好当家：07年海参价格值得看好

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　　秦军 国泰君安

　　06年的净利润增长源自所得税优惠的一次性影响，07年的业绩增长仍需依赖主业。

　　目前，好当家的养殖业务，具体而言即海参的价格、采捕量是左右好当家业绩的关键因素。

　　06年4季度养殖业务毛利率骤降与海参养殖的生产特性有关，根本原因是实际采捕量低于基于投苗量的预估产量。

　　异常气候因素导致海参减产，目前海参价格明显高于往年，今年仍然有望看好，08年则可能回落。

　　好当家进行终端产品延伸和品牌建设的努力值得肯定，但效果仍存在很大的不确定性。

　　07-09年EPS预测为0.30、0.31、0.34元，6个月目标价12.5元，维持“谨慎增持”评级

　　1.净利润增长源自税收减少好当家(600467)06年年报显示，收入增长12.9%；报利润总额与上年基本相当；净利润增长16.7%，主要是所得税减免所导致。由于养殖业利润免征所得税，纳税总额的减少主要原因有：

　　1、公司于05年4季度获得

　　税收优惠对企业盈利有一次性的提升效果，在2007年，不会再有类似的一次性效果对好当家业绩产生贡献，其业绩增长只能来自主业的增长。

　　2. 4Q06毛利率骤降的原因尽管好当家主营业务收入中60%来自冷冻食品加工(2006年报)，其主营业务利润的78%来自海水养殖。

　　以海参为主要品种的海水养殖业也是好当家近两年业绩增长的主要动力。

　　06年4季度海水养殖的毛利率从60%以上突然下降到13%，主要原因是公司在06年4季度结转了04年所投海参苗的所有相关成本，这与海参2年的生长周期是相对应的。

　　期末结转成本偏高主要由于实际采捕量低于投苗时的预估值，导致成本结转速度偏慢。实际采捕量低于预期的原因则很复杂：海参苗存活率、生长速度、气候因素都是可能的因素。

　　这一事件使我们对海参养殖的风险有了重新认识。通过投苗量预测的产量依赖于对很多变量的假设，与实际产量存在误差是常态。这使得存货结转完毕之前的毛利率存在一定的误差(由于成本结转进度偏慢，好当家06年4季度之前的毛利率实际上是高估了)。海参价格的波动则进一步加大了预测收入的难度。

　　与季度相比，养殖业务的毛利率年度变化相对平缓，基本在55-60%之间波动。如果根据历史经验，好当家养殖业务达到55%的毛利率是比较谨慎的预测。

　　3.目前海参价格偏高源自气候因素据了解，目前鲜海参均价为150-160元/公斤，比06年上半年的平均水平高25%以上，这是由于07年2月份北方的罕见台风引起的。由于水深较浅，威海以北以虾池方式养殖的海参在这次台风中损失较大，直接影响了市场供应，供需形势较往年紧张，市场价格也因此高与往年。

　　好当家采取围堰养殖海参，海参生长的位置较深，在这次台风中基本没有损失。加之今年春季气温教往年偏高，适合海参的采捕，海参采捕量高于往年均值。以上两个因素是导致好当家07年1季报业绩同比翻番的主要因素。

　　个体养殖户的虾池养殖方式都是当年投苗、当年采捕，因此，下半年海参供求形势可能比上半年有所缓解，对价格造成一定压制。08年，在不考虑异常以后因素的情况下，虾池养殖海参的产能基本恢复，我们预计海参价格将回到130元/公斤的水平。

　　4.产品及品牌战略值得肯定冷冻食品加工是好当家收入的主要组成部分，06年年报占主营业务收入达到60%以上，但对主营业务利润的贡献只有15%；只占收入33%的海水养殖对毛利的贡献达到78%。

　　公司的出口食品加工目前已经满负荷运转，由于毛利率很低，公司也不打算在进一步扩大产能。目前，好当家控股75%的山东荣健食品有限公司从事即食海参生产，这是好当家发展终端品牌计划的一部分，另一部分是以好当家食品销售公司来运作的“专卖+加盟”的销售渠道。

　　好当家进行终端产品延伸与品牌建设的努力值得肯定，一旦成功转型，将对好当家的业绩乃至盈利模式产生重要影响。不过，鉴于目前不少农业企业都在尝试通过各种途径进入终端消费市场，结果仍在存在相当大的不确定性。

　　5.盈利预测与投资评级关键假设：

　　1. 07-09年海参价格假设分别为为145、135、130元/公斤。

　　2.海蜇养殖收入基本不增长。

　　3.烧烤食品收入略有增长，毛利率保持目前的水平。

　　4.即食海参产量扩大后，对除烧烤食品外的食品加工业务增速、毛利率水平产生正面影响。

　　5.其他盈利能力较弱的养殖品种规模保持稳定。

　　基于以上假设，我们对好当家07-09年EPS预测为0.30、0.31、0.34元，结合其行业特性，给予12.5元的6个月目标价，维持“谨慎增持”评级。