双良股份：公司转型化工业务喜忧参半

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　　广发证券 曹新

　　公司转型化工业务：喜忧参半2006年21万吨苯乙烯和5万吨苯胺项目相继投产，公司业绩也随之大幅提升，市场一片看好，但我们认为，公司转型化工业务仍然喜忧参半：一是因为公司没有产业上的竞争优势，二是因为苯乙烯和苯胺行业将不断下降。公司未来化工业务盈利依然存在很大的不确定性。

　　业务情况中央空调稳定增长；苯乙烯供应缺口将长期存在，但盈利能力存在下降风险，一季度公司苯乙烯业务基本亏损；苯胺目前已出现行业性亏损。

　　业绩预测与评级2007年，公司

　　由于公司化工业务盈利能力波动性大，业绩预测很困难，并且目前化工业务盈利状况很不好，再加上动态市盈率比较高，我们建议卖出。

　　公司转型化工业务：喜忧参半双良股份是我国三大中央空调供应商之一，主导产品包括溴冷机系列、电制冷系列、热泵系列和空调末端空气处理设备。由于前两年，公司空调业务增长缓慢，于是开始谋求向化工业务的转型，2006年21万吨苯乙烯和5万吨苯胺项目相继投产，公司业绩也出现大幅度增长，市场一片看好，但我们认为，公司转型化工业务仍然喜忧参半。

　　一、从产业布局看，石化产业越集中越好，一是可以减少运输成本，二是可以提高加工深度。苯乙烯作为大宗石化产品，公司原料全部外购，不仅增加了运输成本和储藏成本，而且由于加工深度不购，很容易受到上下游产品价格波动影响。所以我们认为，单一的苯乙烯装置竞争优势无法与一体化装置相比。

　　二、就苯胺产业，我国已经供过于求，行业已陷入亏损。公司苯胺项目一投产就可能亏损。

　　所以整体看，转型化工业务短期可能提高公司业绩，但空间难以寄予厚望。

　　主营业务情况中央空调业务中央空调是公司的传统业务，整体运行趋势是业务量和毛利率都比较稳定。

　　尽管中央空调市场竞争越来越激烈，但公司中央空调业务毛利率基本上能保持稳定，这一方面得益于铜价的回落，铜是中央空调的主要原材料，占中央空调原料成本的50%，铜价波动对公司原材料成本影响比较大，另一方面得益于公司产品结构的调整，附加值高的产品比例有所上升。

　　在中央空调业务领域，公司近两年最大的亮点是直燃机和换热器两大领域取得了比较好的突破，增长比较快，2006年公司直燃机业务增长超过了50%，换热器也成功地向很多跨国公司供货，年销售收入超过了3000万元。

　　2007年，公司还有一些新产品将推出，如空冷器(主要用于电站)，将给公司带来一定的利润贡献。但从整体形势看，2007年中央空调业务增幅将小于2006年。

　　苯乙烯业务近年来，随着我国苯乙烯下游产品PS以及ABS树脂等消费量的不断增加，对苯乙烯的需求量也逐年增加，2000～2005年我国苯乙烯表观消费量年均增长16.2%，2005年达到404.95万吨。随着产能的不断扩大，我国苯乙烯产量也随之增加，2005年我国苯乙烯产量达到125万吨，同比增长26.8%，使国产率由2004年的25.3%提高到30.56%，但仍存在巨大的市场缺口。

　　我国苯乙烯主要用于生产PS、ABS树脂、SAN树脂、不饱和聚酯树脂、丁苯橡胶、丁苯胶乳以及苯乙烯系热塑性弹性体等，其中PS是苯乙烯最重要的消费领域。

　　随着我国建材、家电和汽车工业的快速发展，对PS、ABS树脂以及苯乙烯系列橡胶SBR、SBS等需求将继续保持较快增速，尤其是未来几年我国PS市场需求将以年均7.9%的速度增长，相对应苯乙烯的需求量也将不断增加。预计2010年我国对苯乙烯的需求量将达到580万吨，而届时我国苯乙烯产能为450万吨/年左右，市场缺口为130万吨。

　　巨大的需求缺口和持续强劲增长态势，是我国苯乙烯不断扩能的原动力。2006～2008年仍是我国苯乙烯产能的大规模增长期，一些新建和扩建项目仍将陆续进行。预计到2007年，我国苯乙烯总产能将达到400万吨/年。

　　双良股份2006年第三季度21万吨苯乙烯项目投产，正在新建的21万吨苯乙烯项目也将于2008年初投产，届时公司将成为国内最大的苯乙烯供应商之一。苯乙烯所用原料主要是苯和乙烯，比例大致为0.79：0.28，苯占原料成本的80%，2006年以来，由于纯苯供应紧张，价格节节攀高，苯乙烯价差逐步缩小，所以到2007年一季度，当苯乙烯价格下跌时，公司苯乙烯业务就基本上无盈利可言了。

　　苯乙烯属于大宗石化产品，公司只做一个环节，加工深度不够，很容易受到上下游产品价格波动影响，风险比较大，盈利能力不会太高。另外，公司所需原料全部外购，乙烯需要特殊储藏，运输成本和储藏成本都远高于一体化石化企业，所以，公司在苯乙烯领域产业竞争优势不明显。随着我国苯乙烯自给率的不断提高，行业竞争将越来越激烈，公司盈利能力还有可能下降。

　　苯胺业务随着下游产业的快速发展，我国苯胺消费增长迅速，2000-2005年，苯胺消费以年均22.3%的速度增长。需求增长迅速，导致产能快速扩张，到2006年行业已出现供过于求。2006年中国苯胺产能将达到95万吨，考虑到部分小型装置将面临淘汰和关闭，实际总产能约85万吨，而需求只有73万～74万吨。

　　而另一方面，因我国纯苯供应比较紧张，价格不断走高，苯胺则因供应充足而价格一直不振，导致苯胺价差从2006年上半年以来不断走低。目前，纯苯价格为9300元/吨左右，而苯胺价格在10700元/吨左右，行业处于亏损状况，有的地方开始关闭装置。

　　公司5万吨苯胺装置于2006年第四季度投产，其中一半供应给万华，受行业影响，目前，公司苯胺装置基本处于亏损状态。

　　投资评级由于公司化工业务盈利能力波动性大，业绩预测很困难，并且目前化工业务盈利状况很不好，再加上动态市盈率比较高，我们建议卖出。