邯郸钢铁：07年后业绩将会更完整的体现

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　　陈金仁 华泰证券

　　投资要点：

　　公司2006年收购集团公司所属的动力厂、热力厂、中板线、普线等资产后，邯郸主厂区的钢铁主业已基本进入股份公司。目前公司270万吨薄板坯连铸连轧生产线、国内第一条热轧薄板酸洗镀锌生产线、130万吨冷轧薄板生产线、200万吨中板生产线等都基本处于达产状态,板材产品比例达到70%，盈利能力显著增强。

　　2007年公司业绩将会更完整的体现。如果不考虑2006年公司的财产核销损失和计提减值，公司的EPS将能增加0.05元左右。随着2006年下半年邯钢集团本部主要钢铁资产进入上市公司，集团与上市公司之间的关联交易额大幅降低，公司未来的业绩将会更加完整的体现出来。在钢铁行业景气度不变的条件下，公司吨钢净利润将会有明显上升。

　　目前市场对公司较为关注。从目前情况来看，集团公司西区500万吨板材项目将与宝钢集团共同投资建设，可能近期公布方案。目前收购舞钢资产之事尚无明确的时间表，但我们认为公司对舞钢的收购会早于对西区项目的收购。如果舞钢资产进入上市公司，不考虑股本摊薄，2007、2008年将分别增厚公司业绩0.15元、0.20元左右。

　　公司2007年产品增量主要来自收购集团公司的中板，2008年、2009年在不考虑西区项目投产进入上市公司的情况下，钢材产量不会有明显增长，公司盈利增长将主要来自产品附加值提升与公司经营管理水平的提高。考虑公司的发展情况及未来资产注入预期，结合2008年的业绩预测，给予公司13-14倍的长期估值水平，对应合理股价区间为8.84~9.52元。给予公司“推荐”评级。

　　近期我们对邯郸钢铁进行了实地调研，与公司高管进行了深入交流，参观了部分生产车间，走访了公司部分管理和技术人员。从调研情况看，目前公司整体经营状况良好，预期2007年公司业绩将有较大幅度的增长，每股收益将从2006年的0.32元上升到2007年的0.58元左右。目前市场对公司较为关注，如集团公司西区500万吨板材项目的合资对象以及未来注入上市公司的可能性、资产优良的舞阳钢铁注入上市公司的时间、公司参与河北省钢铁行业整合或与宝钢重组的可能性等。我们对此有以下观点：

　　1.项目合资问题：集团公司西区500万吨板材产品定位为国内短缺管线钢、汽车板、家电板等高附加值产品，项目规划总投资193亿元，由于项目投资规模较大以及产品技术要求较高，公司一直在寻求与国内外实力较强的钢铁公司进行合资建设。

　　从目前情况来看，邯钢集团已基本与宝钢集团达成协议，双方各占50%的股份共同投资建设，有可能近期公布方案。

　　2.资产注入问题：在前期公司权证到期行权后，集团公司持有公司股票比例不足40%，我们认为未来集团公司如果希望提高公司持股比例，直接大量从二级市场增持公司股票可能会难以奏效，采取定向增发的方式将集团资产注入上市公司将是比较好的选择。

　　公司2006年10月收购集团公司所属的动力厂、热力厂、中板线、普线等资产后，集团公司在邯郸主厂区的钢铁主业已基本进入上市公司。在建的西区板材项目将于2008年投产，2009年后达产，考虑到在其未形成效益之前提前收购会摊薄上市公司业绩，我们认为2008年之前公司收购西区资产的可能性并不大。

　　邯钢集团所属的舞阳钢铁是我国首家宽厚板生产科研基地，是目前国内为数不多的尚未上市的优质钢铁资产之一，具备世界先进水平的宽厚板生产线，2007年计划产量为160万吨左右，未来产能将达到250万吨。

　　目前收购舞钢资产之事尚无明确的时间表，但我们认为公司对舞钢的收购会早于对西区项目的收购。舞钢这块优质资产进入上市公司，对公司业绩的提升将值得期待。

　　3.重组问题：随着邢钢、石钢等相继被其他公司所收购，河北省欲通过邯钢集团重组冀南地区众多中小钢厂以打造大型钢铁集团的愿望已难以实现，目前邯钢集团的发展战略以自主扩张为主。2006年粗钢产量为792万吨，位列国内11名，属于国内钢铁企业第二梯队。

　　在国家鼓励钢铁企业通过并购重组提高行业集中度并重点打造数家千万吨级大型钢企的背景下，邯钢通过自主扩张发展已很难跻身国内钢铁行业第一梯队。未来公司的发展之路有两种：一是自主发展，保持国内二线钢铁企业的地位，但这种发展未来在钢铁业中很难再有脱颖而出的机会，如果行业景气度再次下降，则最终可能仍难避免被兼并收购的命运；二是未雨绸缪，积极引进战略投资者，引进先进的技术和管理经验，走特色和精品发展之路，但这将涉及到股权控制问题。

