中国铝业：铝行业的航空母舰

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　李勤 中投证券

　　投资要点:中国经济和全球经济的正经历一个较长的景气周期，金属铝的需求持续旺盛。在此轮全球的景气周期中，中国以及印度是主要的推动国家，我们预计本轮中国的经济繁荣还将持续5-10年，因此我们仍然看好铝冶炼行业。

　　中国铝业是中国规模最大的氧化铝及原铝运营商，主要业务为铝土矿开采，氧化铝、原铝的生产和销售。吸收合并后，公司主要运营资产包括四家一体化的氧化铝和原铝生产厂、三家氧化铝厂、七家原铝厂、一家矿业分公司和一家研究院。氧化铝产能960万吨，居全球第2位，占国内产量70%，国内市场占有率50%；原铝产能264万吨，居全球第4位，国内市场占有率约20%。

　　中国铝业是国内最大的铝采掘、冶炼一体化企业，与国内其他铝冶炼企业相比，有着无可比拟的资源优势和规模成本优势，在铝行业持续稳步繁荣的市场形势下，中国铝业今后几年将具有较高的盈利水平。我们预计07、08、09年中国铝业的盈利水平可以达到0.94元/股，1.03元/股，1.19元/股。我们认为中国铝业合理价格为14.10元,在目前的市场气氛下有可能达到18.00元。

　　风险因素：

　　世界和中国经济的周期性波动对于国内铝行业发展的影响越来越突出。国内电解铝行业的无序扩张可能在短期内会造成电解铝的过剩，原铝价格下跌的可能性将会对公司的经营业绩产生不利影响。

　　1、铝业巨头1.1快速增长的铝冶炼业铝在地壳中的含量仅次于氧和硅，排在第三位。铝是世界上产量和用量仅次于钢铁的有色金属，具有轻便性、导电性、导热性、可塑性(易拉伸、易延展)、耐腐蚀性(不生锈)等优良特性，是机电、电力、航空、航天、造船、汽车制造、包装、建筑、交通运输、日用百货、房地产等行业的重要原材料，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。

　　铝的用途非常广泛、分散，受宏观经济整体影响较大，受单个行业的影响较小。因此铝行业的发展取决于全球经济增长状况，随经济周期性波动，是典型的周期性行业。

　　随着中国经济和全球经济的正经历一个较长的景气周期，铝行业也步入一个较为繁荣的时期。在此轮全球的景气周期中，中国以及印度是主要的推动国家，我们预计本轮中国的经济繁荣还将持续5-10年，因此我们仍然看好铝冶炼行业。

　　1.2铝行业概述铝行业由铝土矿-氧化铝-电解铝构成，世界铝土矿资源丰富，资源保证度很高。

　　1.1.1铝土矿按目前全球已探明的铝土矿资源量约550-750亿吨，基础储量约330亿吨，储量约230亿吨初步计算，能够供全球使用200年以上。因此铝不太可能存在因资源瓶颈而产生的价格暴涨现象，从大趋势来说，铝行业利润增长主要来自于产能的扩张。

　　中国已探明的铝土矿资源量约25.45亿吨，其中，基础储量6.94亿吨，储量5.32亿吨。主要特点是矿床规模以大、中型居多；一水硬铝石型铝土矿约占98%，属高铝高硅低铁难溶的矿石，铝硅比偏低。中国铝业控制资源量为6.3亿吨，按现有的供矿结构，可以支持现有氧化铝规模生产30年以上。

　　1.1.2氧化铝2004--2006年全球氧化铝需求量增长迅速，主要得益于全球经济由复苏转为强劲增长，其中，中国、印度等国家的经济发展发挥了重要作用。据统计，2005年，中国以外的其他地区基本没有氧化铝新建扩建项目。2006年的氧化铝实际增长主要来自于中国。

　　由于中国经济的强劲增长，铝的需求量急剧上升，国内供应不足，大量现货买盘涌向国际市场，氧化铝价格从，从2002年底的不足200美元/吨调整至2006年4月份650美元/吨，上涨幅度达到了250%以上。

　　因为铝土矿并非资源短缺性资源，2006年，中国氧化铝产量增长迅速，自给率提高，中国在国际现货市场的采购逐渐减少，促使国际氧化铝价格由高位回落，从5月份开始到11月底结束，国际氧化铝价格从650美元/吨高位跌至200美元/吨，跌幅69%。目前国际现货铝价反弹至350美元/吨。

