开滦股份：焦 化打开成长空间

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　赖礼辉 长城证券

　　投资要点：

　　1、公司拥有资源和地理优势，主要煤种为国内稀缺的肥煤，现有可采储量约为4.4亿吨，占全国肥煤总储量的10%。精肥煤产出率由05年的32.7%提高到06年的35.4%，06年精肥煤产量为263.8万吨，未来将保持在此水平。公司紧邻首钢、唐钢等大型用煤企业，还可依托京唐港和曹妃甸这两个重要港口顺利解决公司未来煤化工产品的运输问题，具有良好的地理优势。

　　2、公司的焦炭和煤化工业务将打开未来成长空间，两个焦化厂中迁安中化一期已达产、二期已投产，唐山中润煤化工(京唐港焦化)一期已投产、二期年内开工。另外，唐山考伯斯开滦炭素化工公司也计划在年内开工。上述所有项目预计将在09年中期全部达产，届时，公司将形成420万吨/年焦炭、30万吨/年煤焦油加工、25万吨/年甲醇、10万吨粗苯精制加工生产能力，加上现有的260多万吨/年肥煤和其他洗煤生产能力，到2010年公司销售收入有望达到100亿，是06年31.59亿元销售收入的3倍多。公司将从一个煤炭开采企业发展为煤焦化一体化企业，产品结构出现重大调整，焦、化业务收入将占总收入的75%左右。

　　3、因业务扩张迅速，未来两年公司在煤化工方面的资金需求将达20亿元，除部分自筹外，公司正考虑通过资本市场进行再融资，具体融资方案待定。

　　4、07年前4个月公司的精肥煤和焦炭产品销售价格均出现上涨趋势，自4月底河北省焦炭销售指导价提升30元/吨以来，近期河北焦化协会打算自5月份开始再次提高焦炭销售指导价90元/吨，目前唐山市焦炭含税价约为1250元/吨。预计未来焦炭价格仍将继续保持稳步上涨的趋势。

　　5、鉴于公司的资源优势以及未来良好的成长性，我们认为公司的估值水平应略高于同行业，以07年25倍市盈率，08年20倍市盈率计算，公司合理股价应为27.4~32元，上调开滦股份至“推荐”评级。

　　一、坐享资源和地理优势

　　公司现有两个煤矿——范各庄煤矿和吕家坨煤矿，主要煤种为国内稀缺的肥煤，现有可采储量约为4.4亿吨，占全国肥煤总储量的10%。06年公司生产原煤745万吨，同比增长7.8%。目前公司没有扩大煤炭产能的计划，按此开采速度，剩余储量可开采年限约为50年。

　　公司主要煤炭产品为9-12级精肥煤，经技术改造，公司原煤洗选能力进一步加强，06年精肥煤产量为263.8万吨，同比增加16.5%，精肥煤产出率由05年的32.7%提高到06年的35.4%。

　　因近年来国内焦炭产能的迅速提升，作为焦炭生产基础配煤之一的肥煤(配比为20%~30%)出现供不应求，尽管07年3、4月国内动力煤价格出现下滑，但肥煤价格依然在主焦煤价格上涨的趋势下继续走强，预计未来几年肥煤价格仍将维持平稳上涨态势。

　　此外，所处河北省唐山市的开滦股份还具有得天独厚的地理优势，不仅紧邻首钢、唐钢等大型用煤企业，还可依托京唐港和曹妃甸这两个河北省的重要港口顺利解决公司未来煤化工产品的运输问题。

　　二、焦炭、煤化工业务打开成长空间

　　公司利用自身的资源优势，大力发展焦炭业务，先后合资成立了迁安中化和唐山中润煤化工(京唐港焦化)两个焦化企业。

　　1、迁安中化一期已达产、二期已投产

　　2004年公司与首钢、迁安市重点项目投资公司合资成立迁安中化煤化工有限责任公司，主要产品为冶金焦，其中90%直接供应给首钢。06年3月增资后，开滦股份拥有迁安中化49.68%的股权，按公司章程，开滦股份拥有该公司的财务和经营决策权。

　　迁安中化分两期建设，各为110万吨/年，其中一期建设已于2006年完全达产，去年实际产量为118万吨。

　　二期建设于07年年初投产，今年可完全达产。

　　2、唐山中润煤化工(京唐港焦化)一期投产、二期年内开工

　　2006年7月开滦股份与唐山钢铁股份有限公司共同出资设立开滦煤化工有限责任公司，同年12月引入第三方投资主体——唐山港兴实业总公司，07年1月该煤化工公司正式成立，名称定为“唐山中润煤化工有限责任公司”，开滦股份拥有该公司94.08%的股权。