　　在钢铁行业目前盈利较为乐观的情况下，我们认为地方政府暂时难以割舍利益。但从行业的大背景来看，钢铁企业之间的并购重组已成为一种世界趋势，未来行业并购将由行政主导逐步转向按资源共享、技术共用、优势互补的原则来推进。我们不排除邯钢未来将走这条道路，与国内外大型钢企进行重组兼并。前期宝钢系抽身邯钢权证，收购邯钢传闻暂告一段落，但从长远看，我们并不认为这扇大门已完全封闭。

　　公司经营分析

　　2007年钢材增量主要来自收购集团公司的中板

　　股份公司2006年10月收购集团公司所属的动力厂、热力厂、中板线、普线等资产后，除河南舞阳钢铁200万吨左右的宽厚板产能和衡水60万吨的钢带和钢管产能外，集团公司钢铁主业已基本进入股份公司。

　　目前公司有270万吨薄板坯连铸连轧生产线、国内第一条热轧薄板酸洗镀锌生产线(以热轧卷板为基板、年生产能力为50万吨)、130万吨冷轧薄板生产线(包括30万吨热镀锌线、24万吨彩涂板生产线)、200万吨中板生产线(包括原集团公司100万吨产线)、200万吨线棒材线(包括原集团公司45万吨普线)等资产。

　　公司的综合产钢能力650万吨左右。2006年生铁产量513万吨，粗钢产量640万吨，钢材产量547万吨，其中板材比超过70%。

　　铁水不足部分由邯钢集团职工自建的两座300M3、380M3的小高炉供应，两座高炉年产铁水90-100万吨，公司按市场价格采购。

　　预计2007年公司钢材产量在660万吨左右，增量主要来自收购集团公司的中板产线。2008年、2009年在不考虑西区项目投产进入上市公司的情况下，钢材产量不会有明显增长，公司盈利增长将主要来自产品附加值提升与公司经营管理水平的提高。

　　2007 年及以后公司业绩将会更完整的体现

　　公司06年底对毁损、报废的固定资产及应收账款的坏账进行了全面核销，共计核销财产损失一个亿左右，影响当期损益一个亿。

　　过去几年公司对金融证券等行业投资较多，亏损较大。从2004年以来，公司陆续计提减值准备，截止2006年，共对南方证券计提1.1亿，对亚洲证券计提2亿，对华企投资公司计提0.04亿。共计约3.14亿元。其中2005年度计提1.07亿，2006年度计提约0.4亿。公司表示已计提的减值准备基本能弥补公司以前的投资亏损，未来可能不再计提。

　　如果不考虑2006年公司的财产核销损失和计提减值，公司的EPS将能增加0.05元左右。

　　从吨钢净利润来看，如图1，目前公司处于行业中下游水平。随着2006年下半年邯钢集团本部主要钢铁资产进入上市公司，集团与上市公司之间的关联交易额大幅降低，我们认为公司未来的业绩将会更加完整的体现出来，在钢铁行业景气度不变的条件下，公司吨钢净利润应该会有明显上升。

　　这里我们参考马钢股份，马钢股份的钢铁主业基本在上市公司中，生产规模在1000万吨左右，主要原材料需要外购，生产成本较高，2006年板材产品比重仅为33%，毛利率水平为12.8%，相比之下，邯郸钢铁2006年毛利率为12.28%，与之接近，规模略小，在650万吨左右，但板材比例达到70%，公司大部分

铁矿石需要外购，但公司附近煤炭资源较为丰富，运输便利，焦炭大部分自己生产，具备一定的成本优势。我们认为公司的盈利能力与马钢股份相当，如果公司的吨钢净利能达到马钢股份的200元/吨左右，则公司2006年的EPS将能提高0.08元左右。

　　我们认为公司吨钢净利润偏低也和公司的固定资产高折旧率因素有关，钢铁行业折旧性资产在资产结构中的较大比重决定了固定资产折旧率是影响钢铁公司业绩的重要因素之一。钢铁行业折旧率普遍较高，而邯郸钢铁的折旧率在同业中一直处于最高水平之列。

　　2006年公司固定资产综合折旧率为11.1%，远高于行业平均水平(这其中有去年收购集团资产时集中折旧的因素)。图2中所列的国内主要钢铁公司平均综合折旧率为7.2%，假定公司折旧率按行业平均水平执行，则公司能减少折旧约6-7亿元，从而极大提高公司每股收益。