　　由于2004、2005年氧化铝价格长期在高位运行，产品供不应求，刺激国际国内尤其是国内大量资金投资氧化铝工业，使氧化铝工业获得了快速发展。根据发改委2006年公布的调查结果，全国在建和拟建的氧化铝项目有29个，规模达2948万吨/年，其中已开工建设的25个氧化铝项目中除少数几个经过国家核准之外，其余的大多数项目未经国家核准。截止2006年底，全国冶金级氧化铝产能已达1900万吨，预计2007年底全国产能将进一步提升到约2400万吨。

　　全球原铝消费在2003--2006年同样经历了快速增长，其中2004年和2005年的消费增长率分别达到9.99%和5.94%，全球市场也迅速由供应过剩转向短缺，原铝库存从2003年底的355.5万吨下降到了2006年底的69.4万吨。原铝消费量增长的原因主要来自西方发达国家和中国、印度等发展中国家的经济持续增长。在全球范围，虽然原铝供给增长的速度很快，但消费增长的速度更快，从而导致了全球原铝价格快速上扬并维持高位。

　　2003年以来，中国原铝产量以每年100万吨左右的速度递增，并使中国从原来的铝净进口国转变为净出口国。从2002年开始我国原铝产量已稳居全球第一，原铝消费能力2005年、2006年位居全球第一。

　　2006年，全国的原铝产能已经达到了1,160万吨，完成产量935万吨，占全球总产量的27%，在国际市场拥有重要的市场地位。国内原铝价格总体而言目前处在高位，主要原因是中国经济目前正处在快速增长时期，房地产、汽车、电力设备等行业对铝的需求旺盛。

　　1.3公司概况公司成立于2001年9月10日，是由中铝公司作为主发起人，联合广西投资、贵州开发共同发起设立的；2001年9月29日，经原国家经贸委、财政部和国务院批准，中铝公司与中国信达、中国东方和国家开发银行签订《债权转股权协议》并实施了债转股，中国信达、中国东方和国家开发银行成为公司的主要股东。公司的主要业务为氧化铝、原铝的生产及销售。公司实际控制人为中铝公司。

　　2001年12月，公司在香港和纽约成功发行了H股股份和美国存托凭证，并分别于12月11日、12日在纽约证券交易所和香港联交所挂牌上市。

　　公司为全球第二大氧化铝生产商、第四大原铝生产商，也是中国规模最大的氧化铝和原铝运营商。自2001年9月成立以来，公司的生产能力不断扩大，在全球铝行业的地位稳步提升。公司氧化铝产能从2001年的456万吨增长到2006年的900.7万吨，年复合增长率达14.58%；在原铝方面，公司一方面加大对铝电联营项目的投入，降低了运营成本，另一方面也加大了对地方原铝企业的购并力度。原铝产能从2001年的74万吨增长到2006年的248.12万吨(含兰州铝业16万吨、焦作万方27.2万吨)，年复合增长率达27.38%。2004年至2006年，公司氧化铝产量稳居世界第二位，仅次于美铝；原铝产量分别居世界第八、第六、第四。氧化铝、原铝的生产规模不断扩大，进一步提升了公司的竞争实力，奠定了公司在全球的行业地位。

　　中国铝业拟向山东铝业和兰州铝业现有的除中国铝业外的其他股东发行境内上市人民币普通股(A股)，以换股方式吸收合并山东铝业和兰州铝业，本次换股发行无募集资金。

　　2、强大的综合竞争能力中国铝业是中国规模最大的氧化铝及原铝运营商，主要业务为铝土矿开采，氧化铝、原铝的生产和销售。截至2006年12月31日，公司主要运营资产包括四家一体化的氧化铝和原铝生产厂、三家氧化铝厂、七家原铝厂、一家矿业分公司和一家研究院(部分运营资产为权益控制)。此外，还包括兰州铝业、焦作万方的部分权益。中国铝业大部分氧化铝厂所在地与丰富的铝土矿资源相邻。2006年中国铝业氧化铝产品年生产能力900.7万吨，原铝产品年生产能力248.12万吨(含兰州铝业16万吨、焦作万方27.2万吨)。

　　在氧化铝方面，公司目前面临来自国内外氧化铝厂商的竞争。2004年以前，公司几乎是国内唯一的氧化铝生产商，2005年公司氧化铝产量约占国内总产量的92.44%，2006年公司氧化铝产量约为952.4万吨(含化学品氧化铝)，在国内其他厂商的氧化铝产能陆续大量投产的情况下，公司氧化铝产量仍占国内总产量的约70%。

　　在原铝方面，2006年公司的原铝产量193.6万吨，约占中国总产量的21%。公司目前在原铝方面的主要竞争对手仍是国内的原铝厂。

　　按2006年产量计算，公司是全球第二大氧化铝和第四大原铝生产商。与全球其他企业相比，公司偏重于资源，而弱于深加工，电解铝下游的铝材深加工也在公司经营中不占重要地位。

