安泰科技：超强技术实力成就高速发展

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　　海通证券

　　公司背靠中国材料领域研发实力最强的中国钢铁研究总院，奠定了公司成为材料行业龙头的基础。公司的控股公司是国内材料行业研发的权威机构——钢铁研究总院，而且公司本身的研发实力在国内外也是一流水平，随着科技转化实力的不断提高，公司核心竞争力将迅速提高。

　　增发项目各具优势，将实现公司高速发展的目标。金刚石锯片出口保持在95%以上，公司是目前国内唯一一家通过OSA(出口欧洲的通行证)认证的企业；难熔材料项目瞄准高附加值产品，属于军工技术的民用化，技术国际先进；非晶带材项目是目前全球第二家，市场前景非常看好。增发项目完成后将带动公司高速发展。

　　公司介入性治疗器械——心血管支架已经通过了临床试验，有可能成为公司未来的增长亮点。心血管支架生产销售许可证本应该2007年底发放，但由于各种原因推迟，公司目前正在补充相关材料，预计很快就能够获得许可，该项业务毛利率高，将成为公司新的利润增长点。

　　太阳能薄膜项目有可能促使公司爆发式增长。该项目是目前世界上一项新材料项目，太阳能的转化率在8%左右，低于单晶硅15%的转化率，但是该产品每兆瓦的生产成本是单晶硅的2/3，具有价格优势。如果该项目试验成功，将有可能成为公司未来核心竞争力的一部分。

　　盈利预测与投资建议。公司在2007年保持比2006年稍快的发展速度，2008年是公司进入快速发展周期的开始，由于公司具有超强的技术实力，未来的发展空间巨大。我们预计公司07年、08年、09年的每股收益为0.34元、0.78元、1.14元，我们对公司长期看好，我们综合DCF、PE和PB的估值结果，认为公司的合理股价为22.21元，给予公司“增持”评级。

　　主要不确定因素。公司增发项目投产、达产时间存在不确定性，心血管支架生产销售许可证的发放时间不确定，太阳能薄膜电池项目存在合作上的不确定性。

　　投资要点

　　安泰科技的控股股东是国内材料行业研发的先行者——钢铁研究总院，公司本身的研发实力在国内外也是一流水平，并且拥有中科院院士两名，这是国内其他企业无法比拟的。公司的产品大多数为技术密集型，核心竞争力较强，并且逐步实现了产业化生产。我们认为，公司超强的技术实力已为公司高速发展打下了坚实的基础。增发项目将促使公司进入高速发展周期，并且由于多项先进项目逐步进入产出期，未来的发展空间巨大。

　　在未来技术实力主导企业命运的经济发展过程中，我们长期看好公司的发展，鉴于公司2007年业绩增长有限，给予“增持”评级。

　　估值分析

　　我们预测2007年公司增发项目难以全部投产，主营业务增长主要靠原有业务自身发展以及公司产品结构调整，2008年公司增发项目开始投产，由于增发项目盈利能力较强，2008年公司的主营收入及利润将大幅度增长。公司2007年、2008年净利润增长率为27.63%和131.55%。

　　我们用三种方法对公司进行价值评估：

　　(1)利用海通DCF估值模型计算(WACC为7.53%，g为1%)，公司内在价值为19.97元。

　　(2)公司除贸易之外的其他业务均具有国内领先的技术，后续建设项目技术更是达到国际先进水平，我们按照2007年业绩给予安泰科技2007年40倍的保守PE、2008年30倍PE的相对估值，这样计算公司的合理目标价格在13.60-23.40元之间。。

　　(3)由于公司高附加值的产品所占比重较大，应该给予公司2007年5倍PB、2008年4倍PB。按照保守4.5倍的PB计算，安泰科技2007年和2008年每股净资产分别为4.67元和5.31元，公司合理股价为21.02-23.90元。

　　综合以上估值方法，我们认为公司合理股价为22.21元。

　　支持我们投资建议的有利因素

　　公司背靠中国材料领域研发实力最强的中国钢铁研究总院，奠定了公司成为材料行业龙头的基础。公司本身的研发实力在国内外也是一流水平，随着科技转化实力的不断提高，公司核心竞争力将迅速提高。

　　增发项目各具优势，将实现公司高速发展的目标。公司金刚石锯片出口保持在95%以上，是目前国内唯一一家通过OSA(出口欧洲的通行证)认证的企业；难熔材料项目瞄准高附加值产品，属于军工技术的民用化，技术国际先进；非晶带材项目是目前全球第二家，市场前景非常看好。增发项目完成后将带动公司高速发展。

　　公司介入性治疗器械——心血管支架已经通过临床试验，预计很快就能够获得许可，该项业务毛利率高，将成为公司新的利润增长点。

　　太阳能薄膜项目有望实现公司的爆发式增长。该项目是目前世界上一项新材料项目。如果该项目试验成功，将有可能成为公司未来核心竞争力的一部分。

　　影响我们投资建议的不利因素

　　公司目前主营业务不突出，给企业的管理带来一定难度，降低了企业投资认可度。

　　太阳能薄膜电池项目具有不确定性，心血管支架生产许可证的发放时间不确定。

　　1.中国新材料研发及生产领域的领先者

　　安泰科技的控股公司是国内新材料研发的先行者——钢铁研究总院，而且公司本身的研发实力在国内外也是一流水平，并且拥有中科院院士两名，这保证了公司在新材料研发领域的领先地位。

　　1.1中国新材料权威研究机构孕育出的“新星”

　　公司的控股股东为钢铁研究总院，占总股本的42.21%，经国务院国资委批准，钢铁研究总院更名为中国钢研科技集团公司，冶金自动化研究设计院并入中国钢研科技集团公司成为其全资子企业，其工商注册变更于2007年1月18日完成。