　　舞阳钢铁资产优良

　　舞阳钢铁资产进入上市公司之事尚无明确的时间表，但未来这块优良资产进入上市公司对公司业绩的提升将值得期待。

　　舞钢是我国首家宽厚钢板生产科研基地，中国

500强企业之一，原为中央直属企业，隶属冶金工业部，1997年改制为邯钢控股的有限责任公司。

　　舞钢产品以宽厚板产品为主，主要用于军工和出口。多年来，50mm以上特厚板在国内的市场有率一直在30%以上。4200mm宽厚板轧机曾号称中国的“轧机之王”，并被誉为中国的“功勋轧机”。

　　2007年初，舞钢公司投资总额35亿元，集成了当今世界一流工艺技术的新100万吨宽厚板生产线工程建成投产，从而形成了两条各具特点、优势互补的宽厚钢板生产线。满足国家重点工程、重大项目建设所需高、精、尖产品的能力将进一步增强。

　　新宽厚板项目分二期建设，一期年生产能力为100万吨，二期年生产能力增加60万吨。2007年计划生产产量50万吨。2008年达产至100万吨。至2010年，达到年产钢200万吨、年产宽厚钢板160-180万吨的能力。

　　预计舞钢2007年产量为160-170万吨，销售收入90-100亿左右，2008年产量为210-220万吨，销售收入120-130亿左右。

　　如果舞钢资产进入上市公司，不考虑股本摊薄，2007、2008年将分别增厚公司业绩0.15元、0.20元左右。

　　集团西区500万吨板材项目定位高端

　　集团公司西区500万吨板材项目已经正式开工，产品定位为生产目前国内较为短缺的管线钢、汽车板、家电板等高附加值产品，建成后其销售收入将超过邯钢总量的60%。

　　新区建设包括2台360平米烧结机、2座7米大型焦炉、2座3200立米高炉、3座250吨转炉、2座250吨LF精炼炉、1座250吨RH精炼炉、2台2150毫米厚板坯连铸机、1条2250毫米热连轧机组、1条2030冷轧机组、1条100万吨/年连退机组、2条40万吨/年镀锌机组。

　　装备均实现了大型化、现代化，并且这种装备将保持至少15年的优势。

　　技术方面，项目中现代化大型冶金设备采用先进的生产工艺和节能技术，如氧化球团生产、干法熄焦及余热回收发电、连铸坯热装热送及表面镀锌(铝)、镀锡、彩色涂层及复合等国家重点鼓励发展的技术。

　　规划项目总投资193.68亿元，将分期建设，2008年初完成一期建设，年产钢250万吨，2010年，完成所有冷轧生产线建设。高炉炼铁部分预计今年年底将投产。司在2008年收购西区的可能性并不大，而有可能在2009年西区热轧产线基本达产后进行收购，届时公司业绩将会得到有效提升，按现在集团公司投资西区项目50%股权计算，需收购的资产约97亿元，参考公司现在的股价，按增发价7.5元计算，则需要增发股本12.93亿股，则增发后总股本为28.16+12.93=41亿股。

　　假定2009年西区项目产量为480万吨，考虑到管线钢等高档产品的盈利能力，同时考虑2008年所得税改革后，行业吨钢净利润相比现在的平均水平会相应提升，我们假定2009年西区吨钢净利润为450元，则净利润共计为21.6亿元。

　　不考虑西区产品的情况下(公司财务预测附表)，我们预测公司2009年的净利润和EPS分别为19.73亿元、0.70元/股，考虑西区资产进入上市公司后，则2009年EPS为：(19.73+21.6 *50%)亿元/41亿股=0.75元/股。

　　2010年西区汽车板、家电板等的投产将会使西区的盈利能力再上一个新台阶，届时对公司业绩的提升作用会更明显。

　　需要指出的是，这里我们是根据目前公司的股价计算的股本增发数量，没有考虑未来股价的变化情况，如果未来公司股价上涨幅度较大，则相应增发股本会减少，从而会增厚公司的每股收益。

　　公司盈利预测与投资建议

　　对公司盈利预测的说明如下：

　　1.假设2007年公司各产品价格同比有3%的涨幅，2008年线材及热轧产品价格保持不变，中板产品及冷轧镀锌产品价格上涨约1-2%。

　　2.所得税率：公司07年所得税率参考06年，08年后按25%计算。

　　公司估值与投资建议

　　采用国内主要钢铁上市公司作为参照，目前这些公司股价对应的2007年平均动态PE为13-14倍左右，2008年动态PE为11倍左右，邯郸钢铁的估值基本为行业平均水平。钢铁行业目前景气度较好，随着国家加快落后产能淘汰和行业重组并购步伐，我们预计未来几年行业将保持良好态势，盈利能力将继续增强。考虑公司的发展情况及未来资产注入预期，结合2008年的业绩预期，给予公司13-14倍的长期估值水平，对应合理股价区间为8.84~9.52元。给予公司“推荐”评级。

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