海螺水泥：经营战略转变 估值溢价提升

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　　国泰君安 韩其成

　　供需关系和行业结构是影响行业景气的关键变量。到2010年前全国将淘汰掉20%的产能，随水泥需求增长行业供需关系将逐步好转；前50家集中度将提高到50%，竞争缓解支撑价格复苏。行业进入景气回升阶段，新增产能和淘汰产能在时间和数量是匹配是影响景气的关键因素。

　　在目前已建和在建12套余热发电装置的基础上，规划“十一五”期间在现有生产线中全部投资建设水泥纯低温余热发电装置，通过降低能源成本实现公司综合资本的降低。可以看出，公司经营战略正由过去注重产能扩张，向产能扩张式外延增长和控制成本式内涵式增长并举转变。

　　经营战略转变的意义在于：公司业绩周期波动性将会趋弱，特别是在景气回升阶段，内涵式的增长方式不但可以稳定业绩，更可充分放大企业收益空间；成本优势可以使企业以承受较低的价格拓展市场，市场占有率的提升将可以持续增强企业价格影响力，甚至或能形成价格控制力。

　　产能扩张、价格回升、成本降低是公司未来3年业绩的主要推动因素。

　　其中产能保持16%左右增长；价格保持3%的年均增速；受益余热发电投资单位综合成本逐步下降。预期07-09年净利润为23亿、32亿、38亿，分别增长63%、36%、19%，EPS分别为1.49元、2.02元、2.41元。

　　内涵式增长将带来业绩的稳定增长，相对单纯的外延式增长，公司经营战略的转变将使企业获得更高的估值溢价；目前处于景气回升的相对较低阶段，估值要高于景气高峰阶段和景气下滑阶段；公司营业及管理费用率低于冀东与华新，优秀的产能布局和成本控制能力彰显管理价值。

　　建议增持，1年内目标价60元，即相当于2007年40倍PE、2008年30倍PE，类似于华新和冀东。事实上公司估值是建立在市场基础上的，市场估值中枢的波动都将影响公司估值的基础，其中优秀企业因市场稀缺性获得更多溢价空间。公司风险是水泥价格复苏低于预期和大盘风险。

　　1.增长方式转变：向产能扩张、成本控制并举转变1.1.淘汰落后产能、提升集中度、控制成本是行业主要变化趋势识别行业发展趋势和结构变动是正确判断企业经营战略的基础。我们首先分析我国水泥行业到2010年期间的发展趋势和结构变动，特别是关注行业产能结构、价格趋势、竞争格局演变，为下面分析海螺水泥的经营环境和经营战略建立合理的逻辑分析思路。

　　总的来看，到2010年末，我国水泥行业将有3个方面的深刻变化：

　　(1)新型干法占比将由目前50%提升到70%，2.5亿吨落后产能将被淘汰，未来市场空间巨大。不同区域体现为不同增长方式和景气度，其中新干法占比高的区域产能扩张趋缓、新干法之间的竞争主要体现在成本上，需求增速和行业整合是决定行业景气度的关键；新干法占比低的区域产能将快速扩张、竞争在新干法和落后产能之间，资本实力和战略布局决定竞争实力，新增产能释放和淘汰落后产能进度影响行业景气度。

　　(2)前10大、50大水泥企业生产集中度将分别提高到30%、50%，企业数量将减少到3500多家。供需关系和企业结构共同决定着行业价格趋势，之前水泥价格低迷，除因水泥供过于大于求之外，行业内企业众多、缺乏价格控制者是另外一个重要因素。

　　随企业集中度提升，在特定区域将形成几个主要寡头垄断者，可以有效控制价格、避免之前因企业众多而频发价格的情景。控制区域价格可获得行业超额利润。

　　(3)随新增新干法熟料产能逐年减少和落后产能退出，水泥价格保持了回升的态势，受益于此行业毛利率水平亦获得提升。基于上文分析的两个因素，未来水泥价格仍将保持回升态势，但不可否认的是，煤炭和电力价格亦将保持高位攀升态势，要想获得毛利率同步于价格的回升，降低单位能耗控制成本是关键。特别是在新干法占比高的区域控制成本将成为重要竞争优势，建立了成本优势的企业可以以同样价格获得更多盈利、或者以更低价格抢占更多市场的同时保持同样的盈利空间。