　　公司在国内铝行业具有不可动摇的龙头地位，尤其是氧化铝产品。

　　原铝产品方面，由于进入门槛较低，国内目前国内从事原铝生产的厂商比较多，产业集中度较低，企业规模的差别也很大。据中国有色金属工业协会统计，截止到2006年底，全国共有原铝生产企业89家，其中，年产量10万吨以上的20家，超过30万吨的有5家。

　　2.1公司的主要竞争优势2.11市场优势公司拥有完善的销售网络体系，公司先后与国内90%的原铝企业、80%的铝加工企业建立了长期合作关系，优势的市场地位、优质的客户资源和庞大的市场需求，以及日益完善的产业链匹配关系，使公司拥有了得天独厚的市场竞争优势。公司2006年自产冶金级氧化铝外部平均销售价格为3,608.73元/吨(不含税)，原铝产品的外部销售价格为17,492元/吨(不含税)，单位原铝成本(原铝板块成本/销量)为15,156.87元/吨，公司毛利率为35.96%，高于国内原铝行业上市公司平均约18%的毛利率，也高于国际主要铝公司的毛利率水平。

　　2.12技术优势公司拥有一批自主知识产权的技术：在氧化铝方面，开发了一系列适合我国一水硬铝石铝土矿特点的氧化铝生产工艺和技术，如强化烧结法、选矿拜尔法、管板式降膜蒸发技术、管道化溶出技术、石灰拜尔法等，提高对国内矿石的利用率及公司的生产效率。公司利用国内低铝硅比一水硬铝石铝土矿生产氧化铝的技术，具备了世界先进水平，形成了一定的技术壁垒。

　　2.13规模优势公司已形成了铝土矿、氧化铝、原铝等较为完整的产业链，是目前国内铝行业中唯一形成纵向一体化经营架构的大型铝生产经营企业；也是国内第一、世界第二大氧化铝生产供应商和国内第一、世界第四大原铝生产供应商，具有较强的规模优势和抵御市场风险的能力。2004、2005和2006年，公司生产并销售冶金级氧化铝分别为635万吨、718万吨和883万吨(含自用)，在国内的氧化铝市场占有率分别约为49%、43%和46%，另外，公司销售进口冶金级氧化铝分别为65.7万吨、105.5万吨、118.4万吨，累计在国内的市场占有率分别约为54%、50%和53%。随着非中铝氧化铝产能产量的迅速增长，预计未来一段时间内公司氧化铝市场占有率将有一定幅度的下降，但依然会保持国内氧化铝市场的主导地位。在原铝方面，2004、2005年公司国内市场占有率分别约为13%、12%。2006年，公司通过加快对国内原铝企业的并购及扩大现有原铝产能，市场占有率跃升至约21%。根据公司发展规划，未来5年公司原铝产能将达到500万吨左右，生产能力将有显著提高。

　　2.14资源优势公司十分重视铝土矿资源的开发工作，现已控制资源量6.3亿吨，可以支持现有氧化铝规模生产30年以上。公司还积极开发海外资源，在澳大利亚、越南等国铝土矿资源开发的前期工作已经顺利推进。

　　3、主要业务3.1铝土矿铝土矿是氧化铝生产的主要原料，公司拥有七个氧化铝生产厂，2004年、2005年、2006年，公司氧化铝生产中分别使用了1,362.8万吨、1,479.6万吨、1,753.49万吨国内铝土矿。公司氧化铝生产所需铝土矿供应主要来自三个渠道：自有矿山、联办矿、外购铝土矿。

　　1、自有矿山。公司拥有平果矿、贵州第一矿、贵州第二矿、孝义、渑池、洛阳、小关、阳泉等矿山的27项采矿权。2004年、2005年、2006年，公司自有矿山提供铝土矿分别为223.73万吨、298.81万吨、411.53万吨，分别占当期国内供矿量的16.42%、20.20%、23.47%。

　　2、联办矿公司拥有16家联办矿。联办矿的规模一般小于公司的自有矿山规模，但大于小型独立矿山。是公司铝土矿供应的稳定来源之一。04、05年、06年公司联办矿提供铝土矿分别为250.13万吨、385.48万吨、471.03万吨，分别占当期国内供矿量的18.35%、26.05%、26.86%。

　　3、外购铝土矿公司还向小型独立矿山采购铝土矿，并有少量铝土矿从中铝公司和国外进口。外购国内铝土矿主要来自河南、山西和贵州等省份的地方矿，04年、05年、2006年，外购矿石量分别为888.93万吨、795.33万吨、870.93万吨，分别占当期国内供矿量的65.23%、53.75%、49.67%，比例呈逐年下降趋势。2006年公司从国外进口163.41万吨三水铝石型铝土矿主要供应山东铝业，占公司铝土矿供应总量的8.52%。

