泵中央空调。此外，格力电器还通过了美国UL认证、德国莱因认证等60多个国家和地区的技术认证资格，公司在空调领域的技术研发水平已居于国际领先地位。

　　严格的生产管理造就一流产品品质。格力通过六西格玛管理和供应商质量保证协议来实现质量控制目标。目前公司中具有通过国家考试的黑带人数100多人，自己内部培训的黑带人数达300多人。公司实施六西格玛管理已经有4年多。通过与供应商签订质量保证协议，一旦用户使用过程中出现零部件的质量问题，将直接追究供应商的责任。公司一般同样的零部件保持3家左右的供应商，中标份额根据其历史的质量记录来分配，质量最好的企业给予最大的份额。格力电器还设有业内独一无二的筛选分厂，300多名员工凭借先进的检测设备，对所有外协外购的空调零部件进行100%的全检，虽然这项工序不产生任何经济效益的工作，但有效保障了每一台格力空调能够经受长时间的质量考验。

　　创新的营销模式成就市场奇迹。1997年，格力电器独创的以资产为纽带、以品牌为旗帜、以“三个代表”(代表厂家的利益、代表商家的利益、代表消费者的利益)为灵魂的区域性销售公司模式，树立了格力品牌的领跑地位。目前，格力电器已形成28家区域销售公司、近1000家各类经销商、3000多个专卖店，形成了覆盖全国的销售网络体系。

　　优质服务提升品牌影响力。不同于其他白色家电，空调产品的售后安装与服务质量对客户购买决策影响较大。2005年1月1日，格力电器率先在业内推出“整机6年免费包修”政策，打破行业“整机3年包修、压缩机6年包修”的惯例，从而提升了格力电器在消费者心中的优质品牌形象，也使得行业性的价格竞争逐渐转向客户售后服务的竞争。

　　股权激励保障公司业绩稳步发展。2005年格力电器股改之时，大股东格力集团拿出4.9%共2639万股，对管理层进行股权激励，其对价条件是格力电器2005-2007年每年净利润分别增长20%、10%、10%。2006年，格力电器净利润达6.28亿元，大大高于股权激励的5.55亿元净利润的激励条件，也高于07年6.1亿元的行权要求。管理层股权激励的实施，有利于增强管理层与上市公司利益一致性，提高经营管理层的积极性，有利于格力电器业务的长期平稳发展。

　　3.3公司成长性看好

　　家用空调业务不存在成长天花板

　　我们对格力电器家用空调业务的成长性保持乐观预期。主要原因有二：一是行业集中度提升，市场份额继续向一线品牌集中，农村市场、海外市场将会成为家用空调需求增长的新动力；二是大股东格力集团转让10%的公司股权给核心经销商，进一步强化了格力电器与销售体系的利益纽带，有助于国内空调市场销售的持续增长。因此，我们判断未来三年，格力电器家用空调销售收入仍将保持在30%以上的增长，不存在成长天花板。

　　2007年公司一季报亮丽的业绩验证了我们的判断。一季度公司销售收入增长60.22%，净利润增长31.63%，其中预收帐款大幅增长68%，应收帐款猛增345%。由于公司内销业务全部采用预收款结算，预收款大增表明内销市场需求强劲，应收帐款则是出口信用证滚存数额，两者的大幅增长表明格力电器又将迎来一个内外销快速增长的好年景。

　　中央空调业务将是未来增长新亮点

　　格力电器1996年进军中央空调市场，发展初期由于缺乏核心技术，空调核心部件--压缩机依赖从日本、德国、意大利等国进口，因此一度发展缓慢。

　　格力电器坚持“以技术创新抢占制高点”的自主创新战略，2005年成功开发出具有自主知识产权的大型中央空调离心式冷水机组，打破了美、日企业在这一领域的技术垄断；同年，公司开发出世界上第一台超低温数码涡旋多联机组，并由此奠定了格力电器在中央空调领域的国际领先地位。目前，公司共投入10亿元的中央空调一期、二期工程已经建成，并以形成年产50亿元中央空调的生产能力。2005年以来，格力电器的中央空调产品，凭借领先的技术优势、优良的产品品质、节能环保以及安装维护简易等优点，在全国大中城市中央空调工程中屡屡中标。2006年，公司中央空调销售收入超过15亿元，2007年的销售额有望同比增长50%-100%，销售目标为30亿元。公司计划2009-2010年中央空调业务收入突破100亿元，成为继家用空调之后公司重要的销售与利润增长点。

　　区域销售公司模式是实现业绩增长的重要保障

　　1996年以来，格力电器在国内空调市场保持了销量连续12年第一的惊人纪录，其中公司独创的“以区域销售公司为核心”的自建销售网络发挥了巨大的作用。我们认为格力销售模式的成功，并不仅仅因为经销商和专卖店数量多的优势，实质上是“过硬产品为基础，销售公司为纽带，返利机制为核心，优质服务为保障”综合竞争优势的成功。

