开滦股份：公司收入规划4年3倍14年13倍

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　　招商证券 卢平

　　近期我们对公司进行了为期两天的调研，并到京唐港参观了中润焦化项目，近期公司煤价和焦炭价格持续上调，在建焦化项目逐步投产，我们将评级上调为强烈推荐内容提要：

　　公司经营战略是煤焦化一体化，实施企业转型。以煤炭产业为依托，以煤化工产业为主导，发挥资源优势，构造煤炭—焦炭—化工一体化产业链。在稳步提升煤炭产能和规模的同时，做大做强、做精做细煤化工产业，实现经济总量的跨越式增长。

　　煤炭方面，维持目前750万吨的产能。大力发展焦化业务。建设唐山中润和迁安焦化，形成440万吨的焦炭产能，新建30万吨的煤焦油加工项目，25万吨的煤制甲醇，10万吨苯加氢项目，中长期规划120万吨甲醇制烯烃项目，220万吨煤气化等项目。

　　公司规划在2007年预计实现收入50亿元，总资产75亿元的基础上，通过三年努力，2010年实现收入100亿，总资产100亿元，收入4年增长3倍。公司规划2020年收入达到400亿元，14年增长13倍。

　　公司投资项目较多，存在较大的资金需求：07年上半年可能启动再融资计划，预计增发6000万股左右，增发的具体项目未定。

　　未来业绩主要增长点：07年炼焦煤价格两次提价，预计共提价60元/吨，焦炭价格连续三次提价，预计共提价160元/吨。中润化工、迁安中化焦炭产能逐步增长。预计07年、08年和09年焦炭产量分别为290万吨，357.5万吨，440万吨，同比增长144.97%、23.28%和23.08%。权益焦炭产量分别为184.03万吨，238.66万吨，316.27万吨，同比增长212.92%、29.68%和32.52%。焦炉煤气制甲醇07年中期投产。30万吨煤焦油加工项目08年中期投产，粗苯加氢08年7、8月份投产。

　　预计07、08年和09年每股收益分别为1.29元、1.56元和1.95元，同比分别增长58%、21%和25%。我们谨慎假设增发6000万股投资于焦化项目而不带来其他新增业绩，则每股收益摊薄后分别为1.16元、1.41元和1.76元。

　　公司的每股收益从06年的0.81元增长2010年的1.95元，较2006年增长140.84%，年度复合增长率24.6%。根据我们的“成长性对应的PE估值模型”计算，我们认为可以给予公司25倍的市盈率。按照未来两年的每股收益计算，公司的合理估值在32元和39元(未考虑增发摊薄)。如果考虑增发摊薄，则合理估值在29元和35元(按照2010年的摊薄后的业绩计算可以估到44元)。而且2010年之后公司收入还将持续高增长(从2010年的100亿增长到2020年400亿元，增长4倍)，公司的估值还有上升空间。我们将目标价暂设定为35元。

　　一、公司经营战略是煤焦化一体化公司经营战略是煤焦化一体化，实施企业转型。

　　以煤炭产业为依托，以煤化工产业为主导，发挥资源优势，加快煤基产业链延伸和企业转型，构造煤炭—焦炭—化工一体化产业链。在稳步提升煤炭产能和规模的同时，做大做强、做精做细煤化工产业，实现经济总量的跨越式增长。

　　二、公司具体经营目标：收入4年3倍，14年13倍

　　1、建设新开滦、打造新园区积极加快资源性企业转型，实施产业结构调整、升级和优化。坚持“减量化、再利用、资源化”的循环经济原则，以京唐港煤化工业园区为基础，不断向曹妃甸及毗邻区域发展，逐步建造成若干个产业集聚、特色突出的绿色可循环现代化煤化工产业的分工协作基地。突出“化工为主，焦炭为辅”，走低成本、高产业集成度和关联度的发展路径。

　　2、维持目前煤炭业务，大力发展下游焦化业务煤炭方面，维持目前750万吨的产能。

　　大力发展焦化业务。建设唐山中润和迁安焦化，形成440万吨的焦炭产能，新建30万吨的煤焦油加工项目，25万吨的煤制甲醇，10万吨苯加氢项目，中长期规划120万吨甲醇制烯烃项目，220万吨煤气化等项目。

