泸州老窖：华西添彩上半年业绩可能乐观

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　　联合证券 刘树坤

　　在06年白酒业务实现大幅度增长之后，今年一季度公司的业绩同样有闪亮的表现：收入增长15.7%，净利润增长45.95%。但事实上，我们认为公司真实的经营情况可能会比一季报所表现的eps增长要乐观得多。

　　预算账款和现金流金额都显示公司业绩释放有所保留：1)公司的预售账款创下历史新高，达到6.57亿元，占销售收入的比重高达96.6%，比06年度多出32%；2)经营活动产生的现金流入比收入多出了两个多亿。

　　从目前来看，公司未来的发展前景已经较为明朗：一方面是国窖1573继续放量增长，预计全年销量比去年增长800吨至2200吨，带动公司整体利润和品牌形象达到一个新的高度。另一方面，下半年老窖特曲品牌重塑工作将有实质性进展，08年则有望看到显著的效果。

　　公司已经决定参与竞标18,000万股华西

　　鉴于券商股权可能带来的收益增加，我们将07~08年的每股收益由原来的0.63、0.96元分别上调至0.67、1.01元。如果考虑所持券商股权的重估价值，每股的合理价值可达到47.6元。维持“增持”评级。

　　华西股权锦上添花，整体价值影响相对有限

　　伴随着证券市场的火爆，对于公司已持有的券商股权或即将参股，市场都给予很高的期望。老窖也未能例外，尽管公司收购华西股权一事早在市场上流传，但收购事件即将公告的传闻仍使股价出现大幅度上涨。但我们认为，从华西证券的基本面来看，参股对老窖的整体价值较为有限，白酒业务的强势增长才是公司价值的核心所在。

　　据近日公告，公司已经决定参与竞标竞购四川省国有资产经营管理有限公司所持18,000万股华西证券有限责任公司股权。鉴于泸州老窖已经持有华西证券1.97%股权(2000万股)，且同为四川国资委系统企业，对华西股权的收购能够获得国资政府的大力支持，因此即使股权转让尚需通过四川省产权交易中心正式挂牌，转让的确定性应该会很高。

　　华西证券注册资本为10.13亿元，06年实现收入8.76亿元，净利润3.43亿元。华西的主要利润来源为经纪业务，旗下拥有的30多家营业部估计，根据类似规模券商盈利情况，我们估计07年华西证券的净利润约7~8亿元。

　　按股权转让之后，老窖将总共拥有华西2.0亿股权，按07年7.5亿元利润简单计算，能够给老窖增加1.48亿的利润，折合每股增加0.17元。但由于总体持股比例仅有约20%，只能按成本法计入投资收益，因此对老窖的实际业绩影响将会少得多。如从重估角度来看，给予华西25倍市盈率算，则华西股权可以给老窖的价值增加4.25元/股。

　　对于华西股权未来的定位，我们预计公司可能会选择适当的时机退出。可能的方向是先进一步增持股权，将华西证券上市，然后退出获得投资收益。

　　此外，持有国泰君安4576万股的股权(转增后为5491万股)也给予市场一定的想象空间。国泰君安转增后总股本为56.4亿股，上市后总股本有望达到70亿，按上市后1000~1500亿市值计算，该部分股权的价值为7.8~11.8亿元，折合给泸州老窖每股增加0.90~1.35元。

　　综合考虑华西证券和国泰君安股权影响，两者约可以给泸州老窖带来约5元/股的价值。但相对于主业的而言，券商股权投资对公司整体估值的影响幅度也较为有限。停牌前，受华西股权转让消息的刺激股价已经有较大幅度的上涨，因此我们认为市场对该利好消息已经有了较为充分的反应。

　　不改强势增长旋律，上半年真实业绩更为乐观

　　在06年白酒业务实现大幅度增长之后，今年一季度公司的业绩同样有闪亮的表现：收入增长15.7%，净利润增长45.95%。如果仔细分析公司的报表，则可以看出真实的经营情况可能会比一季报所表现的eps增长要乐观得多。

　　首先是公司的预售账款创下历史新高。预收账款是反映白酒企业当年经营形势的一个重要指标。07年一季度公司的销售收入为6.8亿，而预售账款高达6.57亿元，占销售收入的比重高达96.6%，预收账款不但比去年同期增长207%，且比06年度多出32%。从以前经营数据来看，一季度预收账款的金额向来都要小于年终数据，但今年的数值显然有些过高。

　　我们认为，这种现象的主要原因在于公司没有将全部业绩在一季度的报表中体现。而动机也不难理解：一是业绩承诺有连续三年增长超过30%的要求，过高的基数会增加下一年度指标完成的难度；二是股权激励方案尚未最终落实。

　　加上06年可能的业绩保留，我们估计目前公司真实的利润应该比报表反映出来的值要高出1~2个亿。

　　其次，经营性现金流同样显示出实际业绩更为乐观现状。一季度经营活动产生的现金流入达到9.02亿元，同比增长59.8%，比收入多出了两个多亿，大幅高于收入增幅的现金流增长也显示公司的真实业绩尚未真正释放出来。

　　尽管从公司管理层的价值取向来看，今年业绩有部分保留符合常理。但从一季度和目前的经营情况来看，我们认为可以对公司07年的经营形势寄予更为乐观的预期。

　　从目前来看，公司未来的发展前景已经较为明朗，一方面是国窖1573继续放量增长，预计全年销量比去年增长800吨至2200吨，带动公司整体利润和品牌形象达到一个新的高度。今年1、2季度1573的销售形势继续保持强劲的态势，全年达到预期销量目标将不会有太多的难度。而另一方面，下半年老窖特曲品牌重塑工作的实质性进展，包括产品提价和换包装，将为公司更长远发展奠定良好的基础。

　　该部分工作已经开始启动，旧包装的特曲产品销售完毕之后则可以启动新的产品推广，预计三季度新产品可以进入市场，08年则有望看到显著的效果。

　　除了特曲系列品牌重塑之外，今年公司基本面也有积极的进展——老窖广场的建设将为公司长远发展提供了更多便利条件。老窖广场不仅可以提高公司的生产能力，而且，通过将外围供应商组织到一起来集中生产，既降低产品的生产成本以及解决相关产品的供给瓶颈，还可以解决质量控制与关联交易的矛盾。因此，我们认为老窖广场建设具有积极的意义，目前部分厂房已经开工，07年老窖广场也将开始发挥积极的作用。

　　鉴于券商股权可能带来的收益增加，我们将07~08年的每股收益由原来的0.63、0.96元分别上调至0.67、1.01元；同时调高基于未来现金流折算的每股价值至42.6元。如果考虑所持券商股权的重估价值，每股的合理价值可达到47.6元。维持增持评级。