交通银行：预计合理定价为10.5-12.8元

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　　平安证券 邵子钦

　　投资要点

　　有望成为中外合作典范。交行与汇丰的合作是目前中外银行合作最为深入，相互认同度最高的案例。虽然短期内对外资参股中资银行的比例很难大幅度放开，但我们认为除四大国有商业银行之外，其他股份制商业银行对外资控股比例的放开只是时间问题。另外，从汇丰140多年前源于中国的业务发展脉络和近几年来对中国大陆的投资决心来看，其与交行更深入的合作值得期待。

　　资产规模优势突出。作为中国第五大的商业银行，与其他股份制商业银行相比，交行具有明显规模优势。规模和网络是零售业务的基础，我们认为交行的优势有望在零售业务转型过程中得到显现。过去3年总资产复合增长率22.61%，存款复合增长率17.4%，贷款复合增长率20%。

　　零售业务转型正在进行时。该行零售业务3年复合增长率45.2%，在业务中占比达到了11.52%。在信用卡业务、个人

理财业务方面与汇丰的合作日益深入。

　　综合金融初具雏形。公司目前已涉足信托、证券、保险、银行、基金等金融领域，境内业务仅包括银行和基金。但是这一现状必将随着混业经营的放开而改变。我们认为交行在境内全面开展金融业务会强化对集团资源的充分利用，发挥整体协同效应，更加有效的维护客户资源和进行产品创新。

　　预计上市定价10.5~12.8元。采用PB定价法的估值是11.1元左右；采用PE定价法的估值是11.9元左右；根据H股和A股的折价水平，我们认为交通银行的合理价格为11.62元；采用DDM定价法得到估值10.4元；采用EVA定价法得到估值11元；采用GORDEN增长模型估值是5.42倍PB，对应价格为13.66元左右。以上6种方法确定的中轴为11.6元。由此预计，上市合理价格区间为10.5~12.8元。

　　一、价值评估

　　1.相对估值法

　　A.PB估值

　　我们选择A股可比公司作为参照系。目前A股上市银行的2007年动态市净率为4.4倍，其中国有银行2007年动态市净率3.58倍。对应2007年末公司财务数据考虑IPO后的每股净资产2.52元，估值为11.1元。

　　2.绝对估值法

　　考虑到银行业未来发展的渐进性，我们采用5阶段增长模型来进行估值。净利润增速2009年之后5年递减5%，之后每10年再递减5%，直至2035年永续增长，增长率保守预计4%。贴现率取10.9%，与高登增长模型一致。估值结果为每股10.4元。

　　C.高登增长模型

　　假设条件：

　　1.无风险收益率采用交易所7年期国债利率3.4209%。

　　2.风险溢价7.5%。

　　3.β取1。

　　4.ROA取公司2006年数据0.81%。

　　5.股东权益/资产总额取5.3%。

　　6.派息率取35%。

　　根据高登增长模型，交通银行合理估值为5.42倍，对应2007年末净资产2.52元，则交通银行价格为13.66元。

　　3. A/H股差价

　　目前中资银行H股估值明显低于A股，平均折价24.99%。中行H股比A股折价37.8%，工行H股比A股折价27.58%，招行H股比A股低9.63%，中信银行H股比A股低41.64%。交通银行H股价格为8.23元(折算为人民币)，按照平均折价水平计算的A股合理价格为11.62元。

　　4.投资建议

　　我们选择了相对估值法和绝对估值法对交通银行进行估值：

　　采用PB定价法的估值是增发后4.4倍PB，对应的股价为11.1元左右；采用PE定价法的估值是增发后36.04倍PE，对应的股价为11.9元左右；根据H股和A股的折价水平，我们认为交通银行的合理价格为11.62元；采用DDM定价法得到合理估值10.4元；采用EVA定价法得到合理估值11元；采用GORDEN增长模型估值是5.42倍PB，对应价格为13.66元左右。

　　以上六种方法确定的中轴为11.6元，由此预计上市合理价格区间为10.5~12.8元。

　　二、公司概况

　　具有百年历史的交通银行于1987年重新组建为全国股份制商业银行，资产规模位居全国第五，在国内设有2628家分支机构。2004年12月交通银行引入战略投资者汇丰银行。汇丰银行目前持有交通银行19.99%的股份，并享有在监管允许时增持股份至总股本40%的股票期权。交通银行在2005年6月在香港发行H股，成为第一家在境外上市的商业银行。