　　钢铁研究总院创建于1952年，1999年7月转制为中央直属大型科技型企业，2004年批准登记为高新技术企业，现隶属国务院国有资产监督管理委员会。是目前我国冶金行业最大的综合性研究开发机构。钢铁研究总院在材料科学、冶金工艺与工程、分析测试等领域共取得了4000余项科研成果，包括国家级奖励255项、省部级科技进步奖925项、授权专利677项(60%以上为发明专利)。目前，钢铁研究总院有中国科学院和工程院院士6人，其中一人为双院士，设有2个一级学科授权点，10个二级博士学位授予权，11个二级硕士学位授予权，2个专业博士后科研流动站、8个企业博士后工作站。钢铁研究总院是我国冶金新材料的研发基地，承担了85%以上关键冶金新材料的研制任务。

　　安泰科技是钢铁研究总院孕育出来的“新星”，其在技术实力方面承接了钢铁研究总院的强项，在新材料研发和生产领域具有得天独厚的优势。公司拥有中国工程院院士2名，博士及博士后24人，硕士112人，本科241人，本科以上科技人员占公司人员总数的40%以上，超强的技术实力为公司的高速发展奠定了坚实的基础。

　　1.2公司主要参控股子公司业务各具特点

　　公司主要控股公司及参股公司在生产和经营方面各有自己的特点，不存在同业竞争关系，并且在各自的行业中具有优势地位。

　　1.3公司大多数产品属于技术密集型

　　公司主营业务主要包括超硬及难熔材料、金属功能材料、生物医学材料、精细金属制品和工业工程及先进制造技术五大类。另外，公司还有贸易等业务，为公司核心业务的补充。

　　高科技新材料产业是公司的业务核心，大多数产品在行业内具有较强的竞争力。

　　2.公司主营业务分析

　　2.1公司IPO项目较多，业务较分散

　　公司大多数产品属于技术密集型，超硬及难熔材料和精细金属制品在公司目前主营业务收入和主营业务利润中占60%以上。2006年公司主营收入和主营利润的分类示意分别如图4和图5所示。

　　由上图我们可以看到，公司主营业务产品较为复杂，主要产品并不突出，这表明之前公司还没有找到一个明确的发展目标，这也是目前困扰公司发展的因素之一。由于公司具有超强的技术研发实力，所以在IPO时选择了多项技术转化项目，并形成了目前的技术密集和资金密集型业务。但是正是由于公司技术实力雄厚、研究领域广泛，才使得公司在生产经营上还没有形成主营业务突出的发展局面。

　　2.2公司生产经营已经步入正轨

　　公司到2006年为止，绝大多数的IPO项目都已经达产，并实现了正常运行。公司主营业务收入逐年增长，并在2006年突破了20亿元，基本达到预期效果。

　　从上图中，我们可以看出公司的整体发展速度在2004年达到顶峰，随后有减缓的趋势。这主要有两方面的原因：一是公司2004年全面完成了首期募集资金投资建设任务，11个高科技产业项目开始达产增效并对经营业绩做出了重大的贡献，从而使得公司在2004年后无重大项目建设及投产；二是2004年以后税收优惠到期以及原材料价格开始大幅上涨，造成了公司的产品盈利能力降低；三是公司产品较多，规模分散，难以形成规模效应，给公司的发展重点方向带来了困惑。

　　总体来看，公司发展目前已经进入了正轨，公司在努力提高各项产品产量的同时，积极研发高端产品，从而保持了公司的稳定发展。未来公司将凭借自身具有的技术研发优势，积极探索公司的发展方向以及核心业务，从而促使公司进入另一个高速发展期。

　　2.3公司现有业务将保持稳定发展

　　公司以高科技新材料为业务核心，主要分为五大领域：

　　以粉末触媒合成柱及金刚石制品、硬质合金制品、难熔合金制品及其他粉末冶金制品为主的超硬及难熔材料产业；

　　以非晶微晶合金、烧结稀土永磁、粘结稀土永磁、软磁合金及其制品为主的金属功能材料产业；

　　以齿科用银汞合金、银汞胶囊、银汞调和器，以及介入性治疗器件为主的生物医学材料产业；

　　以药芯焊丝、特种焊接材料、高温合金、精密合金、微孔过滤材料及过滤系统为主的精细金属制品产业；

　　以高精度带钢轧机、高速螺纹钢轧机有及相关配套技术为主的工业工程及先进制造技术产业。

　　公司现有业务保持了稳定的增长，主要业务均实现了盈利，重点业务品种正在形成规模，为公司未来的发展奠定了基础。

　　2.3.1超硬及难熔材料产业不断发展壮大

　　公司的超硬及难熔材料产品主要包括金刚石制品、高速钢材制品和难熔材料制品等，占主营业务收入的40%、主营业务利润的51%，是目前公司主营业务中最重要的一部分。

　　(1)金刚石制品：国内规模最大，并且独有出口欧洲资格

　　公司金刚石制品主要由公司控股公司——北京安泰钢研超硬材料制品有限责任公司生产，企业地处北京中关村科技园区昌平园，是目前国内最大的金刚石工具的制造与出口企业之一，近五年销售额保持两年翻一番的增长速度，2006年销售收入超过2亿元。产品95%以上出口欧美、澳洲、日本等国家和地区。

　　公司具有强大的研发队伍，研发人员75%以上具有硕士以上学历，并具有多年的研究开发经验，企业秉承钢铁研究总院在材料科学和粉末冶金工艺技术领域的雄厚研发实力，不断率先在国内开发新工艺、推出新产品。以形成激光焊接、高频焊接、冷热压烧结金刚石锯片，金刚石磨轮，钻头，绳锯及粉末触媒金刚石合成柱等八大系列600余种产品。

