轻纺城：夯实基础 蓄力发展 谨慎推荐

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　　长城证券 高雪宾

　　要点：

　　轻纺城2006年完成了纺织资产剥离，股权分置改革等重大事项，尽管亏损9621万元，每股收益为-0.20元，但夯实基础、蓄力发展的战略意图十分明显。公司2007年一季度实现销售收入2.66亿元，利润总额4046万元，净利润2559万元，合每股收益0.035元。净利润较2006年同比增长286.63%，增长显著。

　　市场租赁业务：为公司带来稳定的收入和现金流，但目前突出的问题是摊位的租费较低。随着老市场的改造和升级，摊位的租费水平和市场容积率将会逐步上升。

　　黄酒制造业务：由于轻纺城2006年的整体战略，黄酒业务尚未完全发力，主营业务收入和净利润与其黄酒行业的地位并不相称。作为轻纺城主营业务收入、净利润的重要支柱，预计2007年会稽山黄酒销售收入和净利润均会出现快速增长。同时轻纺城在黄酒业务方面资本运作的创新之举也值得关注。

　　

房地产业务：“国际商务中心”将于2008年底前完全竣工，估计可能增厚2008年业绩，但对2009年业绩贡献最为集中；“宝弛天汇商务大厦”业已竣工售出，公司拥有50%股权，该项目利润总额约8000万元，可能在2007年下半年确认收入。

　　公司持有浙商银行14317万股。浙商银行将于5月召开股东大会，届时可能会讨论分红方案。公司还持有浦发银行、海南高速等上市公司股权近700万股，估计将可能增厚公司07年度非经常性损益。

　　虽然公司股权分置改革中承诺2007、2008年净利润分别不少于1亿元和1.5亿元，对应每股收益0.21元和0.32元；按目前股价计算，其07、08年动态市盈率分别为62倍和41倍，安全边界并不明显。但是鉴于公司重置价值略高于目前股价，我们给予轻纺城“谨慎推荐”的投资评级。

　　轻纺城2006年剥离了纺织品制造相关资产，虽然此举严重影响了公司2006年净利润，形成亏损9621万元，每股收益-0.20元，但在甩掉了这一沉重包袱之后，公司将“市场租赁、黄酒制造、物流以及房地产”作为主攻方向，为未来的快速发展奠定了基础。

　　公司2007年一季度实现销售收入2.66亿元，利润总额4046万元，净利润2559万元，合每股收益0.035元。净利润较2006年同比增长286.63%，增长显著。应该说这是公司在夯实基础之后健康快速发展的良好开端。

　　一、市场租赁业务

　　轻纺城拥有东、西、北、天汇、服装五块100%由公司控股的市场，另持有联合市场26%的股权。

　　上表涵盖了轻纺城六块市场租赁情况，其中东、西、北、天汇市场每六年收取一次租金，收入分六年摊销；服装市场的租金每年一收；联合市场租金一次性收取，跟据公司2006年报，目前共收取13.01亿元，分为38年摊销。

　　目前西市场已经关闭，正处于改造升级阶段，工程预计2007年底完成。届时西市场的容积率和单位商铺租金都会上升。假设容积率提高20%而单位商铺租金提升70%，则西市场从2008年起收入将上升到约6600万元/年。

　　根据我们的估算，轻纺城市场租赁业务2007年主营业务收入将达到1.87亿元；而由于西市场改造完成，其2008、2009年主营业务收入平均将达到2.2亿元左右，预计2007年市场租赁业务净利润约为6000万元，而2008、2009年平均净利润为6800万元左右。

　　二、黄酒制造业务

　　会稽山自身拥有年6万吨产能，加上嘉善黄酒年6万吨产能，公司年12万吨的黄酒产能居行业之首，未来黄酒产能有望扩展到15万吨/年。目前公司库存黄酒12万吨，其中半数为06年产新酒(黄酒存放一年以上方装瓶销售)。

