雅戈尔：主业价值提升 股权投资锦上添花

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　施红梅 东方证券

　　事件：公司于4月25日在本部召开了机构投资者交流会，公司主要高管均到会并就公司经营现状和未来发展进行了充分的沟通。

　　07年公司服装业务将逐步由生产模式向品牌模式全面转型，我们预计未来3-5年公司服装内销收入将保持15%左右的持续增长，盈利将实现30%以上的增长。

　　公司品牌服装业务的价值需要重新审视，建议后续关注公司在品牌宣传、产品设计、渠道整合、买手队伍建设和与外资合作方面的进展。..公司未来有意在现有区域性龙头的基础上向全国性房地产品牌企业进军，07年公司计划整合现有房产业务实体，引进战略投资者，为未来可能的分拆做好积极的准备。

　　公司后续将把股权投资作为另一主业重点打造，鉴于公司良好的战略眼光、在宁波当地丰富的人脉资源和充足的资金，我们认为未来股权投资有望继续为公司锦上添花。

　　公司与宜科科技合作投资的汉麻项目应用前景十分广阔，07年底开始将进入实质操作阶段。尽管该项目对公司短期盈利不会产生明显影响，但是从中长期看有可能会成为公司新的经营亮点。

　　我们依然看好公司的长期发展前景，认为公司是深沪两市为数不多真正具有蓝筹气质的公司之一，也是机构投资者眼中真正稀缺的投资品种之一。

　　公司股价自我们去年10月23日给予“买入”评级以来，上涨幅度已经超过400%，远远超越大盘。综合考虑市场整体的估值水平、公司基本面以及汉麻项目等带来的市场溢价，调高公司6个月目标价为32元，鉴于短期内公司股价的急速上涨，目前下调评级为“增持”。

　　服装业务将由生产模式向品牌模式全面转型

　　公司是国内服装行业的长青树，其主导产品衬衣和西服已经分别连续13年和8年位居国内市场占有率第一的位置，而且从06年下半年开始进一步拉开了与第二名和第三名之间的差距，显示了公司稳固的龙头地位。公司拥有强大的生产能力，衬衣、西服和其他服饰的年产能分别为1200万件、200万套和2000万件左右。同时公司拥有丰富多样的销售渠道，渠道总数1500多个，其中自营专卖店353个，商场专柜(专卖店)800多个。

　　我们在今年2月的跟踪报告中指出，面对近年国内纺织服装行业竞争日益激烈和出口形势日益复杂化的局面，公司从02年起对服装业务进行积极的战略调整，在稳定内销的同时启动出口，并获得了积极的成效。同时从2004年开始，公司又着手营销渠道的优化整合，将原先的3000多家渠道精简至目前的1500家左右。通过一系列的战略调整，公司服装业务重新迈入快速增长——2006年公司服装内销收入增长了10%，而同期的利润增长了40%。07年一季度公司服装内销收入增长了18%，而利润同比增长了80%。

　　通过本次交流会的沟通，我们再次坚定了前期的判断：07年起公司服装业务将进入全新发展时期。在公司高层支持和新的服饰老总的大力主导之下，公司于07年初已明确了服装业务的两个定位：(1)服装业务将由工厂模式向品牌模式全面转型，营销将取代生产成为更重要的环节。(2)“雅戈尔”品牌的定位将主要面对公务人员、企业中高层管理人员和都市知识人群。

　　围绕公司服装业务的全面转型，公司从07年将着手启动以下工作：

　　(1)对品牌形象和宣传进行进一步完善。

　　随着品牌定位的明确，07年起公司将更换新的品牌代言人，同时公司还将聘请专业的法国公司重新设计CIS系统、与意大利设计师合作重新规划公司卖场形象、产品陈列等。我们有理由相信，从07年下半年起一个更为新颖、更为丰富的“雅戈尔”品牌将呈现在市场上。

　　(2)进一步整合渠道，提高渠道运营效率。

　　公司目前渠道数量丰富、形式多样，包括自营店、商场专柜和特许加盟商等多种形式，前期通过渠道整合服装业务的盈利增速已经明显提高。公司未来计划进一步精简渠道，初步规划在目前基础上还要减少300多个卖场，原则上争取多开大店，少开小店，提高单店的经营质量同时减少存货、加快产品周转。同时公司计划利用自身的渠道切入其他品牌服装的销售，以提高渠道的运营效率，从中长期看公司规划外部产品销售比重达到40%。

