中国石化：估值国际化比较是高or低

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　　王晶 东方证券

　　我们的看法：

　　国内快速增长却高度垄断的成品油市场竞争格局是国内一体化石油公司可以较欧美同类企业享受更高估值的主要依据。在中国石化的业务构成中，炼油及销售收入占比高达65%，其更有理由享受比欧美一体化能源公司更高而不是更低的估值

　　国内目前针对成品油价格的调控政策是投资者比较担心的问题，我们的看法是，政府的管制只是适当平衡上下游利益，但不可能不考虑企业的感受和生产积极性，因此在行业持续景气的过程中，企业的利润空间可能被适度压缩但增长趋势不会改变。中国石化过往5年的业绩增长证明了这一点

　　虽然国内投资界对P/E指标应用较多，但我们认为，还原了会计、税收、利率等因素差异的EV/EBITDA指标更适于国际间的比较。我们遗憾地看到，即便不考虑成品油业务被政策压缩的利润，中国石化的EV/EBITDA指标仍然远远低于同类公司

　　经过仔细测算，我们认为中国石化07、08年业绩的复合增长仍能维持在30%左右。中国快速增长的石油化工产品市场和公司自身管理水平的提高已从某种程度上熨平了行业周期对其业绩波动性的影响，维持买入的投资评级

　　快速增长却高度垄断的市场竞争格局是高估值的依据

　　伴随着

中国经济的高速发展和重化工业时代的来临，中国的石油化工产品消费是世界增速最快的市场，这直接带动了油气资源消费的高增长。

　　如果将油气开采、成品油、化工几个市场分开来看，由于资源的短缺和关税的逐渐降低，油气开采市场和化工产品市场目前已基本实现了国际化，产品价格的波动和供求变化均受全球因素影响，或者更准确地讲，与美国、欧洲、日本这些石化产品需求大户的经济增长前景以及国际范围内产能的投放有关，因此，国内一体化能源公司这两块业务的估值从理论上讲没有足够的高估理由，应与欧美一体化能源公司具有较强的可比性。但是值得投资者注意的是，随着宏观经济的增长和居民消费水平的不断提高，国内成品油市场将是世界上最有增长潜力的市场，在加入WTO的情况下，国家虽然已经履行了逐步放开成品油零售、批发市场的承诺，但在成品油销售过程中，油库、码头、加油站等基础资源设施起了举足轻重的作用，市场的实际进入壁垒仍然很高，在这些基础设施布局上领先一步的国内一体化能源公司无疑将是国内成品油市场高速成长的最大受益者，因此国内公司的炼油及成品油销售业务有理由享受更高的估值溢价。在中国石化的业务构成中，炼油及销售收入占比高达65%，其更有理由享受比欧美一体化能源公司更高而不是更低的估值。

　　国内目前针对成品油价格的调控政策是投资者比较担心的问题，我们的看法是，政府的管制只是适当平衡上下游利益，但不可能不考虑企业的感受和生产积极性，因此在行业持续景气的过程中，企业的利润空间可能被适度压缩但增长趋势不会改变。中国石化过往5年的业绩增长证明了这一点。我们对沪深两地1400多家上市公司过往5年的业绩表现进行了统计，中国石化主营业务收入的复合增长率34%，排名326位，甚至排在目前一些高估值消费类个股之前。

　　综上所述，从公司发展阶段来看，中国经济的现状和业务构成特点决定了中国石化是新兴市场中处于成长阶段的公司，这与欧美成熟市场上成熟的能源一体化公司具有本质的区别，后者业绩将呈现更强的周期波动性，这一点从bloomberg的一致预期可得到印证。在国际油价进一步上涨空间有限而逐步回落的概率不断加大的情况下，分析师对于XOM、BP、RD等公司的未来两年的业绩预期呈逐步回落的态势。但我们通过仔细测算可知，中国石化07、08年的业绩保持30%左右的增长应无悬念。

　　P/E or EV/EBITDA

　　市盈率(P/E)指标由于简单易得且具有最为广泛的受众人群，因此在国内投资界被大量使用，人们也自然而然地愿意将中国石化的市盈率拿来与欧美一体化的能源公司进行对比，从而得出高估还是低估的结论。