　　在格力电器的销售网络体系中，28家区域销售公司扮演着关键的作用，她既要负责完成格力电器下达的年度销售任务，给公司提前全额支付货款；同时又要负责策划区域内的市场营销活动，维护和拓展下级经销商网络，落实产品售后服务，维系格力空调的统一定价，维护格力品牌形象。

　　格力电器对于区域销售公司有很强的控制能力。除上海销售公司自建外，其他的27家区域公司格力参股的份额不高，但每个区域销售公司一般都由4-5家实力经销商组成，这样的股权结构有利于防止一两家经销商做大。出于利益纽带，各经销商能够以区域销售公司利益最大化为目标，齐心协力做大区域市场，同时也便于格力电器的管理。

　　格力电器给予区域销售公司及经销商的优厚返利，成为维系整个销售网络体系，激励渠道做大市场的核心利器。1994年，格力电器首创“淡季贴息返利”模式，1996年首创“年中返利”模式，此外还根据经销商销售状况，给予不定期返利、超额销售返利等形式多样的返点政策，形成了厂商与渠道的双赢局面。

　　近期，大股东格力集团将持有的10%公司股权转让给由格力核心经销商组成的河北京海投资担保有限公司(由占格力电器65%销售份额的核心经销商组成)，通过股权资本纽带，格力电器与核心渠道的利益更加紧密，这一举措必将进一步激发销售渠道做大格力空调市场的动力。

　　格力电器之所以能够给予渠道经销商高返点、高回报，与其自身的资金运营方式与财务资本结构密切相关。长期以来，格力电器要求销售公司以现金或者商业承兑汇票的形式，提前支付全额货款；同时，公司还能长期挤压上游供应商的货款，因此，公司的短期负债项目中形成了巨额的预收帐款与应付帐款(或应付票据)。进一步分析公司财务报表，我们可以发现格力电器的净营运资本(流动资产减去流动负债)2005与2006年竟然为负值，说明公司已经形成“短贷(预收帐款与应付帐款/应付票据)长投(流动资产与部分长期投资)”的低成本资金运营模式。这一模式直接造成了2006年格力电器高达80.33%的资产负债率，同时也成就了公司06年20.18%的高额净资产收益率！正是因为格力电器具备高额的ROE，公司才有实力给渠道以优厚的销售返利等激励。

　　如果我们将格力电器资产负债表中的所有负债(包括应付帐款、应付票据以及预收帐款等短期借款)“权益化”处理，我们发现2006年格力电器的4.38%资产净利率(此时应可看作净资产收益率)还略低于美的电器4.58%的水平。不难发现格力电器亮丽的ROE回报率，实际上是占用了本该属于“股东”--上游材料供应商和下游渠道经销商--的利益，这也正是格力模式的核心所在。

　　因此，我们对于格力集团转让10%公司股权给核心经销商持正面的评价，这一举措能够让渠道经销商在获得销售返利的同时分享公司成长带来的价值回报，使得格力电器与销售渠道获得双赢的结果。

　　四、盈利预测

　　盈利预测的主要假设前提：

　　未来三年主营业务收入保持30%以上增长；

　　各项成本费用率保持2006年水平；

　　所得税维持在15%左右；

　　五、估值与投资建议

　　5.1估值分析

　　目前A股上市公司中空调类企业有四家公司，根据各公司06年业绩以及未来两年的盈利预测来看，目前格力电器的估值水平低于行业平均值。我们认为格力电器居于行业龙头地位，议价能力和成本控制能力出众，应当给予适当的估值议价。我们给予格力电器08年28-30倍PE估值，目标价为33.6-36元。

　　5.2投资建议

　　格力电器的投资价值集中在几个方面：一是行业龙头，具备较强议价能力；二是业绩高成长性，未来3年主营业务收入增长30%以上；三是公司多年实行高分红、高派送的分配政策，累积分红金额超过14亿元，大大高于从IPO融资7.2亿元。综合考虑公司估值水平与投资价值等因素，我们继续维持格力电器推荐评级，6个月目标价36元。

　　风险提示公司面临的风险因素主要包括：

　　全球经济放缓特别是美国经济走弱，将影响空调出口业务增长。

　　随着家电连锁向三、四线城市布局进程的加快，在新兴中小城镇与农村市场面临其他空调品牌的日益严峻的竞争压力。

　　铜等原材料价格持续上涨，造成生产成本压力增加。我们认为原材料涨价因素对公司整体业绩的负面影响有限，原因是公司具备较强的议价能力，可以通过空调涨价、扩大产能以降低单位产品成本等途径解决。

　　人民币持续升值造成出口收入汇兑损失数额增加。

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