西山煤电：资源储量丰富 增长前景乐观

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　　银河证券 肖汉平

　　投资要点：

　　2007年一季度公司实现销售收入169057.88万元，同比增长18.79%，净利润27985.02万元，同比增长9.4%，一季度公司实现每股收益0.23元。煤炭价格上涨是公司一季度业绩增长的主要动力。

　　随着钢铁行业景气复苏，拉动焦炭和炼焦煤需求，目前国内炼焦精煤出现供给紧张态势。作为国内炼焦煤龙头企业，山西焦煤企业4月开始提高炼焦煤价格，其中焦精煤和肥精煤价格提高40元，瘦精煤价格提升30元。

　　从公司2006年运行情况看，公司发电业务贡献净利润3288.55万元，山西焦化贡献652.34万元，非煤业务合计贡献每股收益0.0325元。预期2007年山西焦化和西山热电将对公司业绩有所贡献，预期2008年-2009年公司业绩增长主要依赖兴县铁路开通和斜沟矿产量增加和利润水平提高。

　　2006年公司实现每股收益0.804元，一季度实现每股收益0.23元，预期2007年公司每股收益0.93元，2008年每股收益1.18-1.23元，2007年5月11日收盘价19.64元，静态市盈率24.4倍，2007年动态市盈率21倍，2008年动态市盈率16倍。

　　从目前公司估值水平看，公司估值水平处于行业平均水平，与美国煤炭行业股票估值水平相近。由于公司目前业绩贡献基本来自现有四个煤矿和兴能发电，因此，按照PE估值法，西山热电、晋兴能源和山西焦化的价值在公司估值中没有得到反映。

　　考虑公司未来成长性和资源价值，公司合理估值水平应该在20-25倍，公司合理估值在24.6-30.75元。维持“推荐”评级。

　　一、价格上涨提升2007年一季度业绩，07年一季度净利润同比增长9.4%。

　　公司是目前国内上市公司中主要从事炼焦煤生产企业。

　　主要产品包括焦精煤、肥精美和瘦精美及动力煤。2000年初公司主焦煤、肥煤和动力煤价格上涨30元/吨，瘦煤价格稳定。2007年一季度公司实现销售收入169057.88万元，同比增长18.79%，净利润27985.02万元，同比增长9.4%，一季度公司实现每股收益0.23元。煤炭价格上涨是公司一季度业绩增长的主要动力。

　　二、冶金行业强劲增长，焦炭产量快速增长，炼焦煤供给紧张，二季度公司炼焦精煤价格将上调40元/吨。

　　2007年一季度生产粗钢11470.41万吨，同比增长22.34%；生铁10852.14万吨，同比增长19.7%；钢材(含重复材，下同)12634.42万吨，同比增长26.23%，呈高增长态势；一季度出口钢材1412.8万吨，同比增长125.3%；钢坯178.19万吨，同比增长98.07%，焦炭产量7301万吨，增长23.7%，提高15.5个百分点。

　　随着钢铁行业景气复苏，拉动焦炭和炼焦煤需求，目前国内炼焦精煤出现供给紧张态势。作为国内炼焦煤龙头企业，山西焦煤企业4月开始提高炼焦煤价格，其中焦精煤和肥精煤价格提高40元，瘦精煤价格提升30元。

　　三、炼焦精煤价格上涨将抵消可持续发展基金征收带来的成本冲击。

　　由于山西省3月份推出可持续发展基金，山西省煤炭企业运营成本明显增加，煤炭企业带来一定负面影响。对西山煤电来说，由于公司煤炭产品价格上涨，预期可以抵消可持续发展基金征收带来的不利影响。

　　此外，值得注意的是山西省将利用征收的可持续发展基金解决山西煤炭企业办社会的负担，利用基金帮助煤炭企业安置非经营性人员，这有利于集团公司轻装上阵。对于煤炭企业未来发展具有非常重要的帮助。从而可以使上市公司间接受益。

　　四、2008-2010年：兴县矿区开发，令公司销售收入和净利润将进入快速增长通道，未来增长前景非常乐观。

　　公司以煤炭资源综合利用为基础，应用先进适用技术提升传统产业，使煤炭主业基础更加巩固，生产能力进一步增强；同时通过实施煤电联营，煤焦化产业并举的战略，构筑了循环经济发展的“西山”模式，被国家发改委列为煤炭行业循环经济试点企业。