　　公司六大系列产品通过德国DSA及MPA认证，是国内第一批通过质量体系ISO9000认证的金刚石工具企业。2006年6月，在国内率先取得了欧盟磨具安全组织(Organization for the Safety of Abrasives)的OSA认证，为公司进一步扩大欧洲市场铺平道路。

　　该系列产品市场需求旺盛，每年的产销率均为100%。自该产业成立以来，盈利能力一直保持稳定增长态势。因为公司是国内唯一一家通过欧洲OSA认证的企业，出口欧洲市场基本上不会受到来自国内企业的竞争，而在国家上的竞争对手主要是韩国的新韩、二和两个厂家，但企业较低的成本使得公司产品具有竞争优势，未来的发展前景继续看好。

　　(2)高速工具钢：国内规模第二，技术水平领先

　　公司高速钢生产基地为河冶科技股份有限公司(简称“河冶科技”)，是由安泰科技股份有限公司控股、世界500强企业之一日本住友商事参股的一家中外合资股份有限公司，是研发和生产相结合的专业化高速工具钢生产企业，并与先进钢铁材料技术国家工程研究中心合作成立河冶工模具钢研究中心。

　　公司高速工具钢产能国内第二，排名第一的是江苏天工。但是在技术方面，公司在国内占有绝对优势，能够生产十二大系列产品，近千个规格，并可根据顾客需要，提供锻制刀具/模具毛坯和焊接刀具毛坯。公司产品广泛用于机械、工具、航空、军工、汽车、冶金等行业，并远销欧美、东南亚等十余个国家和地区。

　　2006年10月公司以每股转让价格为2.6元人民币收购河北省金科冶金研究院有限责任公司持有的河冶科技1000万股。在此之后，公司又与住友商事(中国)有限公司、河冶科技签署增资协议，河冶科技拟新发行4000万股以增加注册资本人民币4000万元，安泰科技与住友商事分别认购1000万股和3000万股，每股认购价格2.6元人民币。

　　在增资河冶科技后，公司持股6000万股，占50.61%；住友商事持股3000万股，占25.30%；金科公司持有926万股，占11.79%。我们认为，公司的技术优势将使得公司在增资扩容后得到更好的发展，公司在高速工具钢产能逐步扩大的同时，建设下游加工工序，为延伸产品的发展奠定了基础，未来的发展空间将逐步扩大。

　　(3)难熔金属产品：军工技术打造高端民用产品

　　安泰科技股份有限公司难熔材料分公司是国内最早从事难熔金属材料研究的单位之一。从该研究所建立以来，先后开展了250余项课题研究，取得了58项重大成果。荣获国家级发明奖9项，部委以上成果奖43项，或专利16项。

　　公司的产品主要有粉末冶金钨钼及合金制品、钨钼加工制品、新型金属陶瓷热挤压模具、玻璃及玻璃工业用无水冷钼电极、钨铜(银)复合材料、硬质合金轧辊、真空开关触头材料、低熔点合金、碳硫分析用助熔剂、钨铼合金丝、钨基高密度合金制品、特种陶瓷粉末及陶瓷制品。部分产品已远销美、日、德、瑞典、西班牙等国家。

　　公司难熔金属产品以前大多接受军工订货，生产导弹尾翼、炮筒等产品及相关难熔材料。由于各种原因，该项目没有列入公司首次募集资金投资范围，但公司依靠自有资金，通过两期军工技改和公司持续技改投入，难熔分公司的设备能力和水平得到大大提高，并且是公司所有分公司、事业部中盈利能力最好的，连续五年在公司内部考核中排名第一。

　　根据公司技术现状，公司目前在难熔技术方面国内一流、世界领先，并且储备了一批技术人员。我们认为，公司未来的发展空间将随着新项目的投产而不断扩大。

　　2.3.2功能材料产业稳步发展

　　公司功能材料主要包括非晶微晶合金、稀土永磁、软磁合金及其制品等。

　　(1)非晶微晶合金：国内唯一，世界第二

　　国家非晶微晶合金工程技术研究中心组建于1996年，中心现有7条非晶带材生产线，可生产在200mm以下不同规格的铁基、铁镍基、钴基非晶带材和铁基纳米晶带材，年生产能力300吨以上。一条非晶纳米晶铁芯及元器件生产线，年生产能力20余万只。已经投入试生产的千吨级非晶带材和配电变压器铁芯生产线年生产能力将达到3000吨非晶带材和200吨配电变压器铁芯，是国内非晶带材及元器件最大的生产基地。

　　目前，全球非晶带材生产企业只有两家，另一家为日本的置信电器，生产地在美国，产能为2万吨，该公司在日本国内新建了一条生产线，产能为3.2万吨。

　　安泰科技非晶带材生产线目前主要生产窄带，是用于生产电感、互感器等的原料，年产量在1100吨-1200吨。但是公司目前完全掌握了生产非晶宽带的技术，并且正在新建4万吨的非晶宽带生产线，建成后，公司将成为国内唯一、全球第二的非晶宽带材生产商。

　　(2)稀土永磁和精密合金材料：稳步发展是主要目标

　　公司是国内最早开发精密合金材料和稀土永磁合金的单位之一，承担过国家“六五”、“七五”、“八五”和“九五”科技攻关项目，共取得科技成果100余项，其中国家发明奖10余项，国家专利50余项。主要产品分三大类：烧结稀土永磁材料及其制品、粘结稀土永磁材料及其制品、精密合金材料与器件。这些材料及制品主要用于电力、电子、石油、机械、汽车、冶金、医疗、仪器仪表等工业，以及航天、航空、舰船、兵器等国防工业中。

