大唐发电：业绩增长主要来自内生性成长

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　　谢军 广发证券

　　多元化经营提高公司抗风险能力受煤炭价格持续上涨的影响，公司单一火电的经营风险加大，公司未来发展战略中提出能源结构多元化、产业多元化和区域多元化，多元化经营有助于提高公司未来市场抗风险能力。

　　预计到2015年公司火电65%、水电25%、核电9%、风电1%；公司向上游煤炭产业进军，已经在山西、内蒙古、河北等地控股、参股投资建设若干家煤矿，锁定了100多亿煤炭资源，争取未来自供煤的比例达到60%以上。公司在稳住华北地区市场外，积极扩展东南沿海地区和西南地区。

　　公司近两年整体上市可能性比较小，业绩增长主要来自公司内生性成长目前大唐集团只占公司34.96%的股权，目前集团注入资产、实现整体上市的动力不足。当然，我们不排除未来从高层推动公司整体上市的可能。

　　公司未来几年业绩增长仍主要通过新建电源点，但由于新建发电项目审批门槛的提高使得公司内生扩张受到限制。预计2007年公司新增机组296万千瓦，到2010年公司总装机规模将从目前的1943万千瓦增加到3000万千瓦。

　　投资建议按10送10扩股后预测，公司2007-2009年每股收益分别为0.29元、0.38元、0.43元。

　　根据目前国内A股市场的估值，我们认为公司合理相对估值水平在30X-35X之间，除权后，公司合理股价在10.1元-13.2元之间，调低公司评级至“持有”。

　　多元化经营提高公司抗风险能力截至2006年底，公司总装机容量1943万千瓦，权益装机容量1523万千瓦，其中火电占总装机容量近98%。其中68%的电力装机集中在华北地区。

　　由于

　　公司电源结构多元化是指由经营单一火电向火电、水电、核电、风电多元化发展。目前公司电源结构多元化已经取得实质性进展。

　　在水电上，公司在云南、重庆在建水电项目近350万千瓦，在建项目预计到2010年全部投产。另外，公司在四川、云南、重庆还有前期水电储备项目约400万千瓦。

　　在风电上，公司独资的卓资风电项目(一期5万千瓦)已开工建设，预计2007年底全部投产。

　　在核电上，公司和中广核合营的宁德核电(两台100万千瓦机组)前期准备工作已获得国家发改委的批准，预计2015年前投产。

　　预计到2015年公司火电占65%、水电占25%、核电9%、风电1%。届时，公司电源结构将得到合理优化。

　　公司产业多元化是指以发电为核心产业、向上下游产业链延伸。公司向上游煤炭产业进军，已经在山西、内蒙古、河北等地控股、参股投资建设若干家煤矿，锁定了100多亿煤炭资源，争取未来自供煤的比例达到60%以上。同时，公司还参股投资大秦铁路、迁曹铁路，合作投资改造沙蔚铁路。从而将有力保障公司未来电力用煤的储量和运力。

　　公司近期整体上市难度大大唐发电集团是中央五大发电集团之一，截至2006年底集团总装机容量5406万千瓦，总资产2266亿元。总装机容量和总资产分别是上市公司的2.78倍和2.43倍。

　　2006年大唐集团占公司34.96%的股权，股权比例相对较小，因此目前集团注入资产的动力不足。当然，我们不排除未来从高层推动集团公司整体上市的可能。

　　公司未来发展仍以新建电源为主与华能国际通过收购兼并方式扩大公司规模相比，公司主要采取新建电源方式扩大企业规模。2006年开始国家发改委提高新建电源项目的审批门槛，公司今后通过新建电源扩大规模的经营模式将受到一定的限制。

　　预计2007年公司新增机组296万千瓦，其中火电230万千瓦，水电115万千瓦，风电4.4万千瓦。公司筹建发电项目约640万千瓦(没计算多伦水电)。2010年公司总装机规模将达到3000万千瓦，装机年均增长为6%。

　　盈利预测与投资建议盈利假设1、公司新建电厂如期投产；2、公司各电厂上网电价保持不变；3、公司2007-2009年供电煤耗340g/KWh、338 g/KWh、336 g/KWh；4、公司2007-2009年发电利用小时数分别为5600、5700、5800小时；5、公司煤炭价格维持不变；考虑2008年新税法的实施等因素，我们预计2007-2009年公司主营收入分别为320.34亿元、371.59亿元和423.61亿元，实现净利润33.15亿元、43.29亿元、49.35亿元。10送10后，2007年公司总股本扩大到115.07亿股。按扩股后预测，公司2007-2009年每股收益分别为0.29元、0.38元、0.43元。

　　根据目前国内A股市场的估值，我们认为公司市盈率在30X-35X，除权后，公司合理股价在10.1元-13.2元之间，调低公司评级至“持有”。