金牛能源：基本面向好业绩快速增长推荐

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　　兴业证券 刘建刚

　　资源丰富且正趋扩张。金牛能源主要煤种为1/3焦煤，主要用于炼焦配煤，同时还有焦煤、气煤和无烟煤等煤种赋存。从资源总来看，金牛能源可采储量为28990万吨，按实际产能745万吨测算，剩余服务年限约34年。为扩张资源，金牛能源于2006年收购段王煤化40%股权(另拟收购寿阳县政府持有的11%)，其可采储量为14000万吨；收购天泰煤业80%的股权，其可采储量为13000万吨。金牛持股90%的张家口金牛能源拥有1.4亿吨可采储量，目前正处于筹建期。整体来看，金牛还在山西和内蒙等地寻找资源，扩张潜力较为强劲。此外，金牛持股90%的通辽扎鲁特金牛拥有叶腊石资源，并进行开采。

　　煤炭产能开始温和扩张。在东庞煤矿、葛泉煤矿和章村煤矿技术改造完成后，金牛

能源本部6座煤矿产能将由原先的610万吨提高至745万吨。持股40%的段王煤化产能将由90万吨扩张至180万吨，持股80%的天泰煤业产能将由45万吨扩张至150万吨，我们预计2007-2009原煤产量为950万吨、1000万吨和1095万吨。

　　煤炭价格将有所上涨。2006年，金牛能源综合煤价为458元/吨。2007年3月开始始，山西省煤炭将开征可持续发展基金，动力煤、无烟煤和焦煤分别按14-20元/吨标准征收，此举推动山西省外未征收可持续发展基金煤价上涨，预计金牛能源煤价在政策性成本和需求旺盛等双重因素推动下价格上调7%左右，这是业绩增长的主要动力。

　　产业链向煤化工业延伸。金牛能源与邢台旭阳焦化合资成立河北金牛旭阳煤化工公司(50%股权)，建设20万吨/年煤气制甲醇项目，原材料来源于旭阳焦化的焦炉煤气。我们认为，进军煤化工将有利于金牛能源实现资源综合利用，平抑煤价潜在波动风险。但基于国内甲醇在建产能急剧扩张，未来具有不确定性，我们对此保持谨慎态度。

　　建材业务步入盈利阶段。从资产构成来看看，建材资产占金牛能源总资产的比重并不高，销售收入和利润仅占15%，目前处于微利状态，预计国内水泥涨价将提高其盈利能力。考虑到资产利用效率，金牛能源计划在未来以适当价格转让建材类资产，专注于煤炭和煤化工等领域的发展，预计未来剥离水泥资产将对其产生积极影响。

　　成本费用上升幅度趋缓。2006年，金牛能源根据矿井生产需要加大了开拓和勘探力度，矿井掘进总进尺和开拓进尺同比分别增长40%和80%；在内蒙和张家口地区进行资源勘探发生支出3137万元；财务费用方面，承兑汇票贴现及发行3.5亿短期融资券产生费用约1500万元。我们认为，煤炭生产特点决定了成本和费用主要于前期列支，而收益则体现在以后年度，初步预计2007年支出减少4000万元左右，收入和支出的错配令2007年及以后年度的利润呈快速上升趋势。

　　整体上市预期仍然存在。除金牛能源外，金能集团旗下还拥有邯郸矿业集团(69.37%)、张家口盛源矿业集团(98.42%)、张家口盛源集团宣东矿业(96.31%)股权，以及井陉矿务局、下花园煤矿、八宝山煤矿、张家口康保煤矿、

长城煤矿和涿鹿煤矿等矿山，煤炭总产能1200万吨左右，为金牛能源当前产能的1.6倍，意味着金牛扩张空间还极大。无论是出于避免同业竞争的考虑还是谋求长远发展，金能集团都有动力将旗下资产注入金牛能源，但这一进程将受制于大股东的战略发展需要及时机把握。

　　维持评级：推荐。在不考虑集团资产注入的前提下，预计金牛能源2007-2009年每股收益为0.87元、1.07元和1.09元。基于金牛能源资源储备增大及产能扩张潜力，我们认为应给予18倍PE估值水平，估值结果分别为15.66元、20.33元和21.8元，维持“推荐”评级。

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