　　稀土永磁厂：具有年生产150吨各种规格烧结磁体的生产能力，2003年底扩大到500吨生产能力，能够提供性能稳定质量优良的钕铁硼烧结磁体及制品。

　　粘结永磁厂：专门从事粘结永磁体及其制品的生产和销售，包括粘结NdFeB磁体、SmCo磁体、铁氧体磁体等，具有100吨的年生产能力。

　　软磁合金与器件开发中心：从事精密合金材料及器件的开发生产，其产品包括Fe-Si、Fe-Ni、Fe-Co、Fe-Al等多种牌号和不同规格的软磁材料，以及膨胀合金、磁滞合金、金属合金的超薄带等。

　　公司在稀土永磁材料规模方面并不占有优势，目前仅具有1000吨的生产能力，年生产量在800吨左右，中科三环是国内最大的稀土永磁材料生产商。公司在稀土永磁方面的发展方向是积极开发高品质的产品，实现产品的升级换代，积极消除原料价格上升的压力。

　　2.3.3生物医学材料：有望实现新的突破

　　公司的生物医学材料主要包括口腔医用材料系列产品和介入性治疗材料及相关器械产品。

　　口腔医用材料系列产品包括：GK银合金粉、银汞胶囊、银汞胶囊式调和器等，其中龋齿充填材料GK银合金粉、银汞胶囊是我国唯一取得美国ADA和FDA认证的齿科材料。2003年初，产品正式获得CE认证，产品畅销20余个国家和地区。

　　介入性治疗材料及相关器械产品包括：自弹式不锈钢丝支架、Z型激光焊接不锈钢丝支架、NiTi形状记忆合金支架，并研制成功用于先天性心血管病的封堵器及输送器等，用于外周血管、冠状动脉以及非血管系统病变狭窄的扩张治疗等共百余种规格的系列产品，获批10项专利。

　　公司银汞胶囊等口腔医用材料系列产品国内市场占有率60%左右，未来仍将保持稳定增长，但继续扩大市场分额的可能性不大。最值得关注的就是公司介入性治疗材料及相关器械产品，该产品国内目前最大的生产企业是微创医疗器械(上海)有限公司。公司心血管支架已经通过了临床试验，年生产能力在2万多支，原计划2006年末公司可以批准生产销售心血管支架，但是由于各种原因，生产许可证一直没有颁发下来。公司最近又应国家管理部门的要求补充了相应的资料，估计生产销售许可证将很快颁发下来，届时公司心血管支架业务将获得突破性进展。至此，公司生物医学材料将实现新的突破，高毛利率的生物医学产品为公司的发展增添新的动力。

　　2.3.4精细金属材料：调整产品结构，继续开发高端产品

　　公司精细金属制品产业主要包括药芯焊丝、特种焊接材料、真空冶炼特种合金制品、粉末冶金为主的生产和销售。

　　(1)药芯焊丝和特种焊接材料：调整产品结构，提升产品附加值

　　公司药芯焊丝、特种焊接材料主要由焊接材料分公司生产。公司主要依托总院的技术力量和国家钢铁材料质量检测中心先进、齐全的检测手段等综合优势，在围绕航天、航空、核电、石化、冶金、电力等行业的耐高温、耐腐蚀、耐磨等特殊要求和材料特殊，异种材料焊接多的特点上，研究出了几十种焊接材料，包括：药芯焊丝、实芯焊丝、焊条、焊带、焊剂、钎焊料等。目前，公司已形成了完整的特殊焊接材料系列，如：低合金钢、不锈钢、镍基合金、钻基合金等系列，基本能够替代进口，满足国内各行业设备制造和修复的需求。公司所生产的药芯焊丝一次通过挪威(DNV)、美国(ABS)、英国(LR)、德国(GL)、法国(BV)、中国(CCS)、日本(NK)、意大利(RINA)等七国船级社3Y级认可，并广泛应用于船舶、机械、建筑、石油、化工等行业。

　　公司目前药芯焊丝的产量在1100吨左右，特种焊材为1000多吨，而价格加高的不锈钢焊材只有100-200吨，而不锈钢焊材的价格是普通焊材价格的6倍左右，产品的附加值也更高。未来公司将不断扩大不锈钢焊材的产量，逐步提高到500吨左右，这将大大提高公司焊材产品的盈利能力。

　　(2)真空冶炼特种合金：努力提高产能利用率

　　公司真空冶炼特种合金制品只要产品包括：高温合金(铸造高温合金、变形高温合金)、精密合金、耐蚀合金、不锈钢等。真空冶炼特种合金产量为400-500吨，仅为目前公司真空冶炼特种合金产能的一半，产品主要用于飞机发动机等各种动力设备关键部件、高强度部件和自动控制元件。公司将继续提高产能的发挥，提高营业收入及利润。

　　(3)粉末冶金：分类发展，各具特色

　　公司粉末冶金主要分为三大类：金属粉末注射成形制品、雾化金属及合金粉末、金属多孔材料与器件。这三大类产品互相没有关联，生产单位为公司粉末冶金事业部，由原粉末材料分公司和石化用材事业部整合组建而成。其中汇集了钢铁研究总院粉末冶金研究室主体部分、高温材料研究所金属多孔发汗冷却项目组和钢研产业总公司多年积累的百余项研究成果、专有技术和核心产品。

　　金属粉末注射成形制品主要包括：高比重合金、不锈钢、低合金钢、工具钢和封装合金等，主要生产微型马达分铜、投币机传感器部件、电脑芯片插座凸轮、硬质合金手表外观件等，产品95%以上出口。

