金螳螂：内外兼备 企业成长性清晰可见

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　张平 华泰证券

　　投资要点：

　　国内装饰行业快速发展为公司的发展提供了良好的外部环境。城市化进程的加速和北京奥运、上海世博会、广州亚运会等大型国际活动的举办，公共建筑物装饰将迎来一个高速发展时期，预计将保持每年10%的增长，到“十一五”末公共建筑物装饰产值可达7500亿元。

　　公司业绩快速成长，超过行业同期水平。03-06年4年来主营业务收入复合增长率为37.5%，高于19.6%的行业同期水平。省外业务的积极开拓，有利于巩固公司行业地位；酒店业务是未来主营收入稳步增长的基石。

　　业务模式日趋完善。公司在业内率先采用了“工厂化生产、装配化施工”的业务模式，受到部件工厂化生产的产能限制，装配化施工项目仅占到总项目的4-5%，随着木材和石材加工工厂的建成投产，装配化施工比例将大幅提高。

　　优秀的设计能力和独特的经营理念凸显竞争力优势。公司设计能力优势突出，拥有设计人员333名，2006年，公司被美国《室内设计》杂志评为中国十佳“最佳设计企业”第一名。随着装饰设计研究中心的建成，将进一步加强公司在设计方面的优势；“不转包、不挂靠”的经营理念，提升品牌价值；“大装修”理念扩大装饰的内涵。

　　盈利预测及评级。预计07年、08年和09年EPS分别为0.88元、1.23元和1.48元，公司目前股价34.43元，相对于08年1.23元每股收益的市盈率为27.97倍，低于其他主要的建筑类上市公司的平均估值水平，同时考虑到公司在公共装饰领域内，竞争优势突出，公司业务快速成长，按30-32倍市盈率估值较为合理，其股价应在36.9-39.4元，给予“推荐”评级。

　　公司基本情况

　　公司股本结构情况

　　苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司是2004年1月经商务部批准，同年4月在江苏省工商行政管理局完成登记注册，由苏州金螳螂企业有限公司作为主要发起人，与英属维尔京群岛金羽有限公司、苏州工业园区金月金属制品有限公司、苏州市锦联经贸有限公司和昆山市沪昆市场投资开发建设管理有限公司共同发起设立的股份有限公司。2006年11月2日公开发行2400万人民币普通股，于2006年11月20日获准在深圳证券交易所上市挂牌交易。目前公司总股本为9400万股，其中流通A股为2400万股,注册资本为9400万人民币。公司的实际控制人为包括朱兴良、朱海琴及朱兴泉在内的朱兴良家族，间接持有本公司的股份比例为53.87%。

　　国内公共建筑装饰领域的领先者

　　公司专业从事酒店、商场、办公楼、娱乐场所、医院、体育场馆等各类公共建筑及企事业单位的建筑装饰设计和施工业务，已经取得建筑装饰、建筑幕墙施工一级资质、设计甲级资质，并通过了ISO9001质量体系、ISO14001环境管理体系、GBT28001职业健康安全体系三位一体认证。2002-2005年，金螳螂连续四年被中国建筑装饰协会评为“百强企业第一名”。公司设计、施工了一大批有影响力的工程，如首都博物馆、第28届世界遗产大会主会场、南京奥体中心、北京奥运体育场(鸟巢)，苏州博物馆等，获得中国建筑工程鲁班奖9项，全国建筑工程装饰奖18项，省级各类优质工程奖、建筑装饰奖87项，是国内公共建筑装饰领域的领先者。

　　装饰装修行业的发展状况

　　城市化进程和消费升级拉动装饰行业的快速发展

　　伴随着我国经济快速增长，城市化进程不断加快、城乡居民消费结构逐步升级,居民私人拥有住宅比例的提高，我国建筑装饰行业呈现出持续、迅猛增长的势头，成为成长性最好的新兴行业。在“十五”期间，建筑装饰业保持了快速的增长，复合增长率达到19.6%。预计“十一五”期间将保持平均每年15%的增速，到“十一五”期末产值突破2万亿元。城市化进程的加速和北京奥运、上海世博会、广州亚运会等大型国际活动的举办，公共建筑物装饰将迎来一个高速发展时期，预计将保持每年10%的增长，到“十一五”末公共建筑物装饰产值可达7500 亿元。

　　产业化发展和专业化分工趋势明显显现

　　随着行业规模的扩大，一批管理先进、产业化生产的大型公共建筑物装饰企业成长起来。有些企业建立了自己的家具、幕墙等生产工厂和基地，装饰装修项目初步实行了产业化，业务流程趋向合理化。在业务方向上，有些企业向专业化服务方向发展。例如，出现了专门从事银行营业部装修、专为汽车4S店装修、专门进行连锁门店装修和专为大型星级酒店装修的专业化装饰装修服务企业。

　　主营业务分析

　　公司主营业务增速超越行业水平

　　公司的主营业务分为设计、装饰和家具，其中装饰收入占到绝对比重。

　　2006年，公司主营收入达到17.7亿，其中94%是装饰收入。2003-2006年，4年来主营业务收入复合增长率为37.5%，高于19.6%的行业同期水平。

　　毛利率基本保持稳定，未来将略有下降

　　自2003年以来，公司的业务的综合毛利率维持在18%-19%较为稳定的水平上，其中家具业务因采用订单生产方式，业务量较小，受单个订单毛利率的影响较大，导致各期毛利率不均衡；设计和装修业务由于行业竞争加剧，公司为了业务成长的需要，采用了适当降低投标报价的方式，毛利率有所下滑。我们认为尽管公司的业务定位在高档项目上，可以一定程度上避免价格竞争局面带来的负面影响，但是今后新市场的开拓，项目管理成本的提升，设计和装饰业务的毛利率将有所下滑，预计未来综合毛利率将略有下滑。

