S阿胶：股改的最后盛宴 维持买入评级

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　　东方证券 徐军

　　事件：近日S阿胶公布股改新方案，主要内容是流通股股东每10股流通股将获得4股的转增股份，另获2.5份认购权证。

　　我们的看法：

　　5月8日公司公布新的股改方案，主要内容如下：1)流通股股东每10股流通股将获得4股的转增股份，相当于每股送0.9股；2)2006、2007年度分红比例不低于当年实现的可供投资者分配利润的50%；3)以定向转增完成后的公司总股本为基数，向全体股东每10股派发2.5份认购权证，行权价为5.5元。和原方案相比，主要改变是将转增股份从每10股获得3股增加到4股。

　　通过优化营销结构和加强品牌营销，公司对销售渠道的控制力不断加强，在06年顺利完成两次提价，其中阿胶块更是分别提价20%和30%。受提价影响，06年净利润增长40%。我们预计未来几年中阿胶产品每年有10%的提价，这将对公司的业绩产生正面影响。另外，公司双管齐下解决驴皮资源瓶颈。

　　预测07年和08年每股收益分别为0.45元和0.54元，07年和08年动态市盈率分别为30.4和25.4倍。由于股改方案包括送股和权证，所以估值比较复杂。首先，我们按07年转增后每股盈利0.35元的50倍确定(07年品牌中药的估值水平在50倍市盈率以上)认购权证的股价为17.5元；其次，按照Black-Scholes模型确定含权的股价是20.54元；最后，根据流通股股东10股转增4股，反推出12个月的目标价为28.75元，维持“买入”评级。由于停牌较长时间，我们预计最初的几天股价将出现连续涨停，只要未来股价在25元以下有机会参与，我们建议应该积极买入东阿阿胶。

　　股改的对价再次提高

　　5月8日公司公布新的股改方案，具体内容如下：1)流通股股东每10股流通股将获得4股的转增股份，相当于每股送0.9股；2)大股东华润东阿在东阿阿胶2006、2007年度股东大会上提出分红议案，分红比例不低于当年实现的可供投资者分配利润的50%，并在股东大会表决时对该议案投赞成票；3)大股东华润东阿承诺其持有的公司非流通股份自获得流通权之日起，36个月内不上市交易；4)在

股权分置改革方案实施之日起12个月内，大股东华润东阿将建议东阿阿胶董事会制定新的管理层激励计划；5)以定向转增完成后的公司总股本为基数，向全体股东每10股派发2.5份认购权证，行权价为5.5元。和原方案相比，主要改变是将转增股份从每10股获得3股增加到4股。

　　对公司未来的发展充满信心

　　通过优化营销结构和加强品牌营销，公司对销售渠道的控制力不断加强，在06年顺利完成两次提价，其中阿胶块更是分别提价20%和30%。受提价影响，06年净利润增长40%。我们预计未来几年中阿胶产品每年有10%的提价，这将对公司的业绩产生正面影响。另外，公司双管齐下解决驴皮资源瓶颈。目前在国内已建成8个养驴基地，在不断建立新基地的同时公司也采用新的投资建设基地的办法，从原来的直接投资转向零成本建设示范基地，公司通过输出技术，完善驴肉加工等方式，加强了对驴皮资源的控制力度，目前已经控制90%以上的国内驴皮资源。另外，预计07年国外进口驴皮在06年的基础上翻番，达到400吨，占整个消费量的10%以上。在完善产品价格管理以及控制好主要原料成本之后，公司未来的稳定成长拥有扎实的基础。

　　维持“买入”建议

　　预测07年和08年每股收益分别为0.45元和0.54元，07年和08年动态市盈率分别为30.4和25.4倍。由于股改方案包括送股和权证，所以估值比较复杂。首先，我们按07年转增后每股盈利0.35元的50倍确定(07年品牌中药的估值水平在50倍市盈率以上)认购权证的股价为17.5元；其次，按照Black-Scholes模型确定含权的股价是20.54元；最后，根据流通股股东10股转增4股，反推出12个月的目标价为28.75元，维持“买入”评级。由于停牌较长时间，我们预计最初的几天股价将出现连续涨停，只要未来股价在25元以下有机会参与，我们建议应该积极买入东阿阿胶。

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