　　3.2氧化铝河南分公司、广西分公司、贵州分公司和山东铝业为氧化铝、原铝一体化生产厂，生产所需氧化铝全部来自内部供应。青海分公司生产所需氧化铝由中州分公司、山西分公司、河南分公司供应。

　　06年，公司共生产并销售冶金级氧化铝883万吨(含自用)，占国内市场份额的46%；此外，公司销售进口冶金级氧化铝118.37万吨，累计在国内的市场占有率为53%。2006年公司生产的883万吨冶金级氧化铝中，除公司生产自用321.43万吨外，对外销售共计561.57万吨，平均销售价格为3,608.73元/吨。公司氧化铝产品的销售对象为全国大部分原铝企业。2006年，公司生产化学品氧化铝110万吨(注：折合冶金级氧化铝70.4万吨)，销售109万吨，产销率99%，市场占有率约为80%。

　　公司的氧化铝是公司基本支柱产品，05年曾占国产氧化铝的72%，06年由于氧化铝价高昂，国内其他公司开始生产氧化铝，公司占国内氧化铝产量的比例下降到70%，预计公司的氧化铝产能将继续扩张，但是占国内产量比例可能会下降到50%。

　　由于氧化铝价格波动太大，公司逐渐提高氧化铝销售的长单比例，一般是以SHFE三个月期铝结算价的17-18%。公司氧化铝现货销售比例不到15%，因此现货价格波动对公司氧化铝销售不会造成重大影响3.2原铝公司原铝产能从2001年的74万吨增长到2006年的248.12万吨(含兰州铝业16万吨、焦作万方27.2万吨)，年复合增长率达27.38%。

　　目前中国铝业的原铝产量约占国内总产量的20%

　　原铝的技术含量和门槛均较低，因此产业集中度低。与其他中小电解铝企业相比，公司氧化铝供应有保障，规模大，成本低，拥有雄厚的资源优势和规模优势。公司计划在2010年前原铝产能达到500万吨。

　　4、风险因素国内市场铝产品价格与国际市场已基本接轨，其价格相对于国际市场价格的变动趋势比较敏感，世界经济的周期性波动对于国内铝行业发展的影响越来越突出。国内氧化铝和原铝的价格变动趋势基本与全球同步，并在很大程度上受到国内宏观经济走势的影响。

　　铝行业是国家重要的基础产业，为促使该行业的健康、协调发展，国家实施了一系列宏观调控措施，2005年，国家进一步加大了调控力度，取消了原铝的出口退税；2005年底发改委将电解铝项目(淘汰自焙槽生产能力置换项目及环保改造项目除外)列为限制类项目；2006年原铝出口关税提高到15%。

　　公司原材料和能源在生产成本中所占比例较高，煤、电价格上涨，将导致公司生产成本逐年增加，可能影响公司的经营状况及现金流量。

　　4、盈利预测1、中国政府将继续施行与2006年相似的宏观经济和货币政策，使经济增长速度保持稳定。财政、市场或经济条件不会发生重大变化；2、电解铝供求形势保持供需两旺，价格维持稳定；3、公司继续执行谨慎稳健的经营政策，氧化铝销售继续以长单为主；4、现行通货膨胀率、利率、

人民币汇率将不会发生重大变化；5、公司运营所在国家或地区的适用税率、附加费率或其它政府收费不会发生重大变化；6、电解铝平均销售价格假定为16600元/吨(不含税)，氧化铝平均销售价格假定为2988元/吨

　　6、估值和投资建议6.1相对估值中国铝业主要业务为铝土矿开采，氧化铝、原铝的生产和销售，相对国内目前的铝业上市公司来说，公司的产业链较为完整，A股市场尚无完全可比的上市公司，现选取A股市场上与公司业务相对接近的原铝上市公司作为可比公司分析。

　　可比公司平均市盈率为55倍，平均市净率为6.99倍，而中国铝业发行价只有6.6元/股，远低于市场平均水平。由于铝业公司，尤其是电解铝业公司的行业波动比较大，因此我们认为对于中国铝业的市场价以市场平均的38倍市盈率估值不太合适，给予15倍市盈率估值水平则相对合理，那么中国铝业合理价值应该为14.10元。目前该股香港市价为9.1元/股。中国铝业比香港市场存在54%的溢价在当前市场情况下应该是一个较为合理的水平。而且在中国大陆目前的市场情况下，市场价有可能达到18.00元。

　　6.1绝对估值在基本假设比较保守的情况下，我们根据DCF估值模型，得出中国铝业13.96元/股。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。