　　纵观整个黄酒行业，由于黄酒消费的区域性和季节性，其发展瓶颈在于销售。充足的产能或是巨量的库存只能为作为公司未来快速发展的保障，而不能成为公司在黄酒业务上成功与否的决定性因素。只有在整个黄酒行业进入快速成长期后，或者说只有在黄酒既有产能可以被消费群体基本消化的前提下，产能和库存才会成为行业内部竞争的核心因素。

　　会稽山黄酒当前的战略是蓄力等待黄酒行业的转折点，除持续扩产、加强宣传之外，会稽山黄酒还采取了其他一些列措施做实公司发展的基础。

　　在销售区域战略上：会稽山2006年基本完成了国内重点城市销售网络布局，江浙沪以外市场以会稽山年份酒为主推对象，销售收入增长明显——北京地区2006年销售收入已达到2000万元，四川、广州地区合计销售收入约为3000-4000万元。同时着力在江苏地区推广“水香国色”，此举使江苏地区销售收入增长超过150%，由2000余万元增长到5000余万元，而“水香国色”品牌整体销售收入超过7000万元，公司预计08年该品牌销售收入将超过1亿元。浙江是公司的传统优势市场，尤其是绍兴当地，会稽山的品牌认同度远高于其他竞争对手，虽然传统市场仍以低端酒为主，但保持市场分额的优势对公司未来的发展意义重大。

　　在产品结构上：会稽山意在形成纺锤形的产品收入结构。突出10元/瓶左右的中端产品销售地位，在保持低端产品销量和市场份额的基础上，也不断提升高端产品的销量。与此同时，公司还继续开发创新口味黄酒，如高度黄酒(28度雕皇)、干性黄酒(干雕)等，寄希望通过改良型产品来逐步增加上海地区的销售收入。

　　会稽山黄酒在2006年实现主营业务收入3.89亿元，较上年增长23.21%，毛利率33.01%，净利润1387万元。这与会稽山在黄酒行业中位列三甲的级别并不相称。古越龙山2006年黄酒业务销售收入达到6.76亿元，毛利率36.04%；第一食品2006年黄酒业务销售收入达到5.46亿元，毛利率52.19%；与上述两家公司相比，会稽山的收入规模和利润水平都有差距。我们分析，轻纺城在2006年的“夯实基础”的整体战略使得黄酒业务并未完全发力，从另一个角度来看，会稽山黄酒在“夯实基础”之后，07、08年将很有可能实现快速增长。我们预计黄酒制造业务2007年主营业务收入将达到5.5-6亿元，同时毛利率水平也可能进一步提高，预测净利润将达到3500万左右，未来将保持25%左右的增长。

　　三、房地产业务

　　1.国际商务中心：轻纺城通过股权分置改革获得了精功地产100%股权，其主要项目为“中国轻纺城国际商务中心”，包括商务楼和高档酒店等五座大楼。该项目预计2008年底前完全竣工，估计可能增厚2008年业绩，但对2009年业绩贡献最为集中。

　　2.宝弛天汇商务大厦：该项目业已竣工售出，估算项目利润总额约为8000万元，公司目前拥有50%权益，将于2007年下半年确认收入。

　　四、其他利润来源

　　物流：是公司另一块着力打造的主营业务，虽然2006年该业务毛利率仅为4.13%，但预计2007、08年其利润水平将稳步提高，每年约为公司贡献净利润400-500万元。

　　公司拥有浙商银行股权共计14713万股，而浙商银行将于5月份召开股东大会讨论分红方案；此外，公司还持有浦发银行、海南高速等公司共计700余万股，如出售将会增厚公司2007年非经常性损益。

　　五、投资评级

　　1.重置价值估算

　　我们按照轻纺城各项业务对公司重置价值进行估算，得到轻纺城每股重置价值为14.59元，具体估算流程见表2。

　　2.相对估值

　　根据对轻纺城各项业务盈利的估算，我们预测公司2007、08年净利润将达到11865万元和16820万元，略高于公司股改承诺的1亿元和1.5亿元水平。按照我们对07、08年的预测，每股收益0.25元和0.35元，对应动态市盈率为52倍和37倍，安全边际不明显，但综合考虑公司的重置价值高于目前股价，给予轻纺城“谨慎推荐”的投资评级。

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