　　1.2.经营战略：由注重产能扩张向产能扩张、成本控制并举转变承接上文建立的分析逻辑，我们继续分析公司未来的增长方式，为我们第二部分分析企业发展趋势和盈利预测寻找建立合理分析逻辑的关键变量。特别是为第三部分进行估值提供基本逻辑基础，因为处于依靠产能扩张、价格回升、降低成本、控制价格实现增长的不同阶段，企业所获得估值应是不同的，特别是对于周期性企业来说。

　　近年公司经营区域由华东地区向华南地区拓展，公司水泥及熟料产能获得快速增长。

　　2002-2006年，公司净利润扩大了5.4倍，而综合销售价格下降了0.99%，水泥及熟料销量扩大了5.2倍，可以看出，这一时期持续的产能扩张是公司主要经营战略和业绩的主要增长方式，当然在不同年份之间价格波动对业绩起到了助涨助跌的作用。此外，出口市场的开拓亦有力推动了业绩的增长。T型战略的产能布局居功至伟。

　　未来公司经营战略(业绩增长方式)将由注重产能扩张，转变为产能扩张、控制成本并举。正如我们上文所述，新型干法比重和淘汰落后产能力度决定了区域市场的成长空间，公司主要经营区域华东的浙江、江苏、安徽、江西新干法比重均高于全国水平，该区域未来新增产能的增速将趋缓。这将导致公司未来3年产品销售量增速趋缓，即将由过去5年51%的复合增速下滑到15%左右。产量增长对业绩推动作用将相对趋弱。需要特别指出的是，虽然产量增速趋缓导致对业绩驱动作用趋缓，但绝对产量的增加将扩大公司在特定区域的市场份额，从而相对提升公司对产品价格的影响能力，特别是随着产品价格复苏，这部分额外收益将相当丰厚，当然这也将是一个渐进的过程。一如我们上文所述，公司主要经营区域产能增长趋缓的背景下，控制成本将成为企业实现业绩增长和获取竞争优势的关键。典型如浙江，2006年浙江新干法产能占比高达85%，仅有500万吨产能需淘汰，2006年基本没有增加新产能，在该种背景下除政府推动行业整合提升企业价格控制能力外，控制成本成为企业竞争和扩大市场的关键。

　　公司目前已投产和在建12套余热发电装置，规划在“十一五”期间在现有生产线中全部投资建设水泥纯低温余热发电装置。电力成本约占吨水泥及熟料综合成本的30%，余热发电的单位成本在0.1-0.15之间，而目前外购电力价格为0.58元/度，1套余热发电可提供水牛生产1半电量所需，成本节约明显。成本控制将成为公司业绩增长的主要推动力之一。

　　综上所述，产品价格复苏、产能扩张和成本控制将是公司业绩增长的主要推动力量。

　　从公司主观能动性上来讲，经营战略将转变为同时注重产能扩张提升市场占有率和成本控制降低单位成本。即由外延式扩张转为外延和内涵并举，这一阶段公司业绩的周期波动性将会趋弱，公司估值也会获得相应提升(文章最后估值部分详述)。

　　2.外延式与内涵式增长：扩张产能、价格回升、降低成本2.1.产能扩张华东以扩建、华南以新建为主，华东量大、华南增速快因水泥产品受运输半径限制更多的呈现出区域市场的特征，这意味着三点：(1)依托水路、铁路、公路的运输半径依次扩大，公司所利用的运输工具就决定着企业市场范围的拓广程度和运输成本高低；(2)公司所处市场的容量决定着企业可做大的规模；(3)区域新型干法比重和落后产能淘汰量决定着产能增长前景。

　　公司在华东地区主要实施T型战略，即在长江两岸石灰石资源丰富的区域建立熟料生产线，在水泥主要消费区域建立粉磨站：即在安徽沿长江流域大量建立熟料产能，通过水路把熟料运往江苏、浙江、上海建立的粉磨站加工成水泥销售。华东地区巨大的水泥需求量和水路运输的低廉是公司在华东做大的关键。在华东其他地区、华南地区依然遵循上述经过实践证明的产能的建立逻辑进行扩张。