　　(3)加强产品设计和开发。

　　一个品牌企业的灵魂因素之一就是产品设计和开发，公司目前在宁波本部拥有一个由30多人的设计师组成的设计中心，未来公司计划在时尚之都上海和米兰分别建立一个设计中心，设计师总人数将扩充至200多名。公司对米兰、上海和宁波三个设计中心有非常清晰的不同定位，米兰设计中心主要收集国际时尚信息，追踪一线服饰品牌的最新动态；上海设计中心根据国际流行趋势，立足国内实际，通过国际国内的对接，设计出大量有创意的作品；而宁波的设计中心则通过与工厂、买手的对接，将上海设计中心的作品转换为真正的产品供应市场。

　　我们认同公司对产品设计的战略思路，认为未来若能得到有效的贯彻和执行，公司有望成长为国际化的服装品牌企业。

　　(4)加快服装买手队伍的建设。

　　服装买手对国内绝大多数的服装企业还是一个崭新甚至陌生的名词，但在欧美发达国家已经是一个较为成熟的职业群体，大多数国际一线品牌均有自己的买手队伍并有明确的分工。简单来说，服装买手是一群专业能力要求很高的人，他们既要对时尚信息很了解，又要对顾客需要很敏感度；既需要有产品设计的文化素养，又需要有敏锐的市场眼光，承担着有效沟通公司设计部门、市场部门和消费者的重要职能，对品牌的维护、提升和完善具有十分重要的作用。

　　公司不久前从知名的国际品牌服饰企业聘请了专门人才，着手买手队伍的建设，相对于国内同行来说，已经走在了前面，显示了公司在服装业务上的前瞻性。我们认为买手队伍的建设对公司未来产品设计和销售模式的改革将产生十分积极的推动作用。

　　(5)加快与外资合作的步伐作为国内服装界的龙头企业，公司从未停止过自我提升的步伐，未来公司计划通过与国际服饰名牌的合作，提高现有资源的利用效率，同时学习国外更为成熟的品牌管理经验。

　　07年初公司与美国具有百年历史的一线男装品牌HartSchaffnerMarx的合作已经正式拉开帷幕，未来在立足品牌互补性的前提下，公司将与更多的品牌开展合作业务。据悉目前在谈的包括西班牙和日本的两个品牌。与外资进行广泛深入的合作，对提升公司品牌的国际竞争力和影响力都将产生深远的影响。

　　综上，在上述各方面工作的积极贯彻之下，07年公司服装业务将焕发出新的生命力。我们预计未来3-5年公司服装内销收入将保持15%左右的持续增长，盈利将实现30%以上的增长。当然由“半生产、半品牌”企业完全向品牌企业转型的过程中效能的发挥需要一个时间的过程，但我们对公司整体的转型和提升总体持乐观态度。

　　房地产业务逐步由区域型龙头向全国进军

　　目前公司房地产业务已经成为盈利的半壁江山，公司也成为宁波地区房地产行业的龙头老大，在苏州地区的开发也取得了良好的效果。目前公司土地储备丰富，各项目处于良性滚动开发之中。公司07年下半年可转债的发行也将为公司房产业务提供更为充足的资金支持。随着土地储备的不断增加，公司后续房地产项目的确认速度很可能出现加快的势头，2008——2010年将成为公司房产收入确认的高峰期。07年公司计划整合现有的三家房地产子公司为一家股份公司，同时引进战略投资者，为未来可能的分拆做好积极的准备。

　　另外公司规划在做好宁波和苏州地区的地产业务外，逐步向全国进军，长三角和环渤海地区很可能成为重点拓展区域。公司对地区拓展的策略是做深做精，我们看好公司房地产业务未来的发展前景，认为宏观调控从中长期看实际有利于公司这样的优质企业发展。

　　纺织业务保持稳定增长

　　公司当初启动纺织业务更多地是处于自身原料供应的需要，但是经过几年的发展，成效明显好于预期。特别是色织布业务发展迅速，产品供不应求，目前年产量5000-6000万米左右。公司下一步计划在绍兴新建色织布分厂，一期新增产能1000万米左右。同时公司还计划拓展毛纺业务，通过扩产和收购兼并等方式将毛纺年产能由目前的300万米增加到1500万米左右。我们预计公司未来纺织业务仍将保持15%左右的稳定增长。