　　雾化金属及合金粉末主要包括：软糍粉末、热喷涂焊粉末、金刚石工具胎体及单晶合成触媒粉末、粉末冶金及MM零件微细不锈钢、低合金钢及工具钢粉末等。但实际上，主要产品为金刚石工具胎体及单晶合成触媒粉末，其他产品的生产量都比较小。由于国内人造金刚石需求旺盛，需求量不断增加，作为人造金刚石原料触媒的金刚石工具胎体及单晶合成触媒粉末的需求量也在不断的增加，市场前景看好，公司也将继续扩大产能，满足市场需求。

　　金属多孔材料与器件主要包括：采用多层金属丝网、金属粉末的模压、等静压、轧制烧结等工艺生产的不锈钢、镍、铜和高温合金多孔材料与器件。由于产品用途较为广泛，所以每年基本上保持1万平米左右的销售量。

　　2.3.5工业工程及先进制造技术产业：处于发展的“十字路口”

　　公司工业工程及先进制造技术产业主要由安泰科技工程技术事业部负责，开发出多项成果，如板带及精密带钢轧制技术、薄板成形技术、液压AGC技术、离心铸造复合轧辊制造技术、冶金测量新技术、控轧控冷技术、冷热轧建筑用钢筋生产工艺及装备等。

　　取得200余项成果。其中国家发明奖4项，国家科技进步奖7项，全国科学大会将5项。

　　工程事业部在科研成果转化并形成工程项目进入市场方面取得了可喜的成绩。开发设计出高精度全液压四辊，六辊MS(中间辊可轴向抽动)冷轧带钢轧机，管桩用高强度阴螺纹钢筋生产线，冷轧带肋(二面肋和三面肋)钢筋生产线，中厚板轧机的液压AGC等。工程技术事业部可承接宽度为400～900mm冷轧板带生产线、精密带钢生产线，以及高强钢筋及冷轧带肋钢筋生产线、离心铸造复合轧辊生产线等工程项目的设计、制造、安装调试等交钥匙工程，以及各种大型冷热轧机的液压AGC改造项目和大型冶金装备的测量工作。

　　但是由于目前我国钢铁行业的发展到了一个相对稳定的阶段，产能的增长已经不是主要矛盾，本轮钢铁企业生产设备的升级换代已经基本完成，未来对于生产设备的需求将呈现平稳下降的趋势，所以公司工业工程及先进制造技术产业在处在发展的“十字路口”。按照公司的现状，如果在之后的几年内，公司能够保证每年1.5亿的销售、800多万的净利润已经相当不错了。

　　2.4对公司现有业务的总体评价

　　我们认为，公司现有业务具有“产品技术先进、业务产品繁杂、主营业务不突出、规模效益不明显”的特点，这主要是因为公司IPO项目过多以及研究院所技术转化能力不强所引起的。

　　但是，我们看到公司在材料研发的技术力量方面具有超强的竞争力，随着钢铁研究总院转变为中国钢研科技集团公司，实现了控股股东的公司化发展，从而理顺了管理层和股份公司的关系，公司的运行机制将会更加有效。我们认为，公司的现有业务随着产品结构的调整和生产规模的扩大，将继续保持2006年稳定增长的速度，主营产品技术优势和规模优势将逐步显现出来。随着公司技术转化能力的提高以及规模效应的显现，公司的股价投资安全边际将会越来越大。

　　3.公司增发项目为公司发展指明了方向

　　公司作为从事新材料研发和生产的高新技术企业，为促进快速可持续发展，提高核心竞争力，公司于2006年11月非公开发行股票5200万股，募集资金净额为39989.8万元，决定继续投资建设产品市场需求旺盛、已产生显著经济效益并具备广阔市场前景的三个项目。我们认为，这三个项目的投产将改变目前公司产品繁多而且主营业务不突出的现状，公司将逐步走上一条高科技、高附加值产品的发展道路。

　　3.1金刚石材料及工具项目将扩大公司的国际市场空间

　　该项目是在前次募集资金投资项目“高性能金刚石锯片基体项目”基础上进行扩产和产业升级。该项目计划建设热压烧结、激光焊接和高频焊接共三条生产线及聚晶金刚石合成生产线，重点对无压烧结锯片，热压锯片、激光焊接锯片进行扩产的同时，将进行若干产品工艺技术升级，建成具有国际一流水平的金刚石工具生产线，形成年产各类金刚石专业制品200万件及聚晶金刚石产品60万件的规模。

　　市场前景分析

　　金刚石锯片主要用于各类石材、建筑及装潢材料等一般工具难以胜任的切割加工。在过去10年中，金刚石工具的市场需求量以每年平均10%以上的增幅上升，保守估计目前全球市场总额全年约为100亿美元。预计未来5-10年中，金刚石工具的需求量将至少继续保持10%以上的速度增长。

　　我们的观点

　　公司在金刚石锯片的生产技术方面拥有自己的产品配方，使得产品各项性能优于其他公司的产品，达到国内领先、国际先进，这是公司的核心竞争力。其产品在美国、欧洲、澳大利亚、日本等高档专业金刚石市场已经具有一定的客户群，产品95%以上出口欧美市场。由于公司是国内唯一一家通过OSA认证的企业，未来在出口欧洲高端专业金刚石锯片方面将不受任何限制，竞争能力显著增强。

　　3.2非晶带材及制品项目打造我国变压器节能新材料

　　该项目拟投资建设万吨级非晶带材生产线和非晶配电变压器的生产及应用，将填补国内新材料领域非晶材料产业化、实用化的空白。该项目先期建设1万吨非晶带材生产线，2007年底投产。由于前期1万吨项目建设将会给后3万吨项目建设奠定基础并留下足够空间，如果项目进展顺利，公司将加快建设后3万吨项目步伐。

