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　　胡鸿轲 招商证券

　　一、中国手机产销链条不可或缺的高壁垒环节

　　资本市场对天音控股的普遍看法是：手机销售的“二道贩子”，随着手机产销链条的扁平化，其生存空间必将越来越小，对其长期成长性缺乏信心。

　　事实上，市场的上述看法也是一直困惑我们的核心问题，经过长时间的思考，特别是通过对企业、竞争对手、上下游的深入调研，以及对手机市场的现实感受，我们发现，其实天音控股是中国手机链条上不可或缺的高壁垒环节，具有极其旺盛的长期成长生命力，我们得出此结论的推理过程如下：

　　商品有两种基本属性，标准性(功能)与差异性(时尚)，事实上，手机的差异特质要高于其标准特质，这一特质对行业格局的直接影响是，市场的离散度很强，手机连锁专卖店(协亨、中域)、家电连锁卖场(苏宁、国美)、大型综合超市、百货、电子一条街、批发市场等零售业态共荣共生，上述每一种业态都很难以摧枯拉朽的力量将其他业态予以颠覆，他们各自的成长取决于各自扩张店面的多少，而扩张又受到了地域的限制，这有点象百货商场与服装批发市场、小型服饰店的关系。

　　行业共荣共生特质的基本外在表现就是，在手机零售领域将长期保持散乱的市场格局，下游的散乱使得每一零售公司直接与上游生产厂商联系，都会产生较高的运作成本，这就需要一个中间综合服务商将下游散乱的零售资源进行整合，统一与上游厂商联系，天音控股(000829)就是这样一个中间综合服务商。

　　作为中间综合服务商，天音的核心功能是市场营销与物流配送，由于是将各自散乱的营销与物流功能进行集成，事实上，通过天音模式销售手机具有更高的运营效率，这是天音不可或缺的最基本理由。

　　2002年，与天音处于同一地位的直接竞争对手有60余家，至2006年底，经过惨烈的市场竞争，目前全国性的多品牌代理商只剩下天音控股与中邮普泰，另外还有几个单品牌代理商等，从趋势上看，由于没有全新的模式颠覆天音，那么行业只能以强者恒强的模式演进，天音将不断蚕食竞争对手的市场份额获得超额成长。

　　经过惨烈市场竞争的洗礼，天音已经在上下游合作关系、营销能力、物流能力、信息处理能力等方面形成了强有力的柔性壁垒，这种壁垒的内核是优秀管理团队10余年奋斗沉淀的时间成本价值，由于错过了黄金发展期，在没有全新模式颠覆天音的前提下，我们认为这种柔性壁垒是难以逾越的。二、卓越的成长模式天音的核心功能是市场营销与物流配送，这一特质决定了天音成长的虚拟特征，亦即不需要通过大量的资本开支，只需要投入与之匹配的流动资金便可以利用杠杆，获得高速成长。

　　这一特征有点与酒店管理公司、耐克、麦当劳等品牌运营商类似，其资本开支更多需要上下游支付，天音的核心功能本质上又是这些资源的整合者，天音投入更多的则是虚拟智力资本。

　　目前，天音全国的营销、物流网络搭建完毕，企业已经进入高速成长期，近几年天音的成长动力主要来源于以下几方面：

　　手机行业自身的不断增长带来收入增长。

　　“它山之石可攻玉”，继续强化与中移动等强势运营商的合作关系，借助运营商的送机风暴，掠夺市场份额。

　　渗透低端手机，依靠竞争实力，抢占其他公司的市场份额。

　　强化门店策略，提高天音在下游门店中的作业地位，采取“终端拦截”策略争取更多市场份额。

　　一方面适度增加代理品牌品种，另外一方面提高在同一品牌代理中的份额占比，2006年公司在三星中的代理份额是22%，07年1-4月已经提升至37%，天音的目标是进一步提高市场份额。

　　事实上，天音的虚拟特质又使得公司的费用开支增长速度要远远低于收入的增长速度，收入对税前利润的边际贡献极强，新增的毛利大多直接体现为税前利润。

　　综合上述分析，外延方面，借助行业高速增长，增加市场份额，公司收入仍将保持较快的增长速度，内涵方面，受益于平台搭建完毕，成本的相对固定，利润率将有所提高，这是公司业绩高速增长的最基本动力。

　　更长期看，网上销售的兴起，3G的到来(销售与内容服务捆绑，共享服务利益)都为公司的长期成长提供了广阔成长空间。

　　三、简单盈利预期及投资策略按照

　　我们初步对公司的盈利预期，不考虑增发的影响，预计07年公司净利润有望保持100%的增长，08、09年的增长继续达到50%以上，再考虑到公司具有很好的长期成长性，我们认为应给予公司07年50倍以上的PE，相应的价值在28元左右，我们给予强烈推荐评级，建议买入并长期持有。