　　1、虽然销售收入增幅较大，但费用增长过快，2006年公司业绩与2005年基本持平。

　　2006年公司原煤产量1516万吨，比上年增长10.30%；煤炭销售量1467万吨,比上年增长17.45%，其中洗精煤869万吨，与上年基本持平；煤炭出口量51万吨，比上年增加4.08%；综合煤价399.21元/吨，同比降低7.33%，焦精煤平均售价588.84元/吨，同比下降0.90%；肥精煤平均售价588.05元/吨，同比上升0.93%；瘦精煤平均售价485.12元/吨，同比上升1.30%；原煤平均售价213.53元/吨，同比上升6.68%。发电量47亿度，售电量44亿度。实现主营业务收入689137.44万元，比上年增长22.69%；净利润97443.84万元，每股收益0.804元。

　　2、2007-2009年公司主要业务及增长潜力分析目前公司业务涉及煤炭开采、洗选和销售、坑口发电和焦化项目。下面分别对公司不同业务未来发展前景进行分析：

　　——煤炭煤炭业务：07年增长靠价格，08-09年增长依赖兴县矿区产量增长，09年公司煤炭产能将翻番。

　　煤炭业务是目前公司利润的主要来源。公司煤炭业务四矿和一司组成。

　　四矿包括：西曲矿、城底矿、马兰矿、西铭矿，拥有可采煤炭资源储量149180万吨(04年数据)，生产能力1290万吨。目前公司四矿基本上满负荷运行，主要生产主焦煤、肥煤和瘦煤，生产能力基本上得到发挥，因此，不存在进一步增加煤炭产量的潜力。

　　一司：山西晋兴能源有限责任公司。2006年该公司完成原煤产量201万吨，煤炭销量225万吨，其中，精煤销量12万吨，实现主营业务收入44724万元，主营业务利润5142万元，净利润1584万元。

　　为满足公司控股子公司山西晋兴能源有限责任公司岢瓦铁路建设项目的投资资金需求，公司拟对晋兴公司实施增资，增资额为2.5亿元人民币，增资后晋兴公司注册资本变更为7亿元，本公司占出资比例的99.57%。

　　公司负责兴县矿区开发，而兴县矿区也被列入国家十三个大型煤炭基地的晋中煤炭基地规划中，属山西省“十一五”能源重点项目。兴县矿区开发建设的规划审批和立项工作在2006年已取得重大进展，矿区开发的通道工程岢瓦铁路已完成投资35756万元，占铁路投资的30%。该矿一期1500万吨煤矿改扩建及配套选煤厂正在前期准备过程中。——发电业务：07年略有增长，未来2年将保持稳定态势。

　　公司发电业务是由山西西山热电有限责任公司、山西兴能发电有限责任公司组成。此外，以9860万元受让焦煤集团持有的山西国际电力华光公司10%股权，2*60万千瓦的机组将分别于2007年9月和2008年初投产。

　　山西兴能发电有限责任公司：该控股子公司由本公司与山西和信电力发展有限责任公司共同出资设立，注册资本52585万元，本公司出资28922万元，占出资比例的55%；2006年是该公司筹建的古交电厂一期工程2*300MW机组投产后的第一个完整运行年，公司总资产282089万元，净资产61830万元。2006年完成售电量37.54亿千瓦时，实现主营业务收入85967万元，主营业务利润29883万元，净利润10761万元。2007年公司争取使古交电厂二期工程两台60万千瓦时机组项目列入国家2008年开工计划，目前该项目所有批复文件已基本齐备。

　　山西西山热电有限责任公司：该控股子公司由本公司与母公司山西焦煤集团有限责任公司共同出资设立，注册资本43929万元，本公司出资39929万元，占出资比例的90.89%。2006年该公司筹建的3*50MW机组中的1#、2#机组进入投产后的第一个完整运行年，3#机组也具备了投产运行条件2006年公司总资产90717万元，净资产40839万元。

　　2006年完成售电量6.76亿千瓦时，实现主营业务收入15032万元，主营业务利润-219万元，净利润-2630万元。

　　——焦化业务：07年将进入景气状态，未来2年将对公司业绩有较大贡献。

　　公司是国内主要炼焦煤生产企业，但公司通过参股投资山西焦化，进入焦化行业。2006年5月1日，山西焦化实施股改，公司持有山西焦化的股份由股改前的49,078,828股变为38,566,379股，占山西焦化总股本的19.01%。主要

