同仁堂：万事俱备只欠营销的民族瑰宝

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　　徐文峰 国都证券

　　北京同仁堂是中药行业最著名的老字号，其产品以“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”而享誉海内外。

　　深厚的文化底蕴和品牌优势将助公司重新崛起丰富的产品系列为公司提供了极大的战略纵深；品牌优势为公司的重新崛起提供保障

　　营销创新是未来公司发展的关键因素营销短板制约公司成长；公司营销改革力度将加大；短期内公司仍将以现有主导产品为主；国药(香港)有限公司将对公司拓展海外市场提供有力的支持；股权激励年底前有望推出；集团酝酿涉足直销行业对公司形成潜在利好。

　　公司面临的风险因素主要有：药品价格下降；原材料、

　　我们预计公司07、08年的每股收益为0.67和0.84元。

　　对比可比公司的市盈率水平，公司当前的估值水平并不便宜；但是，我们认为，对于同仁堂这样的行业龙头和民族瑰宝，必须超越市盈率的迷雾。跳出医药行业来看，我们认为公司与营销改革前的黄酒行业龙头古越龙山具有惊人的相似之处，公司即将进行的股权激励以及营销改革，有望推动公司基本面迅速好转。因此，我们给予公司50倍的市盈率，按照08年EPS 0.84元计算，合理股价应在42元左右。我们给予公司的投资评级为：短期推荐，长期A。

　　1、公司概况：历史最为悠久和辉煌的中成药企业北京同仁堂是中药行业最著名的老字号，创建于清康熙八年(1669年)，在三百多年的历史长河中，历代同仁堂人恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的传统古训，树立“修合无人见，存心有天知”的自律意识，确保了同仁堂金字招牌的长盛不衰。自雍正元年(1721年)同仁堂正式供奉清皇宫御药房用药，历经八代皇帝，长达188年，造就了同仁堂人在制药过程中兢兢小心、精益求精的严细精神，其产品以“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”而享誉海内外。

　　北京同仁堂股份有限公司系经北京市经济体制改革委员会京体改发(1997)11号批复批准，由中国北京同仁堂(集团)有限责任公司独家发起，以募集方式设立的股份有限公司，并于1997年6月25日在上海证券交易所正式挂牌。

　　公司在中国证券报和亚商企业咨询有限公司共同主办的“中证亚商中国最具发展潜力上市公司50强”的评比中蝉联第四、第五届排名第一。

　　2、公司业务分析2.1深厚的文化底蕴和品牌优势将助公司重新崛起2.1.1丰富的产品系列为公司提供了极大的战略纵深由于公司悠久的历史，公司积累了大量的久经考验、疗效卓著的药品配方，生产26个剂型、1000余种产品，目前在产的产品在400种左右。公司产品之丰富，令同行业望尘莫及。

　　2.1.2品牌优势为公司的重新崛起提供保障公司的绝大多数产品为OTC产品，而OTC营销的原点是消费者，营销过程是在产品、渠道、终端、消费者等几个关键环节上进行有效的价值分配。消费者对药品认知的核心是功效，消费者对产品没有消费经验时往往会信赖品牌，因此，品牌能够促进消费者购买。反过来，消费者对于产品良好的消费经验也会促进品牌的形成。同时，品牌能给“唯利是图”的经销商们信誉的保证，能够走量，能够带货，提高企业的议价能力。

　　同仁堂创建于清康熙八年(1669年)以来，在三百多年的历史长河中，历代同仁堂人恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的传统古训，树立“修合无人见，存心有天知”的自律意识，确保了同仁堂金字招牌的长盛不衰。

　　自雍正元年(1721年)同仁堂正式供奉清皇宫御药房用药，历经八代皇帝，长达188年，造就了同仁堂人在制药过程中兢兢小心、精益求精的严细精神，其产品以“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”而享誉海内外。悠久的历史和独特的行业地位，不仅为企业积累了巨大的物质财富，更为企业积累了知名度、美誉度、信任度和巨大的品牌价值。

