中金黄金(600489)：资产注入打开发展空间

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　　唯一国家级黄金上市公司

　　中金黄金的控股股东是中国黄金集团公司，也是中国黄金公司中唯一一家国家级上市公司，未来的发展前景值得期待。

　　1、中国黄金集团公司对公司的发展全力支持

　　公司的控股股东中国黄金集团公司是在原中央所属黄金企事业单位的基础上组建的大型国有企业，占中金黄金总股本的48.06%。中国黄金集团公司总资产102亿元，年黄金产量占全国的20%，黄金储量占全国黄金总储量的30%。中国黄金集团总公司在资金、技术等方面有着雄厚的实力，并在中金黄金股份公司上市之初表示将全力支持上市公司的发展，这是国内其他黄金公司无法比拟的优势。

　　2、公司黄金资源分部比较分散

　　目前，中金黄金的黄金矿产资源储量仅为60吨，而且资源分布比较分散，分别分布在湖北、河南、甘肃、山东、山西、河北、内蒙、新疆等地。矿产资源的分散是一把“双刃剑”，既给公司的发展带来了一定的难度，同时也为公司以后的扩张奠定了基础。

　　其中，公司子公司湖北三鑫公司与广西泰富黄金矿业开发有限公司达成意向，以5080万元收购该公司旗下平武县泰富黄金矿业开发有限公司(银厂金矿)全部资产，包括40.43公顷的土地使用权、8.40平方公里的探矿权、0.30平方公里的采矿权和6.3吨的黄金保有储量。

　　3、公司管理层改选之后将更加有力于公司的发展

　　2007年初，公司改选产生了新一届董事会和监事会的候选人名单，其中董事会组成人员由原先的15人降到9人，监事会组成人员由原先的8人改为3人。新一届的董事会组成人员大多为集团公司副总经理以上的人员，这一举动理顺了集团公司与股份公司之间的关系，使集团利益与上市公司的利益达成一致，为集团矿产资源注入到上市公司扫清了道路。

　　我们认为，中国黄金集团作为中国唯一一家国家控制的黄金企业，未来发展前景不可限量。在国家的支持下，中国黄金集团公司有望发展成为多金属资源、跨国矿业巨头，这为中金黄金的发展打开了空间。

　　主营业务分析

　　1、2006年业绩增长主要受益于黄金价格和铜价的大幅上涨

　　公司主要产品为黄金和金属铜，占主营业务收入和主营业务利润的90%以上。2006年，公司黄金销售收入占主营业务收入的84.29%，铜销售收入只占10.82%，但是黄金销售利润与铜销售利润基本相当。

　　在公司主营产品中，黄金业务的毛利率较低，为7.15%；而由于2006年国际铜价高位运行，铜的毛利率高达56.60%。黄金业务毛利率较低的主要原因是公司矿产金产量较低，仅为4.63吨，只占黄金总产量40.04吨的11.56%。2006年公司矿产金、铜产量均比2005年有所降低，主营业务收入和利润的增长主要是因为黄金价格和铜价大幅上涨的结果，这种增长如果公司不能及时提高生产能力是不可持续的。

　　2、公司矿产金产量亟待提高

　　公司2006年黄金产量40.04吨，矿产金4.63吨，比2005年有所降低。至报告期末，公司拥有矿权面积339.14平方公里，黄金金属储量58.69吨，铜金属储量20万吨。我们认为，公司矿产金产量较低是企业发展的“瓶颈”问题。公司2006年公司采矿业务毛利率为54.8%，而冶炼业务的毛利率仅为2.12%。公司主营产品毛利率为13.42%，矿产金产量低是制约黄金业务毛利率上升的主要原因。

　　3、公司铜产量对业绩的贡献将减弱

　　公司2006年电解铜产量2906吨，含量铜10293吨，占主营业务收入的10.82%，占主营业务利润的46.26%。这主要是因为2008年国际铜价高位运行，但随着公司矿产金产量的不断提高，铜产品对公司业绩的贡献将逐渐减弱。