　　华东地区除福建外，其他省份新型干法占比均高于全国水平，而华南地区新型干法占比均低于全国水平。因此，华南相对华东新建新型干法产能需求更大，华南地区因基数低未来增速更快些，华东地区因基数大小幅波动可带来较大的绝对增量。华东地区新增产能更多的是填补水泥需求的增长，华南地区新增产能更多是填补落后产能腾出的市场空间，这也意味着华东水泥价格更多取决于需求变量，而华南更多取决于供给。

　　公司2006年熟料产能为5900万吨，为国内最大水泥企业，预计2009年末将达到9055万吨，年复合增速15%，继续保持规模领先优势。华东产能扩张以在现有产能基础上扩建为主，未来将会形成铜陵、枞阳、池州、芜湖四大千万吨级的熟料生产基地。华南产能扩张以新建为主，主要是在广东、广西和湖南地区。公司近期规划产能建设仍相当可观，以安徽5家公司看，未来规划新建产能达2208万吨，后劲发展充足。

　　2.2.基于竞争格局和供需关系的区域价格分析：整体价格保持回升态势承接我们在第一部分建立的水泥行业分析逻辑，本部分主要从行业供需关系和竞争格局角度分析公司经营区域发展态势，预测未来的价格走势、并判断区域所处发展阶段。

　　如我们上文分析，除供需关系外，竞争格局对未来行业价格走势至关重要，特别是对于新型干法占比高区域来说，未来价格的复合将更多来自需求增长和行业集中度提升。

　　2.2.1.华东地区：价格复苏空间取决于需求增速和行业整合力度2006年公司总收入的61%来自华东地区，华东地区水泥价格的走势对公司业绩增长至为关键。华东地区收入主要来自于苏、浙、沪三个地方，该三个区域以上海、苏南、浙北城市群为中心形成长三角洲市场，由于市场容量巨大，该区域聚集了大量以安徽、江苏徐州、山东南部、江西、湖北沿江地区为生产基地的水泥企业。成本特别是运输成本是在该区竞争的核心要件，公司依托长江和京杭大运河享尽水路便利。

　　(1)从行业景气度来看，华东地区除安徽和江西外，其他地区水泥行业毛利率均低于全国水平。供需结构不平衡和竞争激烈是主要原因。从供给角度来看，因华东地区经济总量大而聚集了更多的水泥企业，以苏浙沪来看，在60家国家重点支持企业中，三地占14家，入围企业众多。除福建省外，华东地区新型干法比例均高于全国水平，未来该地区新增产能的速度将低于全国水平。行业整合是下一步的主要主题。

　　从需求角度看，该区域因经济容量大而对水泥的需求量大。除安徽和福建省外，该区域固定资产投资增速均低于全国水平，造成对水泥需求增速低于全国水平。特别是消费量巨大的苏浙地区投资增速更低、人均消费量又大幅高于全国，未来需求增速仍将在低位徘徊，所幸的是因量大、小幅增长亦可带来可观的消费增量。因新增产能将放缓，在继续淘汰落后产能的背景下，小幅需求增量将逐步消化掉目前大幅过剩的产能。

　　从供需关系的总体平衡关系来看，未来供需关系虽仍将维持供过于求状态，但平衡关系将逐步好转，这对该区域价格回升将是一个有力的支撑。而在诸如浙江等新型干法占比高的区域，政府推动行业整合来提升行业集中度也是影响价格的关键便变量。整体看，该区域价格复苏的空间取决于需求增速和行业整合的力度。

　　对于行业的供需结构，我们需要特别说明的是，水泥行业生产能力略大于市场需求可能会是一种常态、或者是一种合理的现象。首先市场对水泥的需求呈现出刚性的特征，未来市场需求总会适度增长，保持适当的富余产能是满足未来市场需求的必要条件，有利于保证未来的供需平衡；其次在1年中不同的季节水泥需求旺淡季非常明显，而水泥又不能长期储存，生产能力以最大月份来设计的，也造成年生产能力大于生产量。