　　3、三年双百亿，收入4年3倍公司规划在2007年预计实现收入50亿元，总资产75亿元的基础上，通过三年努力，2010年实现收入100亿(其中煤炭收入30亿元，焦炭45亿元，甲醇5个亿，苯加氢项目9个亿，煤焦油15个亿)，总资产100亿元，收入4年增长3倍(06年收入31.6亿)。

　　4、公司规划2020年收入达到400亿元，14年增长13倍三、公司具有煤焦一体化优势和与钢铁联盟的优势1、拥有炼焦煤资源公司炼焦所需的炼焦煤由公司提供一部分(约50-60%的自用煤，另外40-50%从山西购买)，弥补了焦炭行业与上游定价能力不强的劣势。

　　2、建立与钢铁行业的联盟，走出独立焦化企业的发展瓶颈国际上钢铁企业自身的焦炭企业约占整个焦炭产量的80%，独立焦化企业并不是焦化企业的发展方向。

　　公司与钢铁企业合资建设焦炭厂，解决了独立焦炭企业发展的瓶颈问题公司与唐钢、港兴实业合资建设中润煤化工公司，持股比例分别为94.06%、5%，0.92%，公司与首钢、迁安重点投资项目公司合资建设迁安焦化，持股比例分别为49.68%、49.68%和0.64%。中润煤化工公司的焦炭主要销售给股东唐钢，部分外销给当地钢铁厂和广东韶钢等，迁安焦化的焦炭主要销售给股东首钢。与钢铁企业合资建设焦炭厂，解决了独立焦炭企业发展的瓶颈问题。

　　3、焦炭企业的发展方向是下游的化产品到08年底，公司将形成440万吨的焦炭产能。籍此，充分利用焦炭的副产品，向下游发展甲醇业务、煤焦油加工业务、苯加氢业务，从过去焦炭行业的“焦炭为主、化工为辅”转化为“化工为主，焦炭为辅”。化产品的大力发展，解决了焦炭副产品的排放问题，并实现了价值增殖，另一方面，也减轻了焦炭的生产成本。

　　焦炭行业的盈利模式在于发展下游化工产品以提升盈利能力，而焦炭本身保持微利。

　　4、开滦股份比其它焦炭企业更具竞争优势在焦炭上市公司中，山西焦化拥有完整的焦化产业链(山西焦化最终将形成330万吨的焦炭产能，30万吨煤焦油加工项目已投产，13万吨焦炉煤气制尿素项目，建设20万吨焦炉煤气制甲醇，)，是我们一直比较推崇的独立焦化企业的发展模式，也是我们一直推荐的投资品种。

　　公司的焦化模式基本上与山西焦化完全一致。而且，开滦股份拥有山西焦化所不具备的炼焦煤资源优势和“钢焦联盟”优势。我们认为，开滦股份比其它焦炭企业更具竞争优势，是其他焦炭企业完美的投资替代品。

　　四、煤炭业务：维持目前现状，近期炼焦煤提价1、公司目前拥有两个煤矿公司目前拥有范各庄和吕家坨两个煤矿，最新核定产能分别为450万吨和300万吨，总产能750万吨。06年公司煤炭产量745.78万吨，预计今后煤炭产量维持在750万吨左右。

　　2、母公司煤矿暂无注入计划母公司的蔚州矿区规划1000万吨产能，2008年开滦集团煤炭产量将由2000万吨扩大到3000万吨。从我们了解到的信息来看，母公司暂无煤矿注入计划。

　　3、预计近期炼焦煤煤炭提价30元/吨公司的煤种为肥煤，是炼焦所需的主要煤种之一，其中炼焦精肥煤约为260万吨，占煤炭销量的56%(占原煤产量的35%)。年初

煤炭价格上涨了30元/吨左右，最近受山西焦煤集团提价的影响，公司正在与下游谈判炼焦煤提价事宜，预计炼焦煤提价30元左右(开滦市场煤炭价格走势见附图1)。

　　五、焦化业务：实现跨越式发展1、焦炭业务焦炭逐步投产公司拥有两个焦化厂：220万吨的迁安中化(持股49.68%)和220万吨的唐山中润(持股94.08%)。09年全部建成后，焦炭总产能将达到440万吨。

