飞亚达：分享名表消费的豪华盛宴

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　　施红梅 东方证券

　　基本结论：

　　公司自有品牌飞亚达表是国内手表行业的旗舰品牌，未来随着产品档次的不断提升和内部管理的不断优化，该业务的销售规模和毛利率有望继续保持稳步上升的态势。同时新的多层次品牌战略的实施使得公司有望覆盖更多的消费人群和市场份额。

　　公司亨吉利世界名表零售业务经过前期的培育，目前正处于快速成长期。我们认为渠道的快速扩张和与名表商关系的日益密切，未来公司名表零售业务在销售规模快速扩张的同时，其盈利能力也有望保持稳步上升态势。

　　公司在管理理念和经营思路(营销、产品研发、培训、激励和文化熏陶等)方面非常符合

奢侈品行业的发展趋势，我们看好公司的长期发展前景，认为公司这些长期积累的优秀的非财务指标最终将体现为财务指标的持续快速增长。。

　　我们认为公司正在逐步由一家手表制造商转变为奢侈品生产与零售商，未来有望分享国内名表消费的豪华盛宴。我们预计公司07年和08年主营收入同比分别增长44%和42%，净利润同比分别增长62%和66%，

　　鉴于公司未来良好的业绩成长性和公司所处奢侈品行业的特性，我们认为给予公司08年40-45倍的估值水平较为合理，对应的合理股价为12.8元——14.4元之间。考虑到公司未来的股改对价不可能低于10送3.1股，对应目前的6个月目标股价为18.86元，首次给予A股“增持”评级，给予B股“买入”评级。

　　公司的风险主要来自于人才瓶颈带来的发展挑战以及目前较小规模下快速扩张带来的不稳定性。

　　公司经营概况及调研背景介绍

　　公司是深沪两市唯一专业从事手表制造与销售的上市公司，目前公司的主营业务主要包括“飞亚达”品牌手表的生产与销售、亨吉利名表

零售业务和物业出租三大方面。

　　“飞亚达”品牌创立于1987年，根据国家统计局中国行业信息统计中心的数据显示，“飞亚达”表已经连续12年名列国内市场同类产品销量第一的位置，堪称国内钟表业的旗舰品牌。然而由于行业竞争、公司管理等方面因素，公司在1997-2002年期间经历了一段经营的低谷期。随着2003年新的经营班子到位，不断进行管理改革，公司从2004年开始重新步入上升轨道。公司年报显示，04-06年公司主营收入、营业利润和净利润年复合增长率分别为32%、68%和291%。

　　近年来随着国内居民消费能力的提升，对名表的消费需求日益增长，公司下属亨吉利名表零售业务增长迅猛，06年销售收入和净利润同比分别增长了72%和291%。

　　我们认为公司正在逐步由一家手表制造商转变为奢侈品生产与零售商，未来有望分享国内名表消费的豪华盛宴，同时公司自身的飞亚达品牌也存在很大的挖掘和提升空间，这正是我们调研公司的主要出发点，通过本次实地调研也基本证实了我们的判断。

　　飞亚达表：开拓进取 生机无限

　　我们在上文中已经提到“飞亚达”表是国内手表行业的知名品牌，产品主要定位于中高档系列，已经10多年位居同行业销量第一的位置。近年来在新管理层的直接推动之下，“飞亚达”表新品辈出，产品附加值不断提升，产品平均单价由03年的750元上升至目前的1500元左右。06年该业务毛利率为55.37%，同比又上升了4个百分点。

　　飞亚达表一贯重视产品的制造工艺和外观设计，公司拥有世界一流的精加工设备和经验丰富的装配师队伍，公司是全球仅有的三家能制造航天表的企业之一，显示了公司在手表制造方面的非凡实力。

　　公司在产品设计方面也是精益求精。通过每年举办的“飞亚达手表设计大赛”公司不仅可以及时发现新鲜的作品，而且可以不断挖掘和吸引有创意的设计人才加入公司。公司将飞亚达品牌定位于“时间艺术和钟表文化的传承者”的角色，以更好地满足消费者对中高档产品精神层面的消费需求。

　　比如06年公司开发的源于中国古代诗歌意境的“犹抱琵琶”L539表款、来源于有深厚民间祈福文化底蕴的“金佛表”G8048表款等，均折射出深厚的文化内涵，也获得了良好的市场反馈。其中“金佛表”系列自06年上市以来仅一年时间已经两次提价，目前单价已经接近40000元/只，目前销售情况依然良好。

　　我们认为未来随着产品档次的不断提升和内部管理的不断优化，公司飞亚达表的销售规模和毛利率有望继续保持稳步上升的态势。同时通过调研获知，公司目前正在积极酝酿自有品牌的新发展战略，未来有望在现有单一品牌的基础上发展为“高、中、低”多层次的品牌系列，高档品牌和时尚品牌的推出迎合了目前国内的消费潮流，使得公司有望覆盖更多的消费人群和市场份额。