　　(2)下面我们从竞争格局的角度分析华东地区未来的发展趋势和价格变化。从企业平均规模来看，除上海外华东地区平均企业规模远低于国际发达国家水平；从产量大于60万吨企业数量占比看，除上海外华东地区均低于15%。可以看出，该区域存在众多的小规模企业，尚不存在对价格具有控制能力的寡头垄断型水泥企业。在产能供过于求的背景下，这种竞争格局将造成剧烈的市场竞争，拖累价格复苏程度。

　　随着该区域市场供需结构的逐步好转，特别是随着落后产能的淘汰，企业数量和企业规模将获得相应的提升，这将降低企业间的竞争程度，有利于价格良性发展。而在新干法占比高的地区比如浙江，企业规模和行业集中的提升可能更多的要依赖行业间的并购重组进行，而这种方式的行业集中将是一个渐进的过程，特别是在行业景气逐步好转的情况下，政府的推动或将缩短这种时间距离。

　　(3)公司在江苏和浙江两省的收入占比最高，水泥粉磨能力分别为2032和1140万吨，是公司目前最重要的市场。我们在本部分以江苏和浙江两个华东最主要市场为代表来分析该区域的行业变化和公司的经营模式。公司在该区域主要是以南京、建德、安徽为熟料生产基地，主要通过水路把熟料运往泰州、淮安、南通、宁波等水泥粉磨站。

　　在经济发达地区通过粉磨站集中销售，在需求一般地区用集散的方式销售部分熟料。

　　目前江苏和浙江新干法产能占比分别为55%和85%，未来4年将分别淘汰2000万吨和500万吨产能。相对浙江而言江苏市场未来市场空间更大，若落后产能如期关闭，价格复苏程度将好于浙江。浙江价格复苏空间可能更要取决于行业集中度的提升和需求的增长，目前浙江需求量占生产能力近86%，供需结构在好转，价格将保持复苏。

　　2.2.2.华南地区：成长空间好于华东，广东复苏要取决于淘汰落后产能进度2006年公司在华南地区的收入同比增长253%，高于华东地区13%的增速，收入占比提升到18%，主要是因为从2005年下半年始、特别是在2006年在广东和广西建立了大量的生产线。公司在该区域已有和在建熟料产能高达1920万吨，华南市场的拓展为公司成长做出了较大贡献。华南区域主要是在广东、广西和湖南三个地方。

　　(1)华南市场中湖南和广西行业毛利率高于全国和苏浙沪水平，广东地区毛利率不仅低于全国、也低于苏浙沪。广东是三地中水泥需求量最大的区域，但由于近年新增产能大幅增加，而落后产能没有相应退出，造成供需结构过于失衡，水泥价格持续下滑。

　　特别是广东地区目前有近500家水泥企业，而平均规模不到20万吨，尚没有形成具有价格控制力的龙头企业，行业内激烈的竞争对水泥价格更是雪上加霜。

　　湖南、广东、广西新干法产能分别占到24%、35%、47%，均低于目前全国50%、全国规划70%的水平，未来新干法产能尚存在巨大的市场空间。未来4年计划分别淘汰1200万吨、3000万吨、800万吨落后水泥产能，落后产能淘汰将为优势企业腾出更多的市场空间。这两个指标显示该区域的成长空间要好于华东地区。关键的是新增产能的建设要与落后产能淘汰时间和规模上相匹配，才能不会拖累行业景气度。

　　(2)从需求角度看，三地固定资产投资增速均高于苏浙沪地区，特别是湖南和广西地区投资增速也高于全国水平，而这两地的人均水泥消费亦低于全国和苏浙沪地区。湖南和广西未来水泥需求仍将保持快速增长。广东地区投资增速虽低于全国水平，但高于苏浙沪地区；人均消费量虽略高于全国水平，但要大大低于苏沪浙地区。若广东落后产能淘汰如期进行，伴随需求的快速增长，市场前景要好于苏沪浙地区。