　　三、与汇丰合作将产生深远影响

　　1.有望成为中外合作典范

　　交行与汇丰的合作是目前中外银行合作最为深入，相互认同度最高的案例。虽然短期内对外资参股中资银行的比例很难大幅度放开，但我们认为除四大国有商业银行之外，其他股份制商业银行对外资控股比例的放开只是时间问题。另外，从汇丰140多年前源于中国的业务发展脉络和近几年来对中国大陆的投资决心来看，其与交行更深入的合作值得期待。

　　为了详细分析战略投资者对银行发展的影响，我们将汇丰和交行的合作与花旗和浦发的合作进行对比分析。从目前的结果看，汇丰和交行的合作在合作范围和零售业业务的进展上具有更好的发展前景。

　　2.公司的经营管理水平得到提高

　　汇丰银行进入交通银行后，董事会的成员更加多元化，更具有综合背景。董事会中只有3名执行董事来自交通银行，而非执行董事由知名银行家、律师等资深人士构成。

　　在经营管理方面，汇丰银行派出了专家顾问团队指导交通银行建立管理会计系统和参与公司的重大项目，并提供技术支持。另外，交通银行派遣人员到汇丰银行学习其实际经验，提高银行的管理水平。通过以上措施，交通银行的国际化进程已经领先于国内银行。

　　3.产品创新能力和客户拓展能力有所加强

　　以外汇和

理财产品为主，双方整合网络资源共同推出新产品。如公司针对高端客户推出了新理财产品“沃德财富”，提供个性化服务，不仅为公司带来零售业务利润的提高，而且也成为了公司拓展高端客户的“利器”。国际业务受惠于双方网路资源的共享，便捷的外汇交易和高效的结算水平增强了公司国际业务的竞争实力。

　　四、资产规模优势突出，中间业务快速增长

　　作为中国第五大的商业银行，与其他股份制商业银行相比，交行具有明显规模优势。

　　过去3年总资产复合增长率22.61%，存款复合增长率17.4%，贷款复合增长率20%，都高于行业成长速度。盈利能力上看，2005年后净利润快速增长，净手续费收入占比逐年提高。随着公司战略转型的深入，公司的银行卡业务、托管业务增长迅速。2006年银行卡业务收入增长了36.4%，托管业务收入同比增长了58.7%，显示了良好增长态势。

　　五、业务转型正在进行时

　　零售业务转型正在进行时。作为战略转型的重要步骤，交通银行的零售业务在业务中的占比正在提高，三年复合增长率45.2%，占比达到了11.52%，高于行业平均水平。

　　在信用卡业务方面，交通银行和汇丰银行签订了合作协议，成立专门的业务单元，汇丰银行提供技术支持，指派业务单等部门的主管。业务单元提供的产品和服务将使用汇丰银行品牌和交行的品牌，而且双方还规定了排他性条款，使交通银行的信用卡业务可以得到汇丰银行的全力支持。

　　个人理财新品频出。个人理财方面，交通银行在汇丰银行的支持下推出了“沃得财富”的品牌，为高端客户量身定制多项特有产品和服务，提高交叉销售率和资源利用效率。

　　从近三年的收入结构分析，公司个人业务和资金业务保持了平稳增长的态势，在营业收入中占比逐渐提高。我们预计到2008年公司的个人业务占比将达到15%以上。

　　六、贷款质量逐步改善

　　贷款质量逐步改善。公司近3年来资产质量稳步提升，不良贷款率从2.93%下降到2.01%，同时关注类贷款的占比也从15.54%下降到8.06%。公司目前拨备覆盖率稍有不足，为95%。但是公司准备从税后净利润中计提一般准备降低贷款风险。

　　行业分布正在调整。从贷款行业分布看，公司的

房地产贷款、工业、建筑贷款占比较上年下降，显示公司的提前调整贷款结构的意识。我们认为公司目前的风险控制水平较好，而且贷款行业分布比较合理，预计贷款业务在未来几年内可以实现稳健增长。

　　零售贷款占比正在提升。公司的个人贷款增长率快于公司贷款，也快于存款增长率，个人贷款3年复合增长率达到21.3。公司个人贷款占总贷款份额已经达到了13.6%，高于行业平均水平。随着公司的战略转型逐步实现，个人贷款的占比还有望继续提高。

　　七、综合金融初具雏形

　　公司的战略转型方向为零售银行和金融控股公司，目前已涉足信托、证券、保险、银行、基金等金融领域，境内业务仅包括银行和基金。但是这一现状必将随着混业经营的放开而改变。我们认为交行在境内全面开展金融业务会强化对集团资源的充分利用，发挥整体协同效应，更加有效的维护客户资源和进行产品创新。

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