开滦股份：焦化业务景气持续复苏提升估值

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　龚云华 国金证券

　　我们调高了公司盈利预期；将公司未来6-12个月估值目标调高至30元。

　　肥精煤价格将继续上涨、焦化行业景气如期复苏是我们继续调高开滦股份盈利预期和估值目标的坚实基础。

　　基于以下3点，我们认为，开滦股份的中长期投资价值未被充分挖掘：

　　1)公司拥有值得看好的“煤焦化”一体化与“钢焦联盟”产业模式。

　　2)资源、运输优势及“首钢”搬迁的区域战略发展机会等3方面奠定了公司中长期投资价值基础。

　　3)河北省煤炭产业面临整合机会，年内有望解决“债转股”问题的开滦集团面临新的发展机遇。

　　根据盈利预测模型估计，公司2007~2009年净利润分别为598.7百万元、812.2百万元、926.8百万元，同比分别增长31.4%、35.7%、14.1%。

　　2007~2009年主业收入分别为为5,718.8百万元、6,309.8百万元、7,807.7百万元，同比分别增长81.0%、10.3%、23.7%。

　　2007~2009年EPS分别为1.067元、1.447元、1.651元。

　　维持“买入”评级。敬请参阅07年1月4日《开滦股份公司研究报告》对其产业模式和竞争优势的详细分析。

　　06年底~07年初推荐开滦股份的逻辑基础得到了现实验证.. 2006年12月21日，我们在国金年度策略会上首次推荐了开滦股份，并经实地调研后，于2007年初重点推荐了开滦股份。至今，我们认为其价值判断的逻辑基础得到了现实验证。具体而言：

　　第一，肥煤供不应求，价格看涨。截止2007年4月20日，开滦地区肥精煤、焦煤价格已由2006年年底670.5元/吨上涨至690.5元/吨。

　　第二，焦化业务景气回升，公司有新的利润增长点，且具备持续性。

　　截止2007年4月25日，唐山地区二级冶金焦价格相比2006年12月上涨约100元/吨。

　　第三，受类似山西省“三项基金”对成本的不确定性影响小。事实上，在山西试点结束(至少1年以上)前，山西以外省份短期内被征收“三项基金”的可能性很小。

　　敬请参阅国金研究所2007年1月4日《开滦股份公司研究报告》。

　　调高公司盈利预期；将公司未来6-12个月估值目标调高至30元..肥精煤价格将继续上涨、焦化行业景气如期复苏是我们继续调高开滦股份盈利预期和估值目标的坚实基础。

　　基于以下3点，我们认为，开滦股份的中长期投资价值未被充分挖掘：

　　1)公司拥有值得看好的“煤焦化”一体化与“钢焦联盟”产业模式。

　　2)资源、运输优势及“首钢”搬迁的区域战略发展机会等3方面奠定了公司中长期投资价值基础。

　　3)河北省煤炭产业面临整合机会，年内有望解决“债转股”问题的开滦集团面临新的发展机遇。

　　值得强调的基本面新变化：炼焦用煤反季涨价与焦化行业持续复苏炼焦用煤反季涨价：成本推动与需求拉动共同作用..因被征收可持续发展基金、调增资源税，山西炼焦用煤价格将上涨，进而可能推动全国炼焦用煤价格适度上调。

　　根据我们4月中旬在山西调研了解到的信息显示，因被征收可持续发展基金、国家调增焦煤资源税至8元/吨的原因，山西焦煤集团以及西山煤电(000983.SZ)拟根据年初协议提高焦、肥煤价格，幅度在40-50元/吨左右。

　　由于山西煤炭价格因成本推动将继续上涨，而山西焦煤集团的定价对全国炼焦用煤的定价具有主导影响，我们预期其它省份煤炭价格也将因此而有进一步上涨的潜力。

　　山西以外省份煤炭企业将受益，开滦股份煤炭涨价幅度可能超过成本上升幅度。

　　开滦股份主要煤种为9-12级肥精煤，是过程中不可或缺的基础配煤，稀缺性并不亚于优质主焦煤，山西炼焦用煤涨价，无疑也会刺激开滦股份肥精煤涨价。

　　由于山西省煤炭行业征收可持续发展基金尚处于试点期间，山西以外省份暂时不太可能被征收“三项基金”。因此开滦股份煤价存在继续上调潜力，但政策性成本上调幅度将低于山西企业。显然，受益程度会更大。

　　综合判断，我们认为，山西煤炭企业之所以能够转移部分政策性成本，从而导致其它外省企业相应提高部分煤种的价格，关键原因在于下游钢铁行业保持持续、快速增长，需求拉动的作用是根本性的。

　　如前所述，下游钢铁等冶金行业的需求拉动才是上游煤焦企业转移成本的主要动力所在。我们判断：结构调整中的钢铁产业将加大对优质冶金用煤的需求量及依赖度。

　　根据中国煤炭市场网提供的《2007年中期炼焦煤市场分析及预测》报告显示，钢铁企业高炉大型化发展及其自配焦炉产能逐年上升，客观上要求扩大焦肥煤炼焦配比及其需求量。这也显示了钢铁产业结构调整过程中加大对优质冶金用煤依赖度的必然趋势。