　　总结供需关系可以看出，华南地区未来成长空间要大于华东地区，新增产能尚有巨大成长空间、需求仍将快速增长。广西和湖南市场环境尚好，而广东因供需结构失衡造成市场持续低迷。该市场未来最大的期待是广东市场落后产能如期淘汰，改善供需关系提升水泥产品价格，估计要有1-2年的调整期。

　　(3)从竞争格局的角度看，目前华南地区企业平均规模要低于全国和苏浙沪地区，主要是因为目前华南小型落后产能占比高。一如我们在第一部分建立的分析逻辑，这种小企业众多、缺乏有效控制价格领导者的行业结构将形成激烈竞争的态势，特别是在产能过于大于求的状态下。目前华东市场行业集中度的提高由淘汰落后产能逐渐向行业间企业兼并收购过渡，而华南行业集中度提高仍将以新建产能和淘汰落后为主。

　　(4)两广地区的铁路和公路系统相对发达，而穿越两广的西江流域和在广东的北江为发展水泥企业提供了较为便利的运输条件。广东的一级市场是广州、深圳、东莞、佛山；二级市场是惠州和江门，珠海和中山等是三级市场。其中粤西的湛江和茂名消费量也相当可观。广西的主要消费区域主要在南宁、柳州和桂林沿铁路一线地带。公司在广东的产能主要在英德、湛江和江门，与主要铁路、公路、水路相连，靠近消费区。

　　公司在广西桂林的产能以桂林为主，并可通过铁路把市场延伸到柳州；崇左扶绥的产能以南宁为目标市场，亦可通过防城港出口；玉林的产能既可以通过水路运往广州等珠三角地区，又可沿铁路和公路把市场扩大到粤西的湛江和茂名。公司产能布局相当合理，既考虑节约运输成本、又有效的扩大市场范围。相当具有运输成本优势。

　　2.3.布局合理降物流成本、扩大产能享规模效应、投建余热发电降能源成本控制成本对水泥企业显的更为重要的原因在于：(1)在行业存在众多小企业，尚未形成有效价格控制力的垄断寡头之前，企业竞争相对激烈，大家都是市场价格的接受者，成本就成为核心竞争要件；(2)未来煤电等能源成本将保持高位攀升态势，降低单位能耗，采用余热发电等措施动态降低成本可规避能源成本的上升；(3)当企业产能扩张开始放缓时，节约成本就成为实现主观内涵式增长的主要方式。

　　2.3.1.因产能布局合理而享有相对较低的物流成本通过图9和图25，我们发现公司熟料产能主要位于交通便利的地方，更多的熟料产能接近江河运输途径。我们把安徽和两广地区的主要熟料产能的运输环境汇总于下表，公司具有较大的静态物流成本优势。我们知道，水路、铁路和公路的运输半径依次扩大、费用则逐步抬高，而公司熟料则主要通过水路和铁路运输，既可以享有较低的运输成本，又可以较低的成本把市场扩大到更大的市场范围。

　　因为熟料产能主要是依托运输和石灰石资源建立的，公司一旦垄断了某区域的石灰石资源，则熟料产能的建立就具有排他性，这种运输成本的优势就具有长期性和排他性。

　　物流成本一经建立，就会为企业建立长期的物流成本优势。

　　2.3.2.更大的产能规模享有更多的规模效应公司目前熟料生产线以5000t/d规模以上为主，10000t/d规模的有四条生产线。相对于其它5000t/d以下的企业，公司享有更大的规模优势，如单位能耗和电耗随着单线生产规模扩大而逐渐降低，更大的单线规模享有更大的能源成本优势。在能源成本占水泥及熟料综合成本60%的情况下，这种优势是显而易见的。此外10000t/d的生产线建设不但需求大量资金，更需要管理经验和熟练的技术磨合，具有相当的竞争壁垒。

　　2.3.3. 11套余热发电设施建设动态降低能源成本降低能源成本之所以重要，是因为能源成本构成了水泥及熟料综合成本的62%，是最大的一块成本。能源成本中电力成本约占46%，即电力成本要占水泥及熟料综合成本的29%，降低电力成本是降低水泥及熟料能源成本的重要途径。水泥生产各工艺流程中熟料生产占电耗的62%，水泥粉磨占38%，所以熟料和水泥的销售比例要影响到水泥及熟料的综合成本，熟料销售比例上升时，单位水泥及熟料电耗下降。

