凤竹纺织：公司经营没有明显变化 持有

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　　国金证券 张斌

　　公司06年年报显示分别实现收入和净利润5.47亿元和48.3百万元，分别同比增长17.2%和0.4%，EPS0.284元，分配方案为每10股现金红利2元：

　　加强福建以外地区销售和出口是06年收入增加的主要原因。自新任总经理陈桂武上任后，针对纺织行业竞争加剧的局面，公司在稳固福建地区销售的情况下，加强福建以外地区销售，其中国内福建以外地区收入同比增长121%、出口增长64.8%；..毛利率下降以及营业费用增加则是净利润增幅落后于收入增幅的主要原因。公司织造业务毛利率降低2.28个百分点，营业费用占收入比例由05年的2%提高到2.3%。

　　公司07年一季报业绩大幅下降，收入达到1.02亿元，同比增长5.15%，但净利润只有3.42百万元，同比降低34%。平均毛利率较去年同期降低1.5个百分点以及财务费用增加是净利润下降的主要原因。

　　行业效益增速下降、出口增长放缓、竞争加剧是阻碍公司发展的外部因素。

　　改革成为企业摆脱困境的主要手段，我们认为公司目前采取的改革措施效果不显著，未来公司业绩难有增长：

　　加强异地销售和出口的传统手段效果不明显，06年呈现增收不增利的情况。在国内产能过剩、出口增幅降低的情况下，这些措施难以奏效；

　　加强针织布业务，减少漂染加工比例有赖于公司销售部门的努力。加工看上去毛利率较高，但每单收入低，在占用相同设备情况下，盈利低于针织布，更重要的是加工业务不利于公司尽快获得市场信息。06年加工收入第一次出现下降(图表1)，但针织布收入虽增加，但毛利率却有所下滑。对于负责实际操作的员工来说，加工业务简单、针织布操作繁琐，因而员工思路转变仍需时间，而且加强针织布业务对销售人员提出更高要求，这些是公司改变经营品种效果不明显的原因；..公司改革员工考核体系，希望提高经营效率，增强企业凝聚力。这些措施其实是大部分企业一直在做的，一方面见效缓慢，另一方面不能使企业脱颖而出；..公司适当增加产能，向上游延伸产业链，收益不大。06年新增60台大园机，以方便接单。但大园机开工率一直不足，新增订单与新增固定资产折旧相抵；06年山东鱼台5万锭棉纱技改完成、今年3季度江西5万锭棉纱项目完工新增5万锭棉纱产能，这有利于稳定公司原料质量和供应，但棉纱生产毛利率不高，异地管理导致费用增加，公司实际收益不大，不会对业绩产生明显影响；..我们认为上述措施的效果不明显，一方面是力度不大，仍在传统范围内，另一方面，在目前行业背景下，以往依靠大设备、大订单、大经销商的经营模式面临挑战，企业需要由大到小，即“直销、小批量、小订单、小客户”，绕开经销商和下游企业直接进行贸易，这些需要对企业进行“大手术”。

　　公司已经开始意思到上述改革措施的局限性，总经理也希望向直销、小批量、小订单的模式转变，并进一步加强针织布业务，但转变需要公司在发展战略、企业架构、人员思路等方面做出改变，决非一日之功，只能说调整是漫长的。

　　我们预计07年-09年公司分别实现收入6.36亿元、6.98亿元以及7.58亿元，分别同比增长16.3%、9.8%和8.6%，净利润47.5百万元、50.2百万元和52.7百万元，07年同比降低1.6%，08-09年分别同比增长5.6%和5.0%，EPS分别为0.279元、0.295元和0.310元。

　　我们调低未来业绩预期，主要是考虑公司经营调整缓慢，效果不明显。维持“持有”建议。

　　公司股价自06年10月以来不断上涨与基本面关系不大，主要是市场因素。