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　　任美江 东方证券

　　集团≠上市公司：在桂林龙胜温泉新兴消费品推荐会议中，基于食品安全形势日趋严峻，以及由此带来的行业竞争格局巨变，我们判断未来5-10年动物性食品领域产业链纵向一体化将成为必然的趋势，因此战略性的看好动物性食品领域龙头企业的投资机会，特别是在产业链纵向一体化中已经领先的企业，比如新希望集团、广东温氏、湖南唐人神邓。而新希望集团正是我们特别看好的企业，对山东六和、千喜鹤的收购充分体现了刘永好的战略眼光。但新希望集团不能等同于上市公司，尽管集团拥有的农业资产超过上市公司的7倍，但那是别人的东西，只可远观，不可亵玩。

　　延缓的期待：尽管市场对集团的整体上市寄予了无限期待，但从今天公布的融资方案来看，至少在今年，这种期待没有实现的可能。消除饲料和屠宰加工业务的同业竞争及隐蔽的关联交易，是一个公众上市公司起码的道德底线，也是对新希望集团的起码要求。整体上市并不是大股东对流通股东的施舍，而是大股东应尽的义务。只有整体上市完成后，所有股东的利益才能彻底统一起来，公司股价才能享受基本面巨变带来的好处。从此次公开增发的方案来看，集团高层对于整体上市的客观必然性显然缺乏清楚的认识。但愿时间能改变一切！

　　盈利预测：基于对公司战略的理解和判断，以及2006年报和假设增发8200万股，我们对公司未来几年的盈利预测进行了微调，未来三年EPS分别是0.5、0.65、0.88元。07、08年盈利预测中考虑了房地产带来的利润贡献。

　　投资评级：从股权价值重估的角度，根据变化的现状，我们再次详细重估了新希望的内在价值重估，根据估值结果，我们设定公司6个月目标价为18元。我们看好整个集团进行产业链整合的战略，看好集团做大农产业的决心，看好集团在饲料产业纵向一体化中的核心竞争优势，看好动物性食品的巨大机会，看好奥运给公司带来的巨大商机。但基于集团在整体上市上的犹豫不决，而公司股价已经明显超过我们设定的目标价，对公司投资评级从“买入”调低到“增持”，6个月目标价18元，24个月目标价35元。

　　一、集团≠上市公司

　　基于国内动物性食品安全问题频出的现状，我们判断未来5年内行业竞争格局将发生巨变，那些在产业链纵向一体化上取得领先优势的龙头企业将获得巨大的发展机会，并将在未来的市场竞争中占据统治性的地位。从美国上世纪70年代以来的历史可以清楚的看出，这类纵向一体化企业的股价涨幅达到了几十倍甚至上百倍。我们坚信，我国股市也会有这样的公司出现。下面两图即是美国动物性食品巨头SFD和TSN70年代以来的股价涨幅。

　　从2005年下半年开始，新希望集团开始战略性的回归农产业，纵向一体化的构思，很大程度上是从2004年收购山东六和开始的。当看到六和的一体化模式可以轻易的击败竞争对手的时候，新希望集团心动了，可以想象，六和的经营模式在整个集团将得到大力的推广。随着收购千喜鹤和陕西石羊，再加上集团内部的美好食品和大量的饲料企业，以及与加拿大海波儿在上游领域的合作，新希望集团无疑是国内动物性食品领域产业链纵向一体化领先的企业，整个集团的未来发展空间非常巨大。

　　但新希望集团不等于上市公司，2006年整个集团的农业资产销售收入是上市公司的7倍，而且随着过去两年集团在农产业领域的大规模投资，这一差距还会继续拉大。集团美好的前景对上市股东来说还只是别人的事情，只可远观，不可亵玩！

　　二、延缓的期待！

　　尽管市场对新希望集团的整体上市寄予了无尽的期待，但从公司最近公告的融资方案来看，至少在2007年，集团资产的注入几乎已经没有可能，市场的期待只能期待来年。

　　从上市公司的角度看，新希望集团农业资产的整体上市是一种必然，否则，难以消除巨大的同业竞争和隐蔽的关联交易，而这是作为一个公众上市公司最起码的道德准则。如果做不到这一点，那么其它问题都不必谈。我们相信随着市场监管的日益完善，新希望必须解决其同业竞争和关联交易问题，这是不以集团领导的意志为转移的。