　　酒店类业务是未来主营收入稳步增长的基石

　　酒店类业务比较容易形成稳定的客户关系，酒店装修一般5-7年需要翻新一次，可以带来持续性项目收入。公司已经与部分国内外连锁豪华酒店业企业建立长期的业务合作关系，先后承建了南京、青岛、中山、长春、上海、常州和苏州等地的香格里拉酒店，万豪国际酒店旗下的苏州万丽大酒店的装饰业务。在目前酒店类业务占到业务收入的31%，未来有望提高到50%。新建酒店装修和固有酒店翻新业务将成为公司收入稳步增长的基石。

　　业务模式日趋完善

　　公司在业内率先采用了“工厂化生产、装配化施工”的业务模式，引领行业发展方向，它改变了传统的施工方式，满足了客户装饰与办公营业互不干扰的要求，并且在质量、环保和工期上更有保证。公司已经在部分项目中全面推广装配化施工，取得了良好的成效。但是受到部件工厂化生产的产能限制，装配化施工项目仅占到总项目的4-5%，目前新扩建的木制品厂房即将完工，石材加工工厂尚在选址阶段，预计年内开工建设，随着木材和石材加工工厂的建成投产，将提升公司工厂化生产的产能，装配化施工比例将大幅提高。

　　优秀的设计能力和独特的经营理念凸显竞争力优势

　　优秀的设计能力

　　设计是装修的“灵魂”，是保证作品效果的关键一步。公司在设计方面相较与国内的装饰企业，公司设计能力优势突出，目前拥有设计人员333名，其中包括中国建筑学会室内设计分会评出的“全国有成就资深室内建筑师”3名、“全国百名优秀室内建筑师”10名；中国建筑装饰协会评出的“资深室内建筑师”1名、“杰出中青年室内建筑师”10名。2006年，公司被美国《室内设计》杂志评为中国十佳“最佳设计企业”第一名。

　　公司的设计部门进行了专业化分工，相继成立了酒店、办公空间、医疗卫生、体育场馆等专业事务所，满足不同客户需求；设计理念的超前性和先进性。在多项工程招标中，本公司设计作品的整体性和超前性获得客户满意，不仅设计中标，还帮助公司进而赢得施工招标的业务。

　　公司正在筹建装饰设计研究中心，将新增300名设计人员充实设计力量，增设研发部门，按照专业化分工的原则，组建集设计、研究为一体，技术优势突出、专业特色明显的装饰设计研究中心，将进一步加强公司在设计方面的优势。

　　独特的经营理念

　　“不转包、不挂靠”的经营理念，提升品牌价值：公共建筑装饰行业中，挂靠和借用资质、层层转包的现象比较普遍。在招投标和承接工程项目环节，通过挂靠、借用资质及层层转包，导致大量工程项目由无资质、技术力量差的企业承接，施工期限和质量难以得到保证。公司长期以来一直坚持“不转包、不挂靠”的经营理念，在业界、客户中赢得了良好的声誉。2003年公司注册商标“金螳螂”被评为江苏省著名商标；2006年被认定为“中国驰名商标”，成为中国装饰行业第一个“驰名商标”。

　　“大装修”理念扩大装饰的内涵：公司逐步建立和完善了包含幕墙施工、景观施工、室内装饰施工、艺术品施工、家具制作等一条龙服务的“大装饰”体系，可以为客户提供全面、完善的装饰服务。

　　竞争力优势主要体现在选择项目的能力增强

　　根据国家计委、建设部2002年1月7日颁发《工程勘察设计取费管理规定》，投资估算在500万元以上的项目价格，在政府指导价的基础上浮动20%。这样的硬性规定在一定程度上限制了公司议价能力的提升上，竞争力优势更多的是体现在选择项目的能力增强，企业可以选择更加优质项目和客户，从而提高单个项目的盈利空间和减少应收账款实际坏账风险。

　　新会计准则更能准确反映公司的财务状况

　　公司根据新的会计准则要求，将业务收入的确认方法由原来的项目完成时确认，改为按完工百分比法确认，在2007年一季报中，大量预收帐款确认为收入，相应的存货确认为成本，从而使得当季的主营收入大幅增长，预收帐款的减少使得资产负债率大幅降低，存货的减少使得而流动比率相应提高，由于公司基本不存在有息负债，实际财务风险较小，新会计准则下的资产负债率和流动比率更能准确和真实的反映公司的财务状况。

　　盈利预测及估值

　　预计未来三年，公司各项业务将保持平稳的增长态势，同时按新会计准则按完工百分比法确认营业收入，主营业务收入分别增长75.27%、30.20%、30.26%，装饰业务的毛利率会略有下滑，分别为12.44%、12.07%和11.70%，预计07年、08年和09年EPS分别为0.88元、1.23元和1.48元。

　　公司目前股价34.43元，相对于08年1.23元每股收益的市盈率为27.97倍，低于其他主要的建筑类上市公司的平均估值水平，同时考虑到公司在公共装饰领域内，竞争优势突出，公司业务快速成长，按30-32倍市盈率估值较为合理，其股价应在36.9-39.4元，给予“推荐”评级。