　　市场前景分析

　　非晶合金是一种无序原子结构的合金，它代表了冶金学中最新的材料，其典型生产过程是由熔融的合金在最初的冷却速度率接近于每秒100万度的情况下凝固而成。“非晶合金带材”含铁78%-81%、含硼13-5%、含硅3.5%-8%，另外还含微量的镍和钴等金属元素，外表面特征是具有金属色泽的银灰色薄带。

　　非晶合金的一个重要应用领域是配电变压器。与取向硅钢变压器相比，非晶变压器的主要优势为：

　　采用非晶合金作为铁芯材料的配电变压器，其空载损耗比同容量的硅钢变压器降低60%-80%，减少了能源消耗，具有很好的经济效益和环境效益。

　　非晶合金的顽固力是冷轧取向硅钢片的1/7左右，非晶合金的磁滞回线所包络的面积远小于冷轧取向硅钢片，因此变压器非晶合金的磁滞损耗比冷轧硅钢片小很多。

　　非晶变压器的主要缺点是：

　　非晶合金的饱和磁感应强度比冷轧硅钢片低，造成非晶变压器的体积比冷轧硅钢片变压器大30%左右，因而使用的铜线和其他原料也比较多，变压器制造成本较高；..非晶变压器的噪音比冷轧硅钢片变压器大，而配电变压器的标准对于噪音有明确的规定。

　　20世纪80年代美国GE公司率先研制了世界上第一台非晶变压器。由于其节能降耗的特点，美国、欧盟、日本、印度、加拿大等国近年都纷纷生产非晶变压器，目前全球挂网运行的非晶变压器约有200万台。

　　由于非晶变压器的空载能耗较低，比较适合在我国农村用电和城市配网。我国“十一五”规划的目标中，明确要“实现2010年人均国内生产总值(GDP)比2000年翻一番”，“单位国内生产总值能源消耗比‘十五’期末降低20%左右”。“十一五”规划对节能降耗的明确提出以及具体目标的出台，对国内各行各业将形成现实的压力，对于耗能大户电网公司压力尤其巨大。电网降耗的短期技术实现手段不多，非晶变压器是必选手段。

　　目前，我国年均生产配电变压器约2.4亿kVA，如30%改用非晶材料，年生产非晶变压器为7200万kVA，以每台变压器300kVA为例，年需求非晶变压器将达24万台。

　　这将降低变压器空载损耗13万kW，一年可节约用电11.4亿kWh。相当节约电煤43.3万吨，减少燃煤有害气体排放1.1万吨。

　　据国家有关部门预测，国内变压器厂对非晶配电变压器铁芯的需求按变压器总需求30%的使用率测算，每年至少需要铁基非晶带材15-20万吨。预期2010年需求将达到20万台，因此未来五年非晶合金变压器需求将高速增长，保守估计年复合增长率在50-100%，非晶合金变压器将成为电网设备中增长最快的品种之一。

　　在价格方面，由于非晶变压器所需要的铜线比冷轧硅钢要多，所以只有非晶合金的价格与冷轧硅钢片的价格保持合理的比例，才能使得非晶合金在变压器产业中占有市场份额。按照总拥有费用法(简称TOC，是一种评价变压器能源效率比较全面的方法)计算，当非晶变压器的价格≤1.3倍的同容量的冷轧硅钢变压器的价格，才能达到替代的目的。

　　从2004年开始，硅钢变压器的主要原料取向硅钢价格猛涨，从不到2万元/吨一度上涨到4.2万元/吨，目前维持在3.7-3.8万元的高位。相同规格的硅钢变压器与非晶变压器的市场价格之比已由数年前的1：2回落到目前的1：1.3以下。硅钢价格暴涨使得非晶合金变压器的相对成本大幅下降，节能降耗及投入产出优势充分体现，给非晶变压器的推广应用提供了强劲的动力。

　　我们的观点

　　目前全世界只有两家非晶配电变压器原材料——铁基非晶带材的生产厂家：一是日立金属，另一个是中国的安泰科技。鉴于中国市场的强劲需求，日立金属已决定在日本新建一座非晶带材制造厂，使铁基非晶带材的年产量增大到5.2万吨。

　　安泰科技在非晶带材生产方面已经取得了发明和实用新型专利达23项，其中：材料方面有6项，方法装置的有11项，涉及变压器铁芯及元器件方面的有6项，并且大部分已经在生产中得到应用。这为新项目的建设和达产提供了技术保障。

　　公司于2006年10月20日分别与沈阳变压器研究所、东港宏伟硼合金有限公司、辽阳国际硼合金有限公司、铁岭博迈特硼合金有限公司、北京中机联供非晶科技发展有限公司、江苏扬动电气有限公司、顺特电气有限公司、西安非晶科技股份有限公司、河南安阳供电公司等9家单位分别就原材料供应、产品研发、产品销售等方面签署了《非晶配电变压器产业发展战略合作协议》。这将为公司未来非晶项目的发展打下了坚实的市场基础。

　　3.3高性能难熔材料及制品技术全球领先

　　难熔材料业务领域没有列入公司首次募集资金投资范围，但目前难熔材料生产技术已经达到国际领先水平。公司难熔材料业务近几年稳步增长，尤其是民品的开发已显现出成效。但原有场地和设备条件已严重制约了难熔材料业务的发展。因此，公司对本次募集资金投入具有迫切的需求。