　　从事焦炭及相关化工产品的生产和销售。2006年公司总资产315594.92万元，净资产103804.28万元，实现净利润3415.44万元。

　　山西焦化是目前国内主要焦化企业之一，山西省重点发展的煤化工企业之一。2004-2006年国内外的焦炭销量分别为156.64万吨、158.88万吨和158.20万吨。公司150万吨/年焦化扩建项目分两期完成，到2007年下半年,公司将形成年产310万吨的焦炭生产能力。公司30万吨/年煤焦油加工改造项目一期工程于2007年开始生产。一期工程建设煤焦油预处理、煤焦油蒸馏、脱酚及工业萘等7套生产装置，生产轻油、苯酚、改质沥青等17种产品。项目正常运营月利润达到1000万元左右。

　　从公司2006年运行情况看，公司发电业务贡献净利润3288.55万元，山西焦化贡献652.34万元，非煤业务合计贡献每股收益0.0325元。预期2007年山西焦化和西山热电将对公司业绩有所贡献，预期2008年-2009年公司业绩增长主要依赖兴县铁路开通和斜沟矿产量增加和利润水平提高。

　　五、打造煤、电、焦化一体化产业链，构筑了循环经济发展的“西山”模式。

　　公司目前是国内最大的炼焦煤生产企业，其在生产规模、技术装备水平、资源禀赋等方面具有明显的优势，目前公司85%的精煤资源供应国内重点长协客户，供应份额大，供需关系牢固，公司在炼焦煤行业的龙头地位基本稳固。

　　1、打造煤、电、焦化一体化产业链，，构筑了循环经济发展的“西山”模式。

　　公司以煤炭资源综合利用为基础，应用先进适用技术提升传统产业，使煤炭主业基础更加巩固，生产能力进一步增强；同时通过实施煤电联营，煤焦化产业并举的战略，构筑了循环经济发展的“西山”模式，被国家发改委列为煤炭行业循环经济试点企业。

　　公司年报显示：公司未来将从以下几个方面构建循环经济的企业发展战略。具体包括：1、提升煤炭产业规模和生产效率，加大对现有矿井、选煤厂技术改造，加快兴县新矿区的开发，实现煤炭生产的规模化、集约化、高效化和现代化；2、延伸煤-电产业链，积极推进古交电厂二期项目的建设工作；3、加快实施资源战略，在充分挖掘现有矿井资源潜力的同时，积极争取新建矿区煤炭资源，加强炼焦煤资源的占有和储备，进一步强化公司资源优势；4、以参股山西焦化为起点，推动煤-焦化产业链的延伸，建设焦化副产品加工利用项目，适时开发煤炭气化和煤炭液化项目，推动公司经济效益的快速提升；5、注重企业发展与生态环境、区域环境的全面协调发展。

　　在未来15年内，力争将西山煤电建设成为主业突出、核心竞争力强、极具持续发展能力的现代化大型能源企业，实现公司质量、效益的全面提升。

　　2、循环经济和建立大型煤炭企业集团、大型煤炭基地已经成为国家煤炭行业发展基本战略方针，公司已经被国家发改委列为煤炭行业循环经济试点企业。

　　《煤炭工业十一五发展规划》明确提出了加强宏观调控、重视煤炭对国家能源的安全作用，实施建立煤炭大集团、大公司战略，强调保护环境，推广应用洁净煤技术，发展煤化工产业，延伸煤炭产业链的未来煤炭工业发展方向。未来国家将采取整合为主，新建为辅等战略措施，对煤炭总量进行调控，同时，通过建立大集团、大基地战略规范煤炭行业生产流通秩序，提高行业集中度。

　　未来煤炭成本将刚性上升，煤炭经济政策将不断完善，煤炭产能仍然保持较快增长，新增产能使未来行业供需处于宽松态势，煤炭产量将向大型基地和大型国有公司集中，对下游行业定价能力将会增强。

　　六、公司估值分析与投资评级建议西山煤电是山西焦化集团控股的从事煤炭开采、发电、焦化业务的上市公司。2006年公司实现每股收益0.804元，一季度实现每股收益0.23元，预期2007年公司每股收益0.93元，2008年每股收益1.18-1.23元，2007年5月11日收盘价19.64元，静态市盈率24.4倍，2007年动态市盈率21倍，2008年动态市盈率16倍。

　　从目前公司估值水平看，公司估值水平处于行业平均水平，与美国煤炭行业股票估值水平相近。由于公司目前业绩贡献基本来自现有四个煤矿和兴能发电，因此，按照PE估值法，西山热电、晋兴能源和山西焦化的价值在公司估值中没有得到反映。其中，西山热电2006年公司总资产90717万元，净资产40839万元，公司占权益90.89%，晋兴能源2006年该公司总资产117246万元，净资产47934万元，公司占权益99%。此外，山西焦化目前市值33.27亿元，公司占权益19.01%。公司投资市值6.32亿元。