中兴通讯：毛利率收窄 国内市场疲软

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　　周诚 中银国际

　　盈利复苏？中国会计准则下，07年1季度中兴通讯净利和销售收入分别同比增长24%和31%至4250万和60亿人民币。海外市场CDMA、GSM和光电通讯产品需求强劲增长，因此国内业务销售收入贡献降至40%。电信行业整体疲软仍然是国内市场面临的主要问题。

　　毛利率收窄。由于盈利能力较差的手机、光电通讯和电信软件业务所占比例提升，07年1季度公司毛利降至30.7%。此外，从经营利润率来看公司几近亏损，这主要归咎于毛利率降低、研发费用及财务成本攀升。软件业务录得退税以及高达9,800万人民币的其他非经营性收入是公司净利强劲反弹的主要原因。

　　国内市场疲软。我们认为网络试运营结果以及3G牌照牌照仍然是国内电信设备市场面临的主要不确定性问题。另一方面，公司海外业务进展顺利，公司相对外国竞争者而言存在较大的成本优势，而这一优势将在未来几年继续保持。

　　维持落后大市评级。短期内政府对3G牌照的相关政策以及可能的电信行业重组尚不明朗。我们认为，3G牌照的颁发时间以及电信行业重组将对公司H股和A股股价产生重要影响。因此，我们维持对公司落后大市评级，并维持H股31.20港币的目标价格，相当于22倍08年市盈率；基于22倍08年市盈率和每股收益，得出A股目标价格37.40人民币，较H股溢价20%。