　　名表零售：成长迅速 前景广阔

　　公司下属的亨吉利世界名表中心连锁网络主要代理以瑞士名表为主的世界名表的销售。由于公司在手表行业具有丰富的生产、销售与维修经验，同时近年来注重不断提升营销服务水平，通过渠道扩张和渠道改造，公司名表零售业务从03年开始进入收入快速扩张期，从06年开始进入效益释放和迅猛增长阶段。06年年报显示，公司名表零售业务收入和净利润同比分别增长了72%和291%。

　　我们看好公司的名表零售业务一方面基于对行业成长性的判断，另一方面也基于对公司现有基础和未来战略的认可。名表是奢侈品类群的典型产品。随着国民经济的持续增长，国内富裕人群日益增多，再加上消费习惯的改变，国内消费者对奢侈品的需求日益强烈。根据安永05年的报告显示，中国已经成为全球第三大奢侈品消费国，预计到2015年中国将成为仅次于日本的第二大奢侈品消费国，届时中国奢侈品消费的份额也将由现在的12%上升至29%。发达国家的经验表明，当人均收入在1500美元左右，奢侈品消费开始启动，当人均收入达到2500美元，奢侈品消费将急剧上升。统计显示，06年我国人均可支配收入已经超过1500美元，部分沿海城市甚至已经超过2500美元的水平，因此我们认为国内的奢侈品目前正步入快速上升阶段。

　　根据瑞信最新报告显示03-06年期间，国内活跃的奢侈品消费人群(约为1300万人)经常购买的奢侈品中名表位列第六。近年来来手表已经远远超越了原有的计时功能，成为由传统走向时尚，由使用价值为主向品牌价值为主的特殊消费品。价格昂贵、彰显品位的名表更是成为越来越多奢侈品消费者的心头之爱。

　　统计显示，近年来国内名表市场销售的增速一直保持在20%-30%之间，以瑞士名表为主的高档产品更是控制了国内手表销售额的半壁江山。我们预计随着国内居民消费水平的进一步提高和消费升级的进一步深化，未来5年国内名表销售增长依然能保持30%以上的持续增长。

　　截止06年底，公司亨吉利名表连锁店达到55家，其中年内新增17家，渠道扩张十分迅速，公司规划到2010年连锁店总数达到100家左右。随着公司业务的扩张，越来越多的名表制造商主动上门与公司联系业务，洽谈合作事宜。我们认为随着与名表商关系的日益密切，未来公司名表零售业务在销售规模快速扩张的同时，其盈利能力也有望保持小幅上升态势。

　　管理文化：以人文本 灵活高效

　　通过对公司的实地调研，我们认为是一家真正在经营管理中贯彻“以人为本”思想的上市公司，自03年新管理层上任以来，公司一直十分重视倾听员工的心声，注重对员工的培训，公司内部制定了灵活高效的激励机制和晋升通道。员工具有较强的凝聚力和对公司较高的认同感，乐意为公司的发展尽心尽力。通过调研我们发现公司从上到下对奢侈品行业的把握和理解较为深入，并注重从工作生活中的细小环节培养和提升对行业的理解力。以名表零售的营销为例，公司创新性地提出了“表层(销售服务)——中层(文化传播)——深层(情感诉求)”的三层营销理论，并将其贯彻于日常工作中，反映了公司对奢侈品营销的深入理解。

　　06年公司获得由《北大商业评论》、新浪网等多家知名媒体联合评选的“2006年度

最佳雇主TOP10”称号，07年初公司又入围CCTV评选的前20家最佳雇主企业，显示了其在管理方面的优秀实力。

　　我们认为公司在管理理念和经营思路(营销、产品研发、培训、激励和文化熏陶等)方面非常符合奢侈品行业的发展趋势，看好公司的长期发展前景，认为公司这些长期积累的优秀的非财务指标最终将体现为财务指标的持续快速增长。

　　结论与投资建议

　　综上，我们看好公司未来的发展前景，认为公司自有品牌在新的战略规划下有望迈上新的平台，而名表零售业务正处于快速成长期，有望分享国内名表消费的豪华盛宴，物业出租业务将保持稳定发展。我们预计公司07年和08年主营收入同比分别增长44%和42%，净利润同比分别增长62%和66%，每股收益分别为0.19元和0.32元。

　　鉴于公司未来良好的业绩成长性和公司所处奢侈品行业的特性，我们认为给予公司08年40-45倍的估值水平较为合理，对应的合理股价为12.8元——14.4元之间。考虑到公司未来的股改对价不可能低于10送3.1股，对应目前的6个月目标股价为18.86元，首次给予A股“增持”评级，给予B股“买入”评级。

　　公司的风险主要来自于人才瓶颈带来的发展挑战以及目前较小规模下快速扩张带来的不稳定性。

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