　　数据显示，2006年与2002年相比较，我国钢铁产业2000立方以上的大高炉由20座增加到49座，产能由4079万吨增加到10858万吨，增长了1.59倍。大型高炉的集中新建和投产，在客观上要求扩大焦肥煤炼焦配比及其需求量。

　　数据还显示，由于大中型钢铁企业高炉大型化，焦肥煤炼焦配比在技术一定的情况下将提升到60-67%，与传统配比相比提高了5-10个百分点。按此以2006年基数测算，大高炉炼铁所需焦炭增耗焦肥煤就在450万吨以上。加上2008年前全国钢铁企业新建、拟建的焦炭扩产项目对稀缺焦肥煤资源形成的旺盛需求，无疑会进一步加剧钢焦企业竞购焦肥煤的激烈程度。

　　开滦股份更会因为其运输优势、首钢搬迁带来的区域发展机遇而享受更好的发展机会。

　　敬请参阅前期报告对开滦股份产业模式和区位战略机会的详细分析。

　　我们坚持认为：区域钢铁产业发展与唐山海港经济区煤化工产业园是公司战略性机遇；区域性钢铁产业发展机会主要包括“首钢”搬迁、河北钢铁产业结构调整。

　　焦化行业持续复苏是开滦股份未来2-3年高速发展的历史性机遇。

　　前期报告中我们判断：焦化行业将步入复苏与增长周期，钢铁产业结构调整，处于产业链上游、且具备稀缺性的优质肥煤无疑将受益于整个焦化产业链的景气走强。至此，我们完全可以确认开滦股份在未来2-3年将因焦化行业持续复苏而面临高速发展的历史性机遇。

　　首先，是焦炭持续涨价，预期2007年5月之后焦炭价格仍有上升潜力，开滦股份将受益。从2006年4月份开始，焦炭内贸和外贸价格一直处于上升通道。2007年开始，焦炭内贸价格加速上涨。山西省焦炭行业协会焦炭出省指导价格2007年1月上调30元/吨，2月份上调了50元/吨；目前，河北唐上地区焦炭价格在1200元/吨左右，较年初上涨100元/吨。

　　受此影响，外贸焦炭价格也节节攀升，2007年1月初的天津港焦炭出口价格(FOB)为170美元/吨，2007年累计上涨了50美元/吨左右。

　　2007年1-3月份，国内焦炭出口平均FOB价格为157.3美元，同比上涨了36.4美圆或30.06%。山西省近期成立焦炭联盟，5月份焦炭价格计划上调120-150元/吨。

　　其次，伴随焦碳持续涨价的背后是宏观调控对小焦化企业的关闭限产、焦化行业的盈利能力得到了大大改善。

　　数据显示，2007年全国焦炭企业896家，较2006年减少了约100家，亏损企业下降至307家。从炼焦业固定资产净值年平均余额相比上年同期增长率数据来看，炼焦行业已经度过了扩产高峰时段。2007年1-3月份，全国焦化行业销售利润率连续12个月为正值。

　　盈利预测结果..根据公司盈利预测模型估计，开滦股份2007~2009年净利润分别为598.7百万元、812.2百万元、926.8百万元，同比分别增长31.4%、35.7%、14.1%。

　　2007~2009年主业收入分别为为5,718.8百万元、6,309.8百万元、7,807.7百万元，同比分别增长81.0%、10.3%、23.7%。

　　2007~2009年EPS分别为1.067元、1.447元、1.651元。

　　关键假设及说明..公司主导产品产销量、价假设详见图表7。

　　焦化行业景气持续回升、肥精煤涨价是我们调增公司盈利预期的主要原因。

　　对公司煤化工业务，我们暂未考虑公司投资建设的“唐山考伯斯开滦炭素化工有限公司”对收入了利润的贡献。

　　估值结果及投资建议..我们采用P/E估值，认为开滦股份每股合理价值在26.67元~31.84元之间，相当于2007年25倍P/E、2008年22倍P/E。

　　维持“买入”建议：我们根据公司基本面的最新变化，将公司未来6-12个月估值目标价调升至30元左右。

　　需要强调的是，焦化行业的持续复苏获得确认、肥精煤价格适度上升潜力是我们调增公司盈利预期及估值目标的核心基础。

　　我们仍旧认为：从开滦股份的主业看，影响公司估值的核心因素是焦化行业的景气回升预期；估值本身的方法及结果相对次要。

　　开滦股份煤炭主业因区位优势和资源优势处于景气高位，焦化行业处于景气复苏上升阶段且获得确认，可以享受较高的估值水平。

　　风险提示再融资摊薄业绩的风险

　　根据开滦股份业务发展需要，公司未来存在再次融资需求，因此业绩存在摊薄的风险。

　　根据我们的初步判断，若公司募集资金，最可能投资的方向是在煤炭的外延扩张和产业链延伸方面做文章。如果着眼于这两方面进行再次融资，实际对公司长远发展会有利。