　　公司铜产品主要是湖北三鑫金铜股份有限公司委托江西铜业冶炼生产，湖北三鑫公司的铜金属量可采储量为30万吨，持续增加产量的可能性不大。

　　矿产资源注入将持续不断

　　1、集团目前所有矿产资源将一次性注入

　　2007年4月20日，公司发布公告称，公司计划于2007年非公开发行股票不超过13000万股，发行价格为不低于本决议公告日(2007年4月20日)前二十个交易日公司股票均价的90%。

　　公司控股股东中国黄金集团公司以其持有的包括但不限于全资企业中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司、辽宁五龙金矿、辽宁省排山楼金矿的资产和控股的内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司、河南金源黄金矿业有限责任公司、陕西太白黄金矿业有限责任公司、湖北鸡笼山黄金矿业有限责任公司和广西凤山天承黄金矿业有限责任公司的股权参与本次认购。本次发行后，中国黄金集团公司持有本公司的股份比例将不低于45%。根据公司目前的进展情况以及公司对资源注入的意愿，预计本次非公开发行将于2007年三季度完成。

　　2、公司资源增量前景乐观

　　未来我国黄金生产企业结构调整的步伐将逐渐加快，通过资产重组、资源整合和淘汰落后生产能力，小而散的局面开始改观，产业集中度将明显得到提高，大集团、大公司发展迅速，逐步成为主导我国黄金行业发展的中坚力量。

　　由于公司为中央企业中唯一一家黄金冶炼企业，未来国家的扶持将为公司的发展创造美好的发展前景。在资源扩张方面，公司得到了国土资源部的支持，从而为公司的发展提供了政策保障。

　　本次集团拥有黄金金属储量全部注入到股份公司以后，根据目前中国黄金集团公司的发展情况，集团公司在未来的一段时间内有可能新增200多吨黄金储量。我们认为，中国黄金集团公司将会一如既往的支持股份公司的发展，新增资源储量将会陆续注入上市公司，为股份公司扩大发展空间。

　　盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF、市盈率两种不同的方式对中金黄金进行估值。

　　1、盈利预测的基本假设

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：我们认为，2007年三季度公司完成非公开增发，并产出效益，公司矿产金2007年至2010年分别为13吨、20吨、24吨、28吨。

　　假设二：未来黄金和铜价都将保持高位运行，2007年至2010年黄金价格分别为170元/克、180元/克、180元/克、180元/克；铜价为60000元/吨、55000元/吨、55000元/吨和50000元/吨。

　　假设三：随着公司矿产金产量的提高，公司的主营业务毛利率大幅提高，2007-2010年公司主营业务毛利率分别为23.43%、32.58%、34.91%、36.66%。

　　假设四：公司所得税率保持在35%左右，假设2007-2010年股息支付率为60%。

　　假设五：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。

　　根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司2007-2010年的摊薄每股收益分别为1.18元、2.00元、2.27元、2.55元。

　　2、公司DCF估值

　　取折现率8%-9%，永续增长率1%-1.50%，利用海通估值模型计算，中金黄金的内在价格在49.20-61.85元之间。基于以上假定以及8.51%的贴现率、1%的永续增长率和40%的目标资产负债率，用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，中金黄金的每股内在合理价格为53.09元。

　　3、公司PE估值

　　目前，国内黄金企业只有山东黄金一家，以2007年5月9日的收盘价54.03元计算，2006年的PE为67.51倍。按照2007年1.37元、2008年1.72元的EPS进行计算，得出2007年和2008年PE为39.44倍和31.78倍。另外，目前国际上黄金公司的认可市盈率为26倍。考虑到中金黄金的高成长性，我们取中金黄金2007年35倍和2008年28倍的PE来进行计算，得出公司的目标价应该在41.30元-56.00元之间。

　　4、合理价格区间

　　在对中金黄金做DCF、PE分析之后，我们可以得到公司股票的合理价值区间。