ST星源：债务重组孕育发展良机 买入

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　　广发证券 花长劲

　　债务重组主要内容公司分别与债权人中国银行、深圳发展银行、交通银行和东方资产公司达成部分债务重组协议，公司将按照协议计划按批偿还债务，在公司正常偿还债务的前提下，部分相关债权人将在一定程度上免除公司的利息和罚息。

　　债务重组方案的成功实施取决于公司今年商品房存货的销售、华乐大厦公寓单元的销售和五洲星苑裙楼的销售。

　　债务重组的影响逾期借款及未支付利息已经成为影响公司持续经营的不确定因素。

　　此次债务重组的完成将大大减少制约公司发展的不利因素，为公司的持续发展提供良机。

　　1、降低公司财务费用的支出；2、债务的解决带来巨额收益；3、债务的解决能够实现资产的升值；4、债务的解决为持续经营提供保证。投资建议在正常履行协议的基础上，由于债务重组带来的巨额收益和支出减少，预计今年公司将新增利润近1亿元。之前我们预计公司今年每股收益0.276元，加上债务重组带来的新增利润，调整后的每股收益将增加至0.385元。

　　根据公司今年盈利情况和净资产重估情况，给予30倍的PE水平，则公司

股票的目标价格调整至11.55元，维持“买入”评级。

　　债务重组主要内容日前，公司公布了有关债务重组进展的公告。

　　2006年公司顺利完成股改之后，公司即开始启动了同各债权银行进行的债务重组谈判，至公告日已与部分债权银行达成债务重组协议，其余部分仍在协商过程中，现将同各银行达成的债务重组方案公告如下：

　　1、公司与中国银行在2007年4月28日达成如下协议：

　　公司须在2007年8月30日前分5批偿还全部逾期贷款本金4,900万元及利息和费用，中国银行同意在收到相应批次的还款后分批解除对应质押物，如公司在2007年8月30日前偿还全部逾期贷款本金4,900万元及利息和相关费用，则中国银行同意免除上述债务的复利、罚息。

　　该协议对公司损益影响不大(至公告日已偿还本金1,700万元)。

　　2、公司与深圳发展银行在2007年3月28日达成如下协议：

　　公司须在2007年9月30日前分4批偿还全部逾期贷款本金2,100万元及利息，发展银行同意在收到相应批次的还款后分批解除对应质押物，如公司在2007年9月30日前偿还全部逾期贷款本金2,100万元及利息，则发展银行同意免除上述债务的复利。

　　该协议对公司损益影响不大(至公告日该笔贷款本金及利息已清偿完毕)。

　　3、公司于2007年3月23日收到交通银行的书面承诺：

　　同意公司分3批偿还全部逾期贷款本金1,897万元及利息，交通银行承诺在收到相应批次的还款后分批解除对应质押物。

　　该协议对公司损益影响不大(至公告日该笔贷款本金及利息已清偿完毕)。

　　4、公司于2007年3月30日与东方资产公司就建行债务达成如下债务重组协议：

　　公司须在2007年11月30日前分批按期偿付贷款本金7,545万元及重组日之后的利息，其余7,146万元利息在公司按约偿付全部重组债务本金及重组后约定利息的前提下予以免除。(至公告日公司已清偿了本金25,646,134.11元及利息895,865.89元)，其余本金49,801,424.82元根据协议公司须按下表时间进行偿还：

　　首期本金500万元已偿还，其余四期(6月20日、9月20日、10月20日、11月30日)的还款情况，公司将另行公告。

　　该协议若能正常履行，按新会计制度将给公司带来7,000万的债务重组收益。4、其余逾期贷款的处理目前仍在协商过程中。

　　债务重组的影响公司债务重组方案的成功实施取决于今年内不低于9,481万元商品房存货的销售、不低于总值1.43亿元部分华乐大厦公寓单元的销售和不低于总值7,474.60万元五洲星源裙楼的销售。