　　从理论上讲，不同行业和不同公司的会计处理、负债结构、适用税率等存在差异，P/E指标并非具有很强的可比性，如果说同一国家、同一行业内的公司间还勉强可比的话，那么比较不同国家、适用不同会计政策的公司则会完全失去偏颇。我们认为，还原了会计、税收、利率等因素差异的EV/EBITDA指标更适于国际间的比较，但我们遗憾地看到，即便不考虑成品油业务被政策压缩的利润，中国石化的EV/EBITDA指标仍然远远低于同类公司。

　　中国石化被严重低估

　　中国石化是目前资本市场上稀缺的投资标的，主要体现在：1)是目前国内资本市场上唯一的能源一体化上市公司；2)炼油板块的减亏和两税合并将确保公司07、08年业绩维持30%的增长，成长性方面好于对原油价格过分敏感的中国石油和中海油；3)

　　庞大的加油站网络具备典型的“中国资产”概念，受益于中国经济的长期增长、居民消费水平的提高以及

人民币升值，价值重估空间和长期发展空间远大于欧美成熟地区的一体化能源企业，如BP、ExxonMobil等；4)沪综指和沪深300指数的权重股，目前07、08年的动态市盈率仅15倍和11倍，远低于市场07年加权平均24倍的市盈率水平；5)近三个月来涨幅明显落后于大盘，有估值向上修正的动力。我们认为，具有稳定良好增长预期且估值仍然偏低的中国石化应该重新受到重点关注，维持买入评级，半年目标价15元。

　　油气开采业务：进入07年以来，国际油价出现了探底回升的走势，在最低跌至52.5美元/桶左右后，受伊朗核问题紧张和美国馏分油库存下降等的影响，又冲高至65美元/桶上方，目前在61美元/桶一线展开震荡。从宏观经济形势来看，国际

货币基金组织最近发布的报告调低了美国07年的增长预期，但纷纷调高了欧洲、日本等主要经济体的增长，预计2007年世界经济仍可以维持4.9%的水平，这一预期虽然低于2006年5.4%的增长水平，但基本与2005年持平。在宏观经济稳步增长的前提下，原油的需求仍将保持快速增长，在全球剩余产能有限和欧佩克对油家拥有一定控制权的情况下，我们认为，2007年国际有价仍将维持在高位，但平均水平略有下降。

　　从国内天然气情况来看，十一五期间仍将保持较快的需求增速，资源的短缺和国际比价较低决定了天然气价格长期上涨的趋势，且得到国家发改委等相关部门的认同。另外值得一提的是，随着海相勘探理论方面的重大突破，中国石化成功在川东北发现了探明可采储量2511亿立方米、技术可采储量1883亿立方米的普光气田，川气东送后08、10年商业气量将分别增加40亿和80亿立方米。前不久有媒体报道，继普光气田后，中石化在川东广元苍溪地区又有重大发现，初步勘探数据显示天然气储量可能超越去年发现的普光气田，我们认为，新气田的发现对中石化的长期发展非常有利，一旦确认，中国石化的估值将得到有效提升。天然气价格的上涨和气量的提高将部分弥补原油价格下跌的损失，公司油气开采板块盈利水平07、08年仍将保持高位。

　　炼油板块减亏将成为07、08年业绩增长的主要来源：原油价格的适度回落将使炼油板块回归本来的盈利面目，相应释放出巨大的利润将成为中国石化07、08年的业绩增长动力。以中国石化07年销售3861万吨原油、加工1.56亿吨原油计算，原油价格回落2美元/桶，将增加公司税后利润近百亿，合每股收益0.115元。

　　两税合并是08年业绩增长的又一来源：中国石化目前综合所得税率30%，两税合并后公司的税负将有效降低，以我们对其2008年的业绩预测来看，两税合并后将增加其税后利润近50亿，将是公司08年业绩增长的主要来源中国石化目前炼油能力排名世界第三位；乙烯产能排名世界第四位；成品油销售网络不断完善，自营加油站数量达到2.8万座，排名世界第三位，中国石化已成为世界级规模的一体化能源化工公司。炼油板块的减亏和所得税并轨将使中国石化07、08年业绩继续保持30%左右的增长，我们对其07、08年的业绩预期分别为0.76元/股和1.01元/股作为国内一体化的石油化工龙头企业，中国石化业绩增长前景明确，是国内资本市场上不可多得的石化投资标的，也是较为稀缺的权重股，但目前估值仍远低于市场平均水平，维持买入的投资评级，6个月目标价15元。

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