　　中润化工包括200万吨/年焦炭项目和25万吨/年甲醇项目，分两期建设，其中一期包括110万吨/年的焦炭和10万吨/年焦炉煤气制甲醇项目。

　　目前一期焦化项目已投产，年内有望完全达产，预计今年产量约为70~80万吨。甲醇项目预计将在今年7、8月投产。

　　中润二期已在河北省发改委备案，计划年内开工，预计08年底可投产，09年上半年将完全达产。届时，开滦股份将拥有420万吨/年的焦炭和25万吨/年的甲醇生产能力。

　　3、唐山考伯斯开滦炭素化工公司

　　公司已与考伯斯公司、唐钢股份签订协议，共同出资建设唐山考伯斯开滦炭素化工有限公司，开滦股份拥有其51%股权。该化工公司负责建设30万吨/年煤焦油项目，配套项目还包括10万吨/年苯加氢精制项目。

　　目前，该项目处于设计阶段，计划年内开工建设，预计08年三季度可投产。

　　所需原材料中煤焦油基本上全部来自公司下属的两个焦化厂，10万吨的粗苯中近一半来自公司的焦化厂，其余从外部采购。

　　上述所有项目预计将在09年中期全部达产，届时，公司将形成420万吨/年焦炭、30万吨/年煤焦油加工、25万吨/年甲醇、10万吨粗苯精制加工生产能力，加上现有的260多万吨/年肥煤和其他洗煤生产能力，到2010年公司销售收入有望达到100亿，是06年31.59亿元销售收入的3倍多。届时，公司将从一个煤炭开采企业发展为煤焦化一体化企业，产品结构出现重大调整，焦、化业务收入将占总收入的75%左右。

　　三、再融资需求

　　公司业务扩张迅速，初步预计中润二期焦化项目及配套的焦炉煤气制甲醇项目、30万吨煤焦油加工项目，以及10万吨粗苯精制加工项目，未来两年公司在煤化工方面的资金需求将达20亿元，除部分自筹外，公司正考虑通过资本市场进行再融资，具体融资方案待定。

　　四、业绩预测

　　1、煤炭业务

　　到目前为止，公司所处的唐山市拥有焦炭产能2000多万吨/年，公司的精肥煤出现供不应求。07年以来，受季节性因素影响，尽管与1、2月份相比，3、4月份的国内动力煤市场价格出现冲高回落的趋势，但公司的肥煤价格一直保持平稳增长态势。5月14日，开滦地区精肥煤含税价达780元/吨，比年初高出近60元/吨，由于资源的紧缺性，我们认为，这种趋势仍将保持。

　　由于未来两年，公司煤炭产量基本保持不变，销售收入的增长主要来自于煤炭价格的上涨，预计07、08年公司煤炭业务销售收入年均增长率为8%。受资源税及雇员费用增加的影响，我们假定公司煤炭业务的成本也保持8%的增长。

　　2、焦炭业务

　　受国家大力整顿焦炭市场的影响，整个焦炭行业处于复苏阶段。4月底山西省成立焦炭企业联盟，旨在规范市场，提高定价权，4月23日，山西焦炭联盟决定自5月起山西省焦炭销售指导价提高120~150元/吨，这是07年以来，山西省第三次提高焦炭指导价，前两次共提价80元/吨。

　　河北省焦化协会应声提价，4月底，河北省焦炭销售指导价提升30元/吨，目前唐山市焦炭含税价约为1250元/吨。近期河北焦化协会打算自5月份开始再次提高焦炭销售指导价90元/吨。预计未来焦炭价格仍将继续保持稳步上涨的趋势。

　　五、估值与投资风险

　　1、估值

　　按Wind统计数据，煤炭行业以07年每股收益预测中值计算的平均市盈率为23.2倍，08年20.1倍，生产主焦煤的西山煤电07年市盈率为22.6倍，08年为19.5倍。鉴于公司的资源优势以及未来良好的成长性，我们认为公司的估值水平应略高于同行业，以07年25倍市盈率，08年20倍市盈率计算，公司合理股价应为27.4~32元，上调开滦股份至“推荐”评级。

　　2、投资风险

　　公司主要存在两方面的投资风险：一是如果近期公司通过增发募集资金投入新项目，其短期每股收益将被摊薄；二是煤炭和焦炭价格不一定如我们所预期的那么乐观。