　　市场前景分析

　　高性能难熔材料及制品主要用于电子封装的热沉材料。由于电子市场的需求巨大，电子封装材料的市场发展前景好，仅美国每年W-Cu、Mo-Cu类金属封装材料就有6-8亿美元的销售额。高比重合金是仅次于硬质合金的主要钨消耗产品，我国目前高比重需求量约为500吨/年，全球高比重合金产量约3000吨，销售产值约30亿美元。

　　精细难熔金属及其合金制品涉及的产品为新型电子封装材料、挤压钨钼合金棒材、高性能高比重合金、大尺寸烧结产品、变形态钨钼及其合金制品、细晶粒硬质合金制品等。

　　新型电子封装材料，主要包括W-Cu、Mo-Cu、AlN、BeO等，公司是国内主要的W-Cu、Mo-Cu材料研究和生产单位，民用W-Cu触头材料具有国家专利，关键工艺——渗铜均匀性的控制水平已达国际领先水平。公司将继续占领国内航空、航天用耐高温烧蚀钨铜、钼铜材料的制高点，扩大产品的应用领域。

　　挤压钨钼合金棒材是利用先进的增塑粉末挤压成型技术制造的硬质合金材料。增塑粉末挤压成型技术是目前国际粉末冶金领域发展迅速、极有前途的近净成型技术之一。该项技术是公司与国内机构合作研究完成，属严格保密的工艺诀窍。

　　高性能高比重合金最主要的用途是放射性医疗器械中的屏蔽材料。该项技术是公司自行开发的成果，达到国际先进水平。已向GE公司医疗器械部、欧洲核子物理研究中心(CERN)等国际公司直接销售产品，与国内主要难熔金属进出口公司建立了良好的合作关系，与五矿集团进出口公司等均建立了业务联系。

　　大尺寸烧结产品的主要技术支持是大型冷等静压机、大型烧结炉和工艺控制。公司是国内第一台冷静压机的设计制造单位。该项技术达到国际先进水平。烧结钨钼制品应用于连熔石英行业、大尺寸加热套管应用于热镀锌行业、可用做感应烧结炉用发热体。

　　变形态钨钼及其合金制品是以特殊的生产工艺直接生产净尺寸硬质材料产品。项目产品力学性能达到美国通用行业标准性能要求，尺寸能够满足国内的主要需求，能够生产特薄、特细、特精产品，产品总体质量达到国内领先水平和国际先进水平。变形态钨钼及其合金制品主要应用于熔融玻璃窑炉钼锻造棒、航空航天用异型锻造钼制件和高性能锻造钼合金、高温烧结炉支架用大型钼锻造圆盘以及其它锻造钼制件。

　　细晶粒硬质合金制品在现代工具材料、耐磨材料、耐腐蚀材料领域占有重要地位。公司使用常规烧结工艺，通过添加合金元素控制晶粒长大，即可获得合格的超细硬质合金制品，该项工艺在国内处于领先水平，属技术诀窍。

　　公司采用热等静压工艺生产难熔金属及其合金靶材，在高纯、超高纯的电子、磁记录和显示器靶材的制造上已接近国际水平。高性能靶材随着薄膜应用领域的不断扩大和深入，对薄膜靶材的需求量逐年增加，未来预期将以年20%以上的速度增长。目前，已有多家国际主要生产企业拟与公司在高性能靶材领域建立合作关系。

　　公司已在金属陶瓷复合材料方面开发出高性能的尖端产品，如AlN粉末、金属陶瓷挤压模具、自浸渗金属陶瓷复合材料等，制造技术具有独立知识产权并具有国际先进性。目前所生产的氮化铝粉末不仅大量供应国内市场，同时还销往韩国、美国等国外市场，为制备低成本氮化铝基片奠定了基础。近两年已开展氮化铝陶瓷基片的研究，取得了一定进展。

　　我们的观点

　　高性能难熔材料及制品研究的技术成果全部为公司的自有技术成果，并且达到国际水平。我们认为，虽然难熔材料子项目繁多，但是并不会形成多而乱的状况。由于公司具有技术优势，而且市场竞争并不激烈，所以未来前景看好。

　　4.太阳能薄膜电池项目有望实现突破性进展

　　4.1该项目对公司的发展意义重大

　　目前公司潜在的高增长项目主要是太阳能薄膜(CISCuT)项目，公司的太阳能电池项目是与德国Odersun研究所合作研制开发。安泰科技与德国Odersun的合作始于2004年8月，公司出300万欧元，占合资公司总股份的10.27%。

　　Odersun对薄膜太阳能电池的研究是从1992年开始，到1998年实验室工作结束，独创开发了CISCuT技术并申请了专利。1998年到2005年是中试阶段。项目获得了欧盟非核能源计划项目和欧盟第五框架非核能源计划的资助，约3000万欧元。成立的安泰科技太阳能研究中心现在已有10人。该项目得到了北京市科委和国家科技部拨款100万元左右。

　　目前，合作项目的一条4兆瓦生产线于4月19日已经在德国建设完成，进入试车阶段。如果生产线试运行成功，扩产不存在技术上的难题。该项目投资对公司的发展有重要意义公司：

　　一是如果该生产线运行顺利，德国Odersun公司将继续扩产能到100兆瓦以上，如果公司产品市场空间较大，未来Odersun AG有可能实现上市再融资，安泰科技的投资将得到将大的回报。

　　二是如果项目进展顺利，公司计划把该技术引进国内。如果可能，公司2007年将投资建设规模在30-50兆瓦的太阳能薄膜项目，2008年可投产；然后在2009年形成100兆瓦的生产能力，从而可以使该项业务的总收入达到30亿元左右，盈利在10亿元左右，发展前景非常看好。