　　1989年，国家工商行政管理局商标局认定“同仁堂”为中国第一个驰名商标，受到国家特别保护，“同仁堂”商标还是中国第一个申请马德里国际注册的商标，大陆第一个在台湾申请注册的商标。

　　2004年，世界著名企业联盟确定“同仁堂”品牌为“2004年度中国最具影响力行业十佳品牌”。

　　2006年，中华人民共和国文化部确定，国务院批准“同仁堂中医药文化”列入“第一批国家级非物质文化遗产名录”。

　　2006年8月，中国品牌研究院公布了“首届中华老字号品牌价值百强榜”，百强老字号的品牌总价值为460.74亿元。其中同仁堂以29.55亿元的品牌价值名列榜首。

　　2.2营销创新是未来公司发展的关键因素2.2.1营销短板制约公司成长公司自1994年上市以来，业务保持了较快的增长，2001年，央视精品电视剧《大宅门》的播出，更是极大地推动了公司销售的增长，当年主营业务收入增幅高达57.33%；2002年，同仁堂名药安宫牛黄丸将已被国外权威医疗机构判处“脑死亡”的凤凰卫视著名主持人刘海若拯救出昏迷数月的濒死状态，创造了奇迹，使得同仁堂名声大震，推动公司产品销售的较快增长。

　　但是，2003年之后，由于公司营销观念的落后，公司销售的增速逐步滑落。

　　尽管公司采取多项措施，公司销售增长仍然乏力；2006年由于公司整顿销售渠道、核销呆坏账等因素的影响，公司主营业务收入下滑8.03%。

　　根据有关资料，公司的主导产品六味地黄丸和乌鸡白凤丸的市场份额已被竞争对手超越，凸显了公司加强营销短板的必要性和急迫性。

　　2.2.2公司营销改革力度将加大由于历史的原因，尽管企业拥有众多“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”的优秀产品，但是，对于市场的变化反应较为迟缓。2003年，在销售增长乏力的背景下，公司逐步开始认识到营销改革的重要性，逐步由原来的不涉及终端销售的坐商式销售，转向行商式经营，开始自建销售渠道和终端。2004及2005年开始实施品种首席经销制度和营销顾问制度，区域营销，实施“百千万工程”(即培养100个客户经理、1000个OTC代表，产品进入10000家药店)。

　　针对以往营销改革中出现的问题，公司在2006年进一步推进营销改革，废除首席经销制，将产品的经营权重新收归公司所有，放弃没有渠道的经销商；调整了销售体系，决定重新整合资源，调整销售队伍，建立品种目标与区域责任相结合的新的经营管理组织，将原来的四个经营分公司合并为一个经营分公司，整合优化公司的销售资源，理顺渠道，稳定产品价格。

　　尽管经过几年“摸着石头过河”式的改革，但是，从公司的销售业绩来看，效果并不明显。2006年11月，公司聘任原主管销售的高振坤担任总经理，显示公司营销改革将逐步进入深水区。

　　2.3短期内公司仍将以现有主导产品为主2006年，公司共取得8个仿制品种的药品注册批件，5个增加规格品种的药品补充申请批件，芪黄降糖胶囊(原名胰复康胶囊)已完成临床总结并申报生产，双参通冠胶囊已完成三期临床试验，准备申报生产，贞芪益肾颗粒已经取得新药证书。

　　但是，一方面，新产品的推广需要时间，另一方面，公司现有主导产品的市场空间仍然较大，据了解，公司的六味地黄丸所占市场份额仅在13%-14%、乌鸡白凤丸的市场份额仅在10%-12%，仍有较大的潜力可供挖掘。因此，我们预计，短期内公司仍将以现有主导产品为主。