　　余热发电降低单位水泥及熟料电耗成本的机理是这样的：(1)以海螺水泥实际运行的余热发电装置实际运行数据来看，吨熟料发电量约为40.59千瓦时，而单位水泥耗电约为95千瓦时，即余热发电可提供单位水泥生产43%的用电；(2)实际运行的单位发电成本约为0.10-0.15元，而目前外购电的价格为0.50元，余热发电比外购电力低。

　　公司目前已建和在建有11套余热发电设备，2007-2008年将形成有效发电量10.3万千瓦和19.7万千瓦发电能力，即将分别发电7.9亿度、15.1亿度。如果简单按我们上文所分析的每度电节约成本0.4元，则将分别节省3.2亿、6.1亿用电成本。公司规划在“十一五”期间在现有生产线中全部投资建设水泥纯低温余热发电装置，这项成本降低战略的实施将大幅降低公司的能源成本，有效促进公司内涵式增长。

　　3.盈利预测：未来3年复合增速27%，07年EPS1.49元我们在第一部分识别出了影响行业的关键变量，并运用所建立的逻辑分析了行业发展趋势。第二部分承接第一部分建立的逻辑分析公司发展趋势和经验特征。总结上述两部分，我们认为产能扩张或者说是产品销量、产品价格、成本变动是影响公司业绩的关键变量。并根据所观察到的数据，我们认为公司未来的增长方式将由注重产能扩张为主的外延式增长，转变为同时注重产能扩张、控制成本的外延式和内涵式增长。(1)对于销量，根据公司产能已建和在建情况，假设未来3年均增长1000万吨左右。(2)对于价格，根据第二部分对华东和华南地区基于行业供需关系和竞争格局的分析，假设产品价格未来3年产品价格年均增长3.3%左右。(3)对于综合成本，我们预期随煤炭成本的内部化和未来煤化工对煤炭需求的增加，煤炭价格将保持高位攀升态势，电力价格亦保持升势。在该部分我们考虑了已有和在建余热发电对能源成本的节约，未考虑规划但未建设的余热发电设备。

　　4.估值及投资建议：增持，1年内目标价60元论述海螺水泥的估值必然要涉及增长方式转变、管理优势、行业景气度、相对估值4个方面，才能够较为全面的对公司进行合理估值。

　　(1)我们在上文用了大量的笔墨阐述了这样一个核心观点：公司增长方式将由产能扩张为主的外延式扩张，转变为产能扩张和成本控制并重的外延式和内涵式扩张，这将意味公司未来业绩的周期性波动将趋于弱化，内涵式增长将使得业绩更具有稳定性。处于此阶段的估值应相对于前一阶段的外延式增长获得进一步的较高估值溢价。

　　(2)根据我们上述业绩预测判断，行业和公司未来3年均将处于景气向上阶段，目前仍处于景气相对底部，在该阶段的估值要远高于处于行业景气高峰和景气下滑阶段。

　　前文所述的公司成本控制能力和产能合理布局显示公司管理战略相当优秀，其营业及管理费用率亦低于处于第二梯队的华新水泥和冀东水泥，费用管理和控制能力亦相当优秀。优秀的管理能力亦有理由获得高于行业和市场的估值溢价。

　　(3)从本质上说，对公司的估值是立足于市场估值基础上的，整个市场估值逐步抬升，公司估值亦将获得抬升，所不同的是优秀公司理应获得高于市场的估值溢价，因为优秀的公司毕竟是稀缺和更有价值的，反之亦然，若市场估值中枢大幅下移，公司获取估值的基础也将松动，若仍保持相对溢价不变，公司估值空间亦将下移。

　　总结来看，在目前市场环境下，公司08PE在25-30倍之间较为符合目前公司发展状态、市场环境、行业趋势。综合考量，给予1年内目标价60元，建议增持。