　　4.2薄膜太阳能电池与晶体硅太阳能电池各具优势

　　全球太阳能电池(CISCuT)市场目前仍然由晶体硅太阳能电池主导，其市场份额占太阳能电池总市场份额的90%以上，但由于近几年原材料硅的价格上涨，使得晶体硅太阳能的成本出现了较大幅度的增长。与晶体硅太阳能电池相比，太阳能薄膜电池具有以下优点：

　　制造成本低，每兆瓦太阳能薄膜电池的制造成本是晶体硅太阳能电池的三分之二；..质地柔软，适合大面积生产和应用；..受日照条件和温度的影响较小，在太阳能的转化率、稳定性、清洁性等方面具有优势。

　　与晶体硅太阳能电池相比，太阳能薄膜电池具有以下劣势：

　　公司研制的薄膜太阳能电池(CISCuT)主要材料为铜铟硫，目前的太阳能转化率仅为9%，而晶体硅太阳能电池的转化率在14-17%，公司薄膜太阳能电池的太阳能转化率低；

　　由于薄膜太阳能电池太阳能转化率低，致使每兆瓦的电池面积比晶体硅太阳能电池大，装置成本较高。

　　4.3我们对公司太阳能薄膜电池项目的总体看法

　　目前，世界上转化率最高的CIS电池是SHELL、Wurth等公司生产的产品，太阳能转化率在13.5%左右，德国Odersun公司的太阳能薄膜电池的转化率在9%左右，目前处于劣势，但是随着公司研发的进步，太阳能转化率将逐步提高，而且在制造成本上具有明显优势。

　　安泰科技与Odersun公司签署了排他性合作协议，即安泰科技是Odersun公司在中国的唯一合作伙伴。按照协议，如果德国方面的生产线运行顺利，双方将合资在中国建设生产线。其中，控股比例中方是51%，德方是49%。合资公司计划初步生产规模是100-120兆瓦，即使按照4兆瓦销售价格1.2亿元人民币计算，100兆瓦销售收入将达到30亿元，盈利在10亿元左右，前景十分看好。

　　但是我们也应该看到该项目投资存在的风险，其主要表现在：

　　公司只是德国Odersun公司的合作伙伴，并未获得太阳能薄膜电池的核心技术，无法与公司的专有技术的投资回报进行对比；

　　该项目的进展情况取决于德国方面，未来在中国的投资更存在时间上的不确定性，能否成为公司未来爆发时增长的动力还有待观察；基于该项的不确定性，我们对该项的投资回报不做预测，也不作为公司盈利预测的一部分。

　　5.盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF、市盈率、市净率等三种不同的方式对安泰科技进行估值。

　　5.1盈利预测的基本假设

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：我们认为，2007年公司新建项目部分投产，并产出效益，公司主营收入同比上升11.93%；2008年随着定向增发项目逐渐达产，公司的主营收入将增长45.80%；2009年公司的现有产能将发挥出水平，带动主营收入增长28.25%。

　　假设二：随着新项目的投产、高毛利率产品销售收入的比重不断的增大，公司的主营业务毛利率逐年提高，2007-2009年公司主营业务毛利率分别为16.42%、21.01%、22.80%。

　　假设三：公司所得税率保持在18.5%左右，并随着新项目的优惠政策而逐年下降。

　　假设2007-2009年的股息支付率分别为40%。

　　假设四：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。

　　假设五：本次预测没有包括公司太阳能薄膜电池项目未来可能产生的收益，如果太阳能薄膜电池项目能够顺利进行，未来收益将出现结构性的变化。

　　根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司2007-2010年的摊薄每股收益分别为0.34元、0.78元、1.14元、1.50元。关于安泰科技未来三年的预测报表，可以参见本文后的附表。

　　5.2 DCF估值

　　取折现率7%-8%，永续增长率1%-1.50%，利用海通估值模型计算，安泰科技的内在价格在18.52-23.81元之间。基于以上假定以及7.53%的贴现率、1%的永续增长率和60%的目标资产负债率，用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，安泰科技的每股内在合理价格为19.97元。

　　5.3 PE估值

　　由于公司业务较多，目前主要为新材料、生物医学、设备工程技术、贸易，在业务方面没有可比上市公司。在单项业务中，新材料是公司的主要业务，也是为来发展的重点，该领域可以与中科三环、中钨高新、东方钽业等，平均PE在60倍以上；生物医学领域的平均PE应为40倍；贸易领域目前的平均PE在30倍；设备工程技术领域如金自天正，PE为66倍。

　　我们认为，由于公司在除贸易之外的其他业务均具有国内领先的技术，并且在国际竞争方面具有成本优势，后续建设项目技术更是达到国际先进水平，所以公司在发展方面面临的市场竞争激烈程度相对较弱。按照这一分析，我们按照2007年业绩给予安泰科技2007年40倍的保守PE、2008年30倍PE的相对估值，这样计算公司的合理目标价格在13.60-23.40元之间。

　　5.4 PB估值

　　由于中科三环、中钨高新、东方钽业、金自天正的2006年平均PB为6倍。我们认为，考虑到公司产品结构的不断改善，以及高附加值的产品所占比重越来越大，应该给予公司2007年5倍PB、2008年4倍PB。按照保守4.5倍的市净率计算，安泰科技2007年和2008年每股净资产分别为4.67元和5.31元，公司合理股价为21.02-23.90元。

　　5.5合理价格区间

　　在对安泰科技做了DCF、PE和PB估值分析之后，我们可以得到安泰科技股票的合理价值区间。

　　综合DCF、PE和PB的估值结果，公司股票合理价值区间为21.02-23.40元，我们认为公司的合理价位应该在22.21元，公司4月27日的股价为20.40元，综合考虑给予公司“增持”评级。

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