中国联通：节支增效促进业绩增长

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　　平安证券 刘军　

　　投资要点

　　公司继报出超出预期的06年报之后，今日披露的一季报再次略微超出我们的预期。公司07Q1实现每股收益0.055元，同比增长42.4%。剔除发行可转换债券换股权公允价值未实现收益后，净利润实际增长31.2%，该业绩创出公司上市以来单季最高的每股收益记录。

　　费用的下降是推动业绩增长的主要原因。根据过去几年C网户均营业费用的情况，我们估计费用的下降仍有较大空间，而G网和C网营销分开，打破“大锅饭”必然导致费用的下降和营销效果的提升。

　　中国市场移 动资费面临较大下降压力。而信产部、

国家发改委近期明确拟采取措施，推进移 动电话资费水平进一步下降。移 动资费的下降直接导致了移 动ARPU一定幅度的下降。但考虑到中国联通、中国电信、中国网通抗衡移 动资费下降的能力有限，我们认为移 动资费在年内暂时不会继续出现大幅的下降。

　　平均资费和ARPU的下降并不必然导致运营商收入下降，因为运营商用户数仍然处于增长之中。联通C网和G网营销分开在07Q1已经取得了超出预期的用户增速，我们认为这种情况有望持续。

　　我们估计公司07、08年分别将实现每股收益为0.231元和0.271元，在费用压缩和营销效果提升的推动下，公司能够实现持续的业绩增长。再结合公司未来仍然可能发生的重组和A股的整体估值水平，我们认为公司合理估值水平在30倍市盈率左右，以07年每股收益来计算，公司合理价值在6.9~7.0元左右，我们继续维持“强烈推荐”评级，6个月目标价为7元。

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　　一、公司07Q1业绩继续略超预期

　　继报出超出预期的06年报之后，公司今日披露的一季报再次给我们带来了惊喜。

　　07Q1公司实现每股收益0.055元，该业绩延续了06年以来单季业绩持续增长的势头，并创出了公司上市以来单季最高的每股收益记录。

　　公司07Q1实现主营收入242亿元，同比小幅增长4%。费用的下降继续成为推动业绩增长的主因。与06Q1相比，销售费用从47.8亿元大幅下降到42.3亿元，财务费用则从3.4亿元下降到0.4亿元，两项总计实现8.5亿元的节支，最终使得营业利润从去年同期的19.1亿元上升到28.2亿元，而净利润则从8.23亿元上升到11.72亿元，同比上升42.4%。剔除06年7月向韩国SKT发行可转换债券换股权公允价值未实现收益1.46亿元影响后，公司净利润实际增长31.2%，相应的每股收益为0.051元，其仍然高出了最近一期06Q4的0.048元。

　　就费用下降的这种情况来估计，我们认为07Q1表现出的这种节支推动的业绩增长仍然能够持续，而其中最重要的费用下降因素便是C网营销费用的下降。我们注意到，过去几年C网的户均营业费用(营业费用/加权平均在网用户数)出现了大幅下降，从2004年时的498.3元/用户下降到了2006年的257.9元/用户。但较之同期G网户均营业费用却仍然高出3倍之多。而我们都知道07年1月份联通的一个重大营销举措就是将G网和C网的营销分开，打破“大锅饭”的必然结果便是费用的下降，据此估计，我们认为C网营销费用将继续下降，因此我们在07Q1中看到的销售费用下降在未来几个季度中将继续看到，由此推动的业绩增长也将持续。

　　二、移 动资费面临较大下降压力

　　07年初以来，随着中国移 动报出超过600亿元的净利润，从社会各界到管理层对降低移 动资费的关注空前高涨。北京、上海等资费坚冰地区的移 动和联通都纷纷推出了更低的资费套餐，也包括部分准单向资费套餐。中国移 动近期披露的一季报显示其07Q1的平均每分钟单价从06Q4的0.231元陡降至0.201元，下降幅度达到13%，远远超过过去2年任何单季的下降幅度，这正反映了一季度移 动资费的普遍下降。中国联通一季报显示的平均资费相对06Q4并没有出现如此大幅的下降，但其GSM的平均资费已经位于0.20元/分钟以下。我们相信未来联通的平均资费也会处于同样的下降轨道之中。