　　股权投资业务有望继续锦上添花

　　公司对于中信证券的投资已成为资本市场的经典案例，而对于宜科科技、广博股份的投资也获得了同样的成功，一系列成功的股权投资使得公司成为深沪两市为数不多投资不败的公司之一，同时也对公司的估值提升产生了积极影响。07年下半年随着宁波市商业银行的上市，公司的股权投资价值将获得进一步的提升。

　　前期成功的投资为公司积累了丰富的经验，同时也为公司提供了充沛的现金流可以用于后续的运作。06年年报中公司明确表示后续将把股权投资作为另一主业重点打造，而且已经分别在宁波和上海成立两家子公司专门从事已上市公司和拟上市公司的股权投资。根据交流会透露的信息，公司未来可能在适当的时机进入资源性领域。鉴于公司良好的战略眼光、在宁波当地丰富的人脉资源和充足的资金，我们认为未来股权投资有望继续为公司锦上添花。

　　汉麻项目孕育重大机遇

　　4月18日公司董事会公告与宜科科技合资成立汉麻产业投资控股公司，其中雅戈尔参股40%，宜科科技相对控股51%，云南西双版纳云麻实业公司参股9%。

　　汉麻产业投资控股公司的成立标志着前期市场期待已久的汉麻项目运作将正式进入产业化进程。在我们前期对宜科科技的研究报告中已经指出，整个汉麻项目的开发涉及的产业链较长，包括麻皮纤维开发、麻杆、麻籽和麻叶等各部分的开发，最终产品横跨纺织、医药、

化妆品、食品、

保健品和建材等多个领域。除了拥有其他天然纤维的优良性能外，汉麻纤维还具有突出的抗菌性、抗辐射性能和吸臭性能，产业前景十分广阔。

　　前期宜科科技与总后合作开发的汉麻纤维在实验室小试阶段已取得成功，即将进入中试和产业化阶段。

　　根据交流会透露的信息，预计5月份将完成项目实施主体的注册等手续，顺利的话，07年底将建成首期的三个实体企业——纤维厂、木材厂和油厂。07年下半年起公司将有少量的汉麻产品(如衬衣、内衣、袜品)投放市场。

　　汉麻的应用前景十分广阔，该项目的拓展孕育着重大的机遇，但是从实验室到产业化特别是再到产品销售的拓展需要面临不少的挑战，我们认为未来其效益释放仍需要一定的时间。

　　在本次合资公司的股权中，公司参股40%股权，但因为公司同时相对控股宜科科技30%的股权，因此公司处于间接控股地位。另外汉麻项目的开发与公司现有的纺织服装业务也可以产生一个良性互动。尽管我们认为该项目对公司短期的盈利不会产生明显的影响(预计真正的效益贡献应在2-3年之后)，但是从中长期看有可能会成为公司新的经营亮点。

　　看好公司长期发展前景

　　我们依然看好公司的长期发展前景，认为公司是深沪两市为数不多真正具有蓝筹气质的公司之一，也是机构投资者眼中真正稀缺的投资品种之一。

　　自06年10月23日我们对公司给予“买入”评级以来，公司股价上涨幅度已经超过400%，近一个月来的涨幅接近80%，远远超越大盘。

　　我们认为公司股价的快速上涨除了大盘整体估值水平的上升、中信证券和宜科科技股价的不断上涨和汉麻项目的推动外，市场对公司原有主业的重新审视和认识也是一个重要因素。

　　综合考虑市场整体的估值水平、公司品牌服装业务的全面转型、房地产业务由区域龙头向全国进军的战略前景以及公司一贯透明的治理结构、稳健的经营作风、超强的战略眼光，我们认为给予其08年主营业务(我们对公司08年的盈利预测没有包括中信等股权可能出售带来的收益，因此实际情况可能远远高于我们的预测)30倍左右的估值水平较为合理，对应的主营估值在19.8元左右，再加上中信等股权投资的价值(保守估计在7-9元左右)，公司相对合理的股价在29元左右，再考虑汉麻项目等带来的市场溢价，调高公司6个月目标价为32元，鉴于短期内公司股价的急速上涨，目前下调评级为“增持”。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。