　　根据2005年年度报告，截至2005年12月31日公司共有逾期借款折人民币372,755,174.96元，未支付借款利息119,464,800.00元。逾期借款及未支付利息已经成为影响公司持续经营能力的不确定因素。

　　债务问题的解决能够在以下方面影响公司：

　　1、降低公司财务费用的支出公告中提到，如公司能在相应时间内偿还全部逾期贷款本金和利息及相关费用，则银行同意免除上述债务的复利和罚息。公司与债权人中国银行、深圳发展银行和东方资产公司间已达成偿还协议的逾期贷款总额约14,545万元，如按协议完成，则公司至少将减少利息和罚息支出7,146万元(东方资产公司将免除公司7,146万元利息，中国银行和深圳发展银行将分别免除本金4,900万元和2,100万元的贷款的利息和罚息，此两项数额不明)。这将大大减少公司的利息支出，显著降低公司的财务费用，同时债务问题的解决打开了公司的融资渠道，公司不必依赖于用高额利率向个人筹集经营所需资金，这一点也能够降低公司的利息支出。

　　2、债务的解决带来巨额收益按新会计准则第12号-债务重组第四条，以现金清偿债务的，债务人应当将重组债务的账面价值与实际支付现金之间的差额，计入当期损益。

　　从公告中可知，如果公司能够正常履行相关协议，债权人将各自相应减少公司的部分利息和罚息，这一减少部分将进入公司的当期损益，由此增加公司的当期收益。在数额上，东方资产公司将可能免除公司7,146万元的利息、中国银行将可能免除公司全部逾期债务的复利和罚息、深圳发展银行将可能免除公司全部逾期债务的复利，因此，按照新会计制度，公司今年将可能新增不低于7,000万元的债务重组收益。

　　3、债务的解决能够实现资产的升值通过偿还逾期债务，公司用现金解除了质押资产。主要质押资产为华乐大厦资产、金海滩别墅及部分出租开发产品，由于在质押过程中，资产的升值不能体现到资产负债表中，因此通过偿还债务，公司质押资产的升值能够体现到资产负债表中。目前

房地产价格随着人民币的逐渐升值而稳步上升，公司的资产市场价值也水涨船高，但由于之前被质押，其增值部分无法体现到资产负债表中。从2007年1月1日起，公司开始执行新会计准则，此次债务的部分解决将使部分质押资产得到解除，采用市场价值对其评估将大大增加公司的净资产水平。

　　4、债务的解决为持续经营提供保证由于公司银行借款97%以上均已逾期(来源于公司2006年年报)，并被债权人银行起诉，主要银行账户被冻结，资金链断裂，公司失去了银行融资能力。此次债务的解决将为公司重启银行融资的大门，从而为持续经营提供资金保障。

　　由于公司借款的逾期未偿还，贷款质押物也被债权人冻结。债务问题的解决能够解除公司的贷款质押物，从而为这部分资产的再开发提供了可能。

　　同时，债务的解决也为公司寻求战略合作者提供了可能性。

　　投资建议公司目前正在按计划履行相关债务重组的协议，2007年3月21日公司将位于深圳市罗湖区深南东路华乐大厦共计建筑面积18,947平方米的物业以14,778万元进行整体转让，分四批支付到资金监管账户，再加上五洲星苑会所的转让款8,500万元和目前准备出售的商品房存货9,481万元的市场价值，公司正常履行协议将不会遭遇较大问题。

　　因此，在正常履行协议的基础上，由于债务重组带来的巨额收益和支出减少，预计今年公司将新增利润近1亿元。之前我们预计公司今年每股收益0.276元，加上债务重组带来的新增利润，调整后的每股收益将增加至0.385元。

　　在相关资产冻结被解除后，公司目前账面价值极低的资产的升值将体现在资产负债表中，公司目前较低的净资产水平将大大得到改观。

　　根据公司今年盈利情况和净资产重估情况，给予30倍的PE水平，则公司股票的目标价格调整至11.55元，维持“买入”评级。

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