长春高新(000661)：艾滋病疫苗项目带来溢价

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　　生物制药成为公司的核心盈利资产

　　长春高新是长春高新技术产业开发区管委会直属经济实体，公司主要以高新技术产业基础设施的开发、建设、房地产开发及物业管理与服务为基础，以风险投资形式参与高新技术产品的开发、生产、销售。经过十年的培育，公司投资的生物制药资产金赛药业、百克药业成长为明星企业，房地产和物业实现稳定收益，公司业绩拐点即将显现。

　　在股改过程中，原大股东长春高新技术产业发展总公司以其持有的长春高新34.63%的股权与“长春创业科技公司”共同设立了“长春超达投资有限公司”，“长春超达”成为长春高新的新任大股东。以投资长春高新股权为唯一资产的超达公司从利益实现上和流通股东处于同一平台。

　　艾滋病疫苗项目受益政策东风

　　长春高新控股60%的百克药业是国内唯一获批从事艾滋病疫苗临床研究的企业，目前已经完成I 期临床总结和II 期临床准备工作，正在等待政府批准开始II期临床工作。我们认为，艾滋病作为危害极大的传染病将成为重点预防对象，疫苗研制工作将会在两会政策贯彻中得到更多更快的支持。

　　4月26日，公司公告，根据国家食品药品监督管理局的官方网站的药品注册进度查询结果显示， 本公司控股子公司——长春百克药业有限责任公司所提交的艾滋病疫苗项目II 期临床研究的申请已审批完毕并获得批准。

　　艾滋病疫苗获准进入II期临床具有重大战略意义。自1985年中国报道首例艾滋病病例以来，我国艾滋病疫情持续上升，目前进入快速增长期。当前我国艾滋病病感染人数在亚洲位居第二位，在全球居第十四位。全球各国都将艾滋病防治作为重大战略项目，但目前尚未有突破。我国共有十余个课题组参与了艾滋病疫苗的研制工作，长春百克药业是唯一一个进入临床阶段的单位，此次又成为首个进入II期临床的企业。虽然目前讨论艾滋病疫苗成功与否为时尚早，但II期临床所进行的有效性实验将获得更多有效数据，有助于人们更全面了解艾滋

病毒与人体免疫系统之间的作用关系，具有重大战略意义。

　　研发进展提升百克药业价值

　　2006 年，百克公司虽亏损2000 万元，但是研发的疫苗品种不断丰富。除百克药业的艾滋病疫苗外，百克生物的水痘疫苗今年有望获得批文，甲肝疫苗、新型结核疫苗也将逐步研发成熟。预计今年百克将减亏，08 年水痘疫苗将助公司盈利。未来国产水痘疫苗将形成长春天坛、长生生物和百克生物三分天下的局面，预计08 年国产水痘疫苗销量将达到500 万人份左右，以单价60 元，净利润率30%计算，百克生物有望获利3000 万元，扣除其他疫苗研发费用，企业有望盈利1500万元，如果获得国家重大专项资助，企业盈利将会更加充分体现。虽然百克当期尚未盈利，但我们认为其丰富的研发资源和积累正在不断提高企业价值。我们从风险投资溢价、研发型公司市场表现及国内类似企业的估值比较三个角度衡量百克公司的价值。

　　1、基因泰克(Genetech)公司的VC 投入回报。1976 年4 月7 日，科莱勒·帕金斯(Kleiner Perkins)公司(一家风险投资公司)的合伙人、27 岁的罗伯特·斯万森与加州大学的生化学家者赫伯·玻伊尔(Herbert Boyer)教授创建了基因泰克。公司最初的启动资金是发起人斯万森的私人积蓄2.6 万美元，斯万森还从科莱勒·帕金斯公司争取了10 万美元作为公司研究开发启动经费，作为回报，科莱勒·帕金斯公司将持有基因泰克25%的股份。9 个月以后，另一家风险资本公司向基因泰克投资85 万美元，持股25%。与上一次注资相比，公司每股价格从12.5 美分上涨到78 美分。此时基因泰克的产品还在试验之中，人们对它能否取得成功普遍持怀疑态度。 7 个月之后，基因泰克成功合成了一种脑激素——生长激素抑制素(Somatostostatin)。这一重大突破使学术界和企业界对基因泰克刮目相看，同时也再次受到风险资本的关注。经过多次谈判和严格筛选，1978 年5 月，基因泰克第三次接受风险资本投资，投资额为95 万美元，但是这家风险资本公司只得到了8.6%的股份，首次风险投资此时回报为24 倍，公司尚无任何产品上市。

　　长春高新相当于百克公司的初始风险投资者，目前公司对百克药业和百克生物的投入累计超过3000 万元。如果以百克公司2008 年盈利实现后考虑再次引入风险投资，初始投资假定要求10 倍回报，公司的市值评估5 亿元，相当于08 年33 倍PE 并不为过。

　　2、 研发型ViaCell 公司的股权价值

　　ViaCell 公司是家从事干细胞产品研发的小型生物制药企业，公司的一直处于亏损状态，这种领域局限的小型公司，由于美国法律对干细胞产品研制可能出现松动，市场前景有转好的可能，股价从维持在5～8 美元，公司市值达到3 亿～4亿美元。相比较而言，如果百克药业能够单独上市，凭借艾滋病疫苗的研发和水痘疫苗的销售，公司理应获得3～4 亿元的IPO 保守估值。

　　3、 重庆啤酒的估值溢价

　　重庆啤酒的治疗型乙肝疫苗进入二期临床，虽然产品离面世尚有较长时间，但该项目已经给重庆啤酒带来估值溢价。以重啤07 年市场平均预期EPS0.60 元给予相对乐观的50 倍PE，公司的啤酒资产总市值86 亿元，目前公司总市值118 亿元，处于二期临床的治疗型乙肝疫苗带来32 亿元的估值溢价。那么，如果同样具有战略意义的艾滋病疫苗进入二期临床，市场应该给予长春高新多高的溢价呢？

　　金赛谱写成长奇迹

　　公司控股70%的长春金赛药业有限公司是我国生物制药领域为数不多的拥有自主研发和产品推广能力的企业，公司主打产品为基因工程人生长激素，国内市场份额达到40%左右，稳居国内第一。长春金赛净利润从2002 年起连续4 年保持70%增速，2006 年销售收入达到1.8 亿元，净利润为7100 万元，净利润率高达39%。在生长激素市场开拓的同时公司储备了二代产品——长效生长激素、高效免疫增强剂——基因工程胸腺素等潜力品种，今年还将推广促进外伤愈合的GM 凝胶。2007年公司由于扩建生产车间和增加研发投入，当期利润增长可能暂时趋缓，但公司丰富的产品线和专业的销售队伍将从08 年起继续推动公司持续快速成长。

　　投资建议

　　我们对公司各项资产分别估值，药业资产中成长性突出的金赛药业给予当期40倍的估值，

房地产和物业收益冲抵母公司费用和亏损，公司总市值约为20亿元左右。考虑到百克药业的疫苗项目有明确进展，我们对百克药业和百克生物资产估值提升至10亿元，公司总市值提升到30亿元左右，上调公司未来6个月目标价格到23元，维持“买入”评级。

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