　　2.4国药(香港)有限公司将对公司拓展海外市场提供有力的支持由于历史的原因，同仁堂产品在进入台湾和海外市场方面，仍然受到很大的限制。2006年11月，公司与子公司同仁堂科技共同投资的同仁堂国药(香港)有限公司建成。国药公司的产能高达4亿元港币，它的建成投产将为公司产品进入和拓展台湾地区、以及东南亚和欧美等海外市场提供有力的支持。

　　2.5股权激励年底前有望推出在股权激励方面，公司正在按照证监会的部署进行公司治理结构的规范工作，10月底前有望完成。影响股权激励计划推出的另一个重要原因，是国资委方面进展缓慢，影响了工作的进度。据了解，国资委方面有望于近期出台相关文件。综合两方面的因素，我们认为，公司的股权激励计划有望在年底前推出，从而为公司的发展注入新的动力。

　　2.6集团酝酿涉足直销行业对公司形成潜在利好为提升集团整体业绩，寻找新的盈利和营销模式，同仁堂集团正准备涉足直销行业。其内部已成立相关部门，具体方案正在进一步酝酿中。同仁堂集团计划涉足直销行业的主要是其中药保健产品。2004年，北京同仁堂集团与香港伟确生物结成战略合作伙伴关系，由伟确生物研发系列保健新药均使用同仁堂品牌并在全国同仁堂专卖店销售。

　　我们认为，集团涉足直销行业不仅有利于集团提升自身业绩、寻找新的盈利模式和营销模式，也将为公司的营销改革提供相关的经验，并为进一步提高同仁堂品牌的知名度提供有力的支持。

　　此外，在股改业已完成，企业和投资者利益一致的可能性，在适当的时机将优质资产注入公司。

　　3、风险因素分析3.1药品价格下降是影响公司业绩的重要因素由于行业秩序的混乱，药品价格虚高，以及成为社会舆论关注的焦点之一。

　　近两年，国家加大对于医药行业治理整顿的力度，连续出台药品降价政策，对于相关企业的盈利能力形成了压力。

　　目前公司的产品以直接面对消费者的OTC产品为主，具有较强的定价能力，而且，多数享受优质优价政策的保护。但如果政府大幅降低相关产品的价格，有可能对于公司的盈利能力产生较大的影响。

　　3.2原材料、能源价格上涨将侵蚀公司的盈利能力如果原材料、能源价格持续攀升，将侵蚀公司的盈利能力。

　　3.3公司营销改革的成效有待验证2003年以来，公司对于营销改革进行了多方面的积极探索，既经历了改革的阵痛，也积累了有益的经验，公司的营销改革方案也逐步趋于成熟。

　　5、估值与投资建议5.1估值5.1.1相对市盈率法我们采用相对市盈率法作为公司估值的依据之一。根据wind资讯4月27日收盘数据，有代表性的中药企业07年的平均市盈率为42.60倍，08年的平均市盈率为35.42倍。而公司07、08年的市盈率为47.46倍和37.86倍，略高于平均水平。

　　但是，我们认为，公司作为中药行业的第一品牌，拥有巨大的品牌优势和品种资源优势，而且，公司的营销改革尚未显示成效，改进的潜力巨大。未来公司实施股权激励以及营销改革的突破，将为公司的成长带来巨大的推动力，公司业绩的提升也很有可能超越我们的预期。因此，我们认为，为同仁堂这样的行业龙头和民族瑰宝估值，必须超越市盈率的迷雾。

　　5.1.2跳出医药行业看公司我们认为，同仁堂作为中成药行业的龙头企业，其产品多数为OTC，直接面向消费者。因而，具有特殊消费品的属性。

　　我们认为目前公司所处的形势与黄酒行业的龙头企业古越龙山在启动前有着惊人的相似，因此，公司的股权激励以及营销改革，有望推动公司基本面迅速好转，并带动股价的上涨。

　　5.2投资建议鉴于公司基本面改善的巨大潜力，以及公司的行业龙头地位和品种资源优势，我们给予公司50倍的PE，按照08年EPS 0.84元计算，合理股价应在42元。因此我们给予公司的投资评级为：短期推荐，长期A。