　　从集团自身的角度看，是否注入农业类资产是其对资本市场的一个表态，唯此才能建立正面的市场形象。集团实际控制人刘永好先生作为2006中国十大经济人物，应该对此有深刻的认识。至于集团如何注入农业资产，主要取决于两个关键变量的比值：注入资产的作价与二级市场的股价，也即注入资产能换成的股数。作为发掘出新希望的研究员，我对公司选择资产注入的时机进行了详尽的分析，建议公司在2007年初一次性的注入全部农业资产，但从此次融资方案来看，集团显然没有采纳我们得建议。在集团资产注入存在不确定性的条件下，同业竞争和关联交易将成为流通故投资者的梦魇。这是我们调低公司评级的重要原因之一，要看到资产注入的转机，至少是2008年的事了。

　　三、时髦的股权价值重估

　　乳业

　　新希望上市公司农业主业现在包括三块：乳业、饲料、千喜鹤。乳业从2002年行业最火热的时候进入以来，客观的说经营一直处于挣扎之中，业绩是最好的证据。饲料是偏上游的行业，乳业是偏终端的行业，二者的经营存在巨大的差异，事实证明新希望并不具备迅速提高乳业经营绩效的能力。我们一直认为，对新希望的乳业资产来说，最好的处理方式是卖掉，交给最具经营能力的企业，无论是内资的伊利和蒙牛，还是外资，这对股东和社会都是一种巨大的“帕垒托改进”，做自己最擅长的事情，这是一个简单的道理。即使从产业链一体化的角度看，蒙牛在乳业的一体化已经做的足够好，新希望“打通牛链”的梦想本来已是行业的现实，集团真正的优势在猪链和鸡链，这才是公司可以大展拳脚的地方。

　　2006年底所有乳业资产的帐面净值为6.52亿元，折合每股1.03元。这一数字比2005年上涨较大，主要是因为公司乳业资产的整合手续还在办理之中，我们预计整合彻底完成后，乳业净资产规模将在4.6亿左右，折合每股0.73元。尽管2006年新希望乳业资产亏损了将近1500万元左右，但我们判断其出售的公允价值应该在2倍PB以上，即每股能为公司带来0.73元的潜在增值。

　　民生人寿

　　新希望对民生人寿投资了6050万元，股权占比为7.23%，根据我们保险分析师王小罡的观点，这部分股权的合理价值应该在36300万元，折合每股0.58元，能为公司带来0.48元的潜在增值。

　　伊利股份及权证

　　公司下属的投资公司持有伊利股份2581636股，帐面成本为6.21元，同时持有774490股伊利认股权证，由于公司持有的伊利股份已经开始流通，假设公司在30元的价位全部抛售，能为公司带来0.1元的潜在增值。

　　公司持有的伊利认股权证必须持有到期行权，我们假设到期的行权收益为每份18元，能为公司带来0.02元的潜在增值。

　　民生银行

　　新希望下属的投资公司目前持有民生银行6.08亿股，公司权益持股为每股内涵0.724股；考虑到公司参与民生增发11000万股，完成后每股内涵民生银行0.85股，每股帐面净值为2.56元，假设民生银行未来6个月合理价值14元，则能为公司带来9.4元的潜在增值。

　　房地产股权

　　公司持有成都新希望实业有限公司和四川新希望实业有限公司各51%的股权，分别负责开发红牌搂和开发区新城宾馆的土地，尽管这两家公司在帐面净值仅为2607万元，折合每股0.04元，但根据我们对这两块地的了解，时机价值应该在30000万元以上，每股能为公司带来0.43元的潜在增值。

　　饲料

　　公司的饲料资产分两部分，一部分是持有的饲料公司股权，2006年底帐面净值为27849万元；一部分是母公司拥有的四家饲料分公司，我们用母公司帐面营运资产乘以合并报表资产负债率来估计其净值，为15000万元。根据公司饲料资产的盈利能力，以及普遍的估值经验，我们对公司的饲料资产给以2.5倍的PB，这样能为公司带来每股1.02元的潜在增值。

　　肉制品

　　尽管公司2006年的年报中还没有出现千喜鹤的股权，但考虑到公司已经投资10190万元收购了千喜鹤60%的股权，考虑到奥运会的作用以及一体化的效应，我们给该部分资产3倍的PB，这样能为公司带来每股0.32元的潜在增值。

　　增发的增厚效应

　　按照公司8200万股的增发计划及12亿元的融资金额，公司预计了增发项目的计划盈利，项目完全投产后预计产生盈利1.93亿元，折合每股2.356元，以2006年口径计算，每股收益将达到0.57元，相比2006年EPS0.33元增厚73%，每股增厚0.23元。对此增量部分谨慎的给以10倍PE，能为公司带来每股2.3元的潜在增值。

　　小结

　　总结上述各部分股权的潜在增值，合计为每股13.24元，加上公司2006年底3.21元的净资产，公司的合理价值应为16.45元。再加上公司增发的增厚效应2 .3元，我们设定公司6个月的目标价为18元。