江中药业：振翅高飞天鹅 药业调研简报

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　　兴业证券 王唏

　　投资要点：

　　推荐回顾，黑马变白马的历程。自2005年10月底，我们在业内首次推荐江中药业以来，公司股价累计上涨超过900%，机构投资者也逐步认识到江中药业这类OTC企业的投资价值，以及公司在OTC领域的独特优势，可以说，江中药业已经从“黑马”变成医药行业耀眼的“白马”。

　　我们参加了2007年5月10日的股东大会。在此次股东大会上，九项议案均获得100%同意票。

　　公司将收购江中高科技20%股权。公司发布的董事会决议公告，收购江中置业有限公司持有的北京江中高科技投资有限责任公司20%的股权。该公司是江中集团下属以研发一类新药为主的高科技风险投资公司，目前已有产品包括江中集团与军事医学科学院合作开发的一类新药二咖啡酰奎尼酸(IBE-5)，适应症为抗

艾滋病。我们认为，此次收购，是江中药业发展战略的一部分，未来公司将逐步增加在专利处方药领域的比重，改变单一依靠OTC药品的模式。尽管这一抗艾药物目前在临床阶段，能否最终获批，有不确定性，但我们仍积极评价该项目。

　　江中的核心竞争优势：OTC的品牌、渠道管理能力以及稳定的管理层。在2006年5月《掘金OTC》的行业报告中，我们指出OTC企业的品牌和渠道是衡量OTC企业核心竞争力的关键。公司的品牌价值经评估价值超过30亿元。而公司的渠道管理能力很强，保障了对终端的控制力。公司核心管理层自80年代后期开始就专注于OTC以及快速消费品的营销，并且将快速消费品的一些营销模式嫁接到药品营销中。在此次股东大会上，江中药业的竞争优势再次被投资者认可。

　　OTC仍然是公司未来发展的重点。今年一季度，公司的健胃消食片销售基本与去年同期持平，草珊瑚含片增长幅度不大。公司在4月份对消食片的终端销售进行分析，并调整了销售策略，预期今年消食片仍然保持一定增长。草珊瑚含片属于有些老化的产品，我们预计今年增长幅度有限。而亮嗓虽然通过赞助红楼梦中人选秀节目，但市场效果不够明显，我们对亮嗓的前景仍然不甚乐观。公司将在今年下半年有7个产品投入试销，其中有望筛选出市场前景好的品种，丰富产品线。

　　江中药业从一个特色产品起家，由产品优势发展到渠道优势以及品牌优势。目前又面临利用品牌优势以及渠道优势发展新产品的问题。OTC企业需要有一定的产品线延伸，目的在于填充渠道，发挥渠道的分销能力。公司今年下半年起，将有一些新产品投入市场进行试销，从中筛选品种。

　　未来两年的OTC业务发展策略：稳定老品种，增加新品种，扩展分销网络。我们对公司OTC业务的发展策略总结如下：稳定消食片等主力产品，特别是消食片，目前8亿元销售规模，而潜在市场容量约15-20亿元，还有较大的提升空间，需要通过细分市场的方式丰富消食片的品类；新的产品，包括一些新剂型产品，将进入培育期，和现有产品形成梯队，保障公司未来的业绩增长；目前公司的分销网络覆盖约1300个县级市场，这一网络仍有扩张空间。

　　广告费用较大，但该投的还是要投。股东大会中，投资者再次对公司较多的广告费用支出提出看法，认为偏高。我们认为，投资者往往从财务角度看企业，而很难从经营角度去分析。对于OTC企业，它和消费品企业具有很高的相似性，国外就是将OTC作为消费品来看待。在《掘金OTC》的行业报告中，我们指出，广告投放不仅仅是宣传产品功能，更重要的是提高企业和产品的知名度和美誉度，而且目前广告成本不断提高，因此未来这一支出仍然有一定的增长。

　　OTC行业面临的挑战，外资企业进入以及内资企业的合作。市场传言，宝洁公司打算与江中合作。这一传言可能并不确实，但反映出国外企业对中国OTC市场的重视程度提高，而且外企对国内OTC企业的渠道觊觎已久，庞大而有效的分销渠道，将是提升OTC企业利润以及估值水平的砝码。此外，国内OTC企业间的合作也将推升相关企业的价值重估。

　　东风减亏，堵住失血口。子公司东风药业持续亏损，在此前的报告中，我们指出公司通过让东风停发酵，做普药自主销售，减少亏损。由于今年处方药销售受打击商业贿赂影响，增长放缓；此外发酵设备出租未能实现，导致东风减亏未能实现目标。而近期原料

药价格上涨对制剂企业造成较大的经营压力，使东风药业的减亏任务加重。预估今年东风药业将继续亏损，亏损额有望同比减少。此外，公司也可能在合适的时候处理东风药业的资产，但这一过程不会那么快，而处理方式也在探讨中。我们在业绩预期中仍然假设东风药业持续经营。

　　股权激励暂不会破题，但我们认为这不是阻碍投资的理由。江中药业是国有企业，对于股权激励问题，目前还没有明确说法。我们认为，优秀的管理团队并不会因没有股权激励而不认真做业绩，在2006年，江中药业的业绩表现已经证明了这一点。此外，江中药业是江西省国资委第一个进行法人治理结构改革的试点企业，未来在激励方面，有可能走在江西省的前列。

　　调高对公司的业绩预测。我们预计2007年公司的主力产品仍然有望保持稳定增长，而新产品下半年的推出，有助于提高公司未来的业绩预期。我们略调高对公司的业绩预期，预计2007年每股收益约0.69元，2008年为0.85元，2009年为0.97元。

　　维持“推荐”评级。我们认为，公司是OTC领域的龙头企业，公司的渠道价值会被市场所认识，OTC领域是医改受益行业，未来前景看好。尽管以当前股价来看，江中药业的估值水平较高，但我们认为投资者可以长期持有这样的优秀公司，维持“推荐”评级。

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