　　迁安中化设计焦炭产能220万吨，分两期建设，一期110万吨04年底投产，目前已经达产，06年产量118.38万吨。二期110万吨即将投产，预计07年产量70-80万吨，08年110万吨。迁安中化07年和08年的焦炭产量预计分别为200万吨和220万吨。

　　唐山中润设计焦炭产能220万吨，分两期建设，一期110万吨已经建成，目前正在试生产，预计07年产量90万吨，二期110万吨各项目的备案已经拿到，今年开工建设，08年底建成，09年上半年正式投产。

　　中润化工、迁安中化焦炭项目逐步投产。预计07年、08年和09年焦炭产量分别为290万吨，357.5万吨，440万吨，同比增长144.97%、23.28%和23.08%。权益焦炭产量分别为184.03万吨，238.66万吨，316.27万吨，同比增长212.92%、29.68%和32.52%。

　　焦炭价格稳步提升2月底上涨了50元/吨，4月份上涨了50元，目前焦炭含税价格约1250元/吨，近期山西焦炭协会提价120元/吨，公司的焦炭可能也会跟随提价，但考虑到4月份上涨了50元/吨，预计此次提价幅度约60元/吨。由于06年的上半年焦炭价格较低，06年迁安焦化的焦炭价格平均仅为814.58元/吨。目前公司07年焦炭的平均价格大约为1050元/吨，较06年均价上涨了235元/吨(唐山地区和山西地区焦炭价格走势见附图2、附图3)。

　　焦炭成本上涨由于年初炼焦煤提价和铁路运费上涨12元/吨，焦炭成本上升了约60元/吨，近期再提价30元/吨，焦炭成本上升40元/吨。焦炭成本总的上升了100元/吨。06年迁安焦化的焦炭成本平均为810.01元/吨。目前公司的焦炭成本约为910元/吨。

　　迁安中化未弥补亏损17318.54万元，鉴于目前焦炭的盈利能力，预计07年全部利润和08年的部分利润将用于税前弥补亏损，07年无须上交所得税。

　　焦炭利润贡献大幅增长06年，迁安焦化的利润亏损3486.68万元，随着焦炭价格的提升焦炭产能的增长，焦炭贡献的利润将大幅增长，焦炭项目预计增加07年、08年和09年公司每股收益0.16元，0.36元和0.49元。

　　2、煤气制甲醇业务

　　25万吨煤气制甲醇项目由持股94.08%的唐山中润公司实施。，分两期建设，一期与焦炭一期配套建设10万吨焦炉煤气制甲醇项目，预计07年8月份投产。二期与焦炭二期配套建设15万吨焦炉煤气制甲醇项目，预计08年7月投产。

　　甲醇项目所需焦炉煤气完全自给，增加了焦炉煤气的附加值。甲醇消耗焦炉煤气大约为2000立方米/吨甲醇，25万吨所需焦炉煤气5亿立方米，唐山中润的220万吨焦炭所产生的焦炉煤气10亿立方米，除了炼焦自身消耗焦炉煤气外，剩余的焦炉煤气5亿立方米可完全能够满足25万吨的甲醇项目所需焦炉煤气。自供焦炉煤气的内部结算价格为0.29元/立方米，焦炉煤气所占甲醇成本约为40-50%。

　　目前甲醇市场含税价格大约为2400元/吨(不含税价格约2050元/吨，甲醇价格走势见附图4)，甲醇生产成本大约1400元/吨，吨甲醇毛利650元/吨，盈利能力相当可观。

　　公司预计10万吨甲醇项目净利润2600万元左右，25万吨的甲醇全部投产后净利润6500万元左右。

　　我们预计甲醇项目增加公司07年、08年和09年每股收益0.01元，0.08元和0.12元。

　　3、30万吨煤焦油加工项目公司与唐钢、考伯斯共同投资建设30万吨煤焦油加工项目，持股比例分别为51%、19%和30%，引进了世界先进的美国煤焦油加工技术。暂时生产8种产品，预计08年中期投产。

