风神股份(600469)：融入央企 图谋扩张

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　　风神股份是一家专业从事轮胎生产的企业，在载重胎和工程胎生产方面处于行业龙头位置。风神股份大股东河南轮胎集团与中国昊华化工集团于2006 年12 月14 日签订《国有股权划转协议书》，通过此次股权划转，风神股份由一家地方企业(焦作国资委下属的河南轮胎集团控股)转变为一家央企下属的企业(中国化工集团全资子公司中国昊华化工(集团)控股)，运作平台大大提高了，风神股份今后有望走上快速扩张道路。

　　产能扩张，子午化率逐年提升

　　2003 年风神股份上市之初，主要的轮胎资产是斜胶胎。上市后，公司用募集资金收购集团的30 万套载重子午胎生产线和80 万套载重子午胎生产线主厂房。2004 年上半年，这一收购完成。

　　目前，公司拥有400 多万套各种轮胎生产能力，今年可能还会有所增加。具体来说，包括如下几个方面。

　　第一，载重斜交胎110 万套/年。原来的设计能力为80 万套，经过改进(添加设备、增加一些小轮胎的生产)，现在生产能力达到110 万套。

　　第二，工程斜交胎33 万套/年。

　　第三，第三，载重子午胎250 万套/年(其中50 万套/年的生产能力仍在集团手中)，2007年有望增加到300 万套。

　　第四，2007 年公司有望开始建设15 万套/年的工程子午胎生产线。

　　昊华集团承诺在收购协议生效后，支持风神股份建设15 万套工程子午胎和500 万套轿车子午胎项目，并负责解决项目所需建设资金，第一期项目建设资金数额不少于8 亿元(不含本次增发所募集的资金6 亿元)。为了积累工程子午胎的生产经验，目前，公司已经在进行2.5万套/年工程子午胎的试生产。调研中我们了解到，随着轮胎子午化率的提高，未来公司子午胎的比重将逐步上升，斜交胎的比重则逐步下降。

　　行业竞争优势逐步凸现

　　在世界轮胎75 强中，风神股份处于中上游的位置。

　　世界轮胎75 强中，中国大陆占有16 席，这说明我国轮胎企业在世界轮胎行业中有一定地位。但从销售额看，16 家中国大陆企业2005 年总的销售额才50 亿美元左右(部分没有数据的公司我们进行了近似估算)，还不及德国大陆公司一家多，与普利司通、米其林和

固特异三个轮胎制造巨头相比更是有非常大的差距，占世界75 强销售总额的比重也只有5%上下。另外，我们看到，发达国家的轮胎生产企业中轮胎销售只占全部销售的绝大部分，而发展中国家和地区的轮胎生产企业销售收入基本全部来自轮胎销售。出现这种情况的原因是发达国家轮胎生产企业上下游一体化程度较高。总体而言，相比发达国家，我国轮胎企业还处于发展初级阶段，尚有很大发展空间。

　　从中国大陆16 家上榜企业的销售收入看，风神股份处在中上游的水平。

　　就产品分类看，目前，在中国大陆市场，轿车子午胎的70%由国外企业生产，而载重轮胎的75%则由中国大陆企业生产。这说明，相比国外企业，中国大陆轮胎生产企业在载重胎市场具有竞争优势。此次调研中我们了解到，在国内的工程斜交胎市场，风神占有25%的份额；而在载重胎市场，风神占有6%的份额；而2007 年风神的载重子午胎年生产能力可能上升到300 万套，这是目前世界上单厂生产载重子午胎最大的。由此，我们看到，在国内轮胎企业中，风神的竞争优势体现在工程胎和载重胎方面。的确，风神今后的发展方向也在工程胎和载重胎方面。今后，在全钢轮胎方面，可能只有风神股份、上海轮胎、华南轮胎、山东成山、山东玲珑橡胶、青岛双星、杭州中策橡胶和黔轮胎等8 家企业具有发展潜力和较好的政策扶持。

　　今后，随着昊华的入主和风神管理层管理能力的日臻成熟，风神的竞争优势将逐步凸现。

　　盈利预测和投资建议

　　我们认为，公司2007 年工程子午胎产量将增加到250 万套，2.5 万套/年的工程子午胎会达产；2007 年下半年定向增发会实施，2008 年下半年15 万套工程子午胎项目会达产；2009 年公司开始投产500 万套轿车子午胎项目；2007 年开始子午胎在主营收入中所占比例逐年上升5%；2007 年随着公司退赔标准的提高和天胶价格的启稳回落，公司产品的毛利率会较2006 有较大幅度的上升。

　　综合这些因素，我们预计2007 年风神股份主营收入将增长20%，2008 年增长30%，2009 年的增长率为25%。经过测算，2007-2009 的主营业务利润率分别为17.5%、17%和17%。

　　假定未来公司的综合所得税率为40%。假定2007-2009 年公司的管理费率分别为6%、5.2%和4.4%，2007-2009 年公司的营业费率分别为4%、3.6%和3.6%。这样测得的公司2007—2009 年每股收益(考虑到定向增发对业绩的摊薄)分别为0.39 元、0.50元和0.77 元，如果不考虑定向增发带来的股本扩张，公司2007—2009 年每股收益则分别为0.57 元、0.73 元和1.13 元。

　　综合绝对估值和相对估值，风神股份的合理估值为14.25 元，相对5 月9 日12.46元的收盘价尚有14.4%的上涨空间，自我们1 月31 日推荐以来该股已经上涨69%。结合今后昊华的入主，综合考虑，我们目前给予风神股份“增持”的投资评级。

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