　　此外，除了历史数据给我们指示的这种趋势之外，更为重要的是促进移 动资费的下降已经包含在监管层的工作重点中。4月27日，

信息产业部、国家发改委在京联合召开电信资费座谈会。针对当前移 动电话资费存在的主要问题，两部委拟采取措施，推进移 动电话资费水平进一步降低：一是积极推进移 动电话单向收费，在整体资费水平逐步降低的前提下，全面实现手机单向收费；二是降低移 动电话国内漫游费，下调国内漫游费价格上限，允许企业自主向下浮动；三是进一步清理套餐资费，要求电信企业简化套餐形式，提高透明度。两部委还同时表示，4月底中国启动手机国内漫游通话费上限评估程序，拟对手机国内漫游通话费上限标准即“封顶价”进行下调，计划于12月份公布上限调整方案。

　　尽管从上述情况来分析，资费下调将是贯串2007年移 动通信服务的重要事件，而资费的下调势必直接影响移 动运营商的收入。所幸的是，平均资费并不是影响运营商收入的唯一指标，事实上，移 动资费的下调往往伴随着用户平均使用分钟数(MOU)

　　的上升，同时也往往伴随着移 动用户的增加，因此情况往往并不像资费下降显示的那么悲观。

　　07Q1的数据显示，联通的ARPM较之06年全年平均0.207元下降了0.01元，而MOU与06年全年平均保持一致(相对06Q1同比增长8.4%)，因此ARPU出现明显的下降至46.8元，与06年全年平均49.2元相比下降4.9%。CDMA的情况也类似，ARPU从去年平均65.9元下降至58.6元，降幅为11.1%。移 动GSM的平均资费从06年平均的0.236元下降到0.201元，降幅为14.8%，MOU则从381分钟增长为422分钟，增长10.8%，最终导致ARPU下降至85元，较之06年平均90元下降了5.6%。

　　此外，关于移 动资费，我们还需要指出的是，尽管移 动资费下降的呼声和压力都很大，但移 动资费下降是一把双刃剑，除中国移 动有着足够强大的实力来消除其影响之外，中国联通抗衡这种压力的能力却是有限的，而更为重要的是，移 动资费的下降必然导致固网用户向移 动用户迁移加速，这对本来就业绩不佳的固网运营商可谓雪上加霜，而3G牌照又迟迟不予发放，固网运营商仍然无力抗争。如何平衡其中的利益是管理层必然要考虑的问题。很显然，如果移 动资费下降过快，势必导致固网用户大量流失，中国移 动“一家独大”的局面将更加恶化，这对改良通信服务竞争格局有害无利。所以，我们认为移 动资费在年内暂时不会继续出现大幅的下降。

　　三、用户增长补偿了平均资费和ARPU的下降

　　所幸，平均资费和ARPU的下降并未导致两运营商收入的下降，原因在于其用户数仍然处于增长之中。数据显示，无论是移 动还是联通，其移 动用户数都继续处于增长之中。06年以来的5个季度，移 动每个季度用户增长都达到环比约5%的速度，换算成年度增长率则约为22%，而联通06年里的4个季度增速都介于2.5%至3%之间，尽管该幅度较之移 动的增速为低，但年度增长率也可以达到10%至14%之间。很显然，ARPU的下降幅度尚未达到用户增长的幅度，因此总体上运营商收入都仍然处于增长之中。事实上，尽管ARPU出现明显的下滑，中国移 动07Q1净利润同比仍然大增20%以上。

　　此外，联通07Q1的数据还给人们带来了惊喜，其C网和G网用户增速都大幅提升，双双超过了3%，其中3月份单月增速分别为1.27%和1.12%，较之去年全年平均数0.91%和0.90%都大幅提升。我们认为这与C网和G网营销分开不无关联，我们看好联通07年用户的增长。

　　我们估计公司07、08年分别将实现每股收益为0.231元和0.271元，在费用压缩和营销效果提升的推动下，公司能够实现持续的业绩增长。再结合公司未来仍然可能发生的重组和A股的整体估值水平，我们认为公司合理估值水平在30倍市盈率左右，以07年每股收益来计算，公司合理价值在6.9~7.0元左右，我们继续维持“强烈推荐”评级，6个月目标价为7元。

　　此外，为提早做好中国移 动回归A股的投资准备，我们即将于“5·1”之后推出的关于中国电信运营商的深度报告，敬请投资者关注。

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