　　焦炭所产的煤焦油的比例约为4%，440万吨的焦炭生产煤焦油约18万吨，需要外购煤焦油12万吨(唐山地区焦炭产能2000多万，生产煤焦油80万吨，唐山本地完全能够满足公司煤焦油的加工能力)。

　　受重油价格上涨的影响，煤焦油的价格已经从05年的800多元/吨上涨到目前的2300元/吨(煤焦油价格走势见附图5)，但是煤焦油加工的产品价格也是大幅度上涨，因此并未影响到煤焦油加工项目的盈利能力。预计30万吨煤焦油加工项目投产后实现税后利润9000万元左右。

　　预计增加公司08年和09年每股收益0.02元和0.08元。

　　4、10万吨粗苯加氢精制项目10万吨粗苯加氢精制项目预计08年7、8月份投产。所需粗苯10万吨，其中4.8万吨由公司焦炭副产品提供，外购5.2万吨。完全投产后预计实现税后利润1亿元。

　　预计增加公司08年和09年每股收益0.03元和0.18元。

　　六、看好未来煤炭和焦炭价格的逐步提升

　　1、煤炭行业

　　煤炭行业正在发生深刻的变化，国家鼓励发展大型煤炭企业和强制关闭中小煤矿，提高了煤炭行业的定价能力和减轻了煤炭供给大幅度释放的压力。下游对煤炭的需求仍然保持了较高的增速，我们仍然看好煤炭价格的长期稳定增长(煤炭行业的详细分析见本人的策略报告和月度分析报告)。

　　2、焦炭行业06年初是焦炭行业低点，此后，在焦炭行业关闭土焦和改良焦的政策下，供给维持稳定增长，随着山西焦炭行业协会的限产保价政策的实施，保证了焦炭价格的稳定提高。而且下游钢铁行业的产量和利润报持了较高的增长，对焦炭提价的承受能力增强。目前，焦炭行业仍然处于复苏过程中，我们继续看好焦炭的后续提价。

　　七、上半年公司可能启动再融资公司投资项目较多，存在较大的资金需求，07年上半年可能启动再融资计划，预计增发6000万股左右，增发的具体项目未定。

　　八、盈利预测

　　1、未来业绩主要增长点.. 07年炼焦煤价格两次提价，预计共提价60元/吨，焦炭价格连续三次提价，预计共提价160元/吨。

　　中润化工、迁安中化焦炭产能逐步增长。预计07年、08年和09年焦炭产量分别为290万吨，357.5万吨，440万吨，同比增长144.97%、23.28%和23.08%。权益焦炭产量分别为184.03万吨，238.66万吨，316.27万吨，同比增长212.92%、29.68%和32.52%。焦炭项目预计增加07年、08年和09年公司每股收益0.16元，0.36元和0.49元。

　　焦炉煤气制甲醇07年中期投产，增加公司07年、08年和09年每股收益0.01元，0.08元和0.12元。

　　30万吨煤焦油加工项目08年中期投产，增加公司08年和09年每股收益0.02元和0.08元。

　　粗苯加氢08年7、8月份投产，增加公司08年和09年每股收益0.03元和0.18元。

　　2、盈利预测预计07、08年和09年每股收益分别为1.29元、1.56元和1.95元，同比分别增长58%、21%和25%(盈利预测和预测假设见附表1、附表2)。

　　我们谨慎假设增发6000万股投资于焦化项目而不带来其他新增业绩，则每股收益摊薄后分别为1.16元、1.41元和1.76元。

　　九、上调评级至强烈推荐

　　公司的每股收益从06年的0.81元增长2010年的1.95元，较2006年增长140.84%，年度复合增长率24.6%。根据我们的“成长性对应的PE估值模型”计算，我们认为可以给予公司25倍的市盈率。

　　按照未来两年的每股收益计算，公司的合理估值在32元和39元(未考虑增发摊薄)。如果考虑增发摊薄，则合理估值在29元和35元(按照2010年的摊薄后的业绩计算可以估到44元)。而且2010年之后公司收入还将持续高增长(从2010年的100亿增长到2020年400亿元，增长4倍)，公司的估值还有上升空间。我们将目标价暂设定为35元。

　　我们将投资评级从前期的推荐上调到强烈推荐。

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