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　　王国平 银河证券

　　投资要点：

　　2007年第一季度，公司实现营业收入人民币242.0亿元，比上年同期增长4.0%。

　　净利润为11.7亿元。每股收益为0.055元。从一季度报告中我们看到，公司业绩得到大幅度提升。我们认为主要的原因是公司移动业务盈利能力提升，以及公司销售费用和财务费用大幅度下降。

　　2007年一季度，公司用户增长速度有所提高。其中，G网后付费用户今年一季度月均增长达到63.00万户，比2006年全年月均增长50.83万户提高了26%，比2006年四季度的月均增长58.83万户提高了7.1%。C网后付费用户今年一季度月均增长达到38.37万户，比2006年全年月均增长28.70万户提高了33.7%。

　　2007年由于公司银团外币借款大幅度减少，公司的汇兑收益可能会大幅度降低。不过由于2007年我国人民币升值幅度可能会达到5%左右，将会高于2006年的3.24%的升值幅度，因此公司的外汇汇兑收益还将可能会达到1.95亿元左右。

　　理论上讲，随着时间的推移与TD实验网络的建设，电信重组的概率也在提高越来越大，不过我们认为，在TD网络证明十分可靠并可以大规模建网之前，电信重组的可能性比较小。

　　目前，国际综合运营商2006年预测市盈率中值、均值都在13-14倍之间(移动运营商是16-17倍)。因此，如果联通与网通合并，其合理估值水平将会有所下降，即便是按照移动运营商估值并给予一定的溢价，比如20倍，目前A股股价也已经高出了将近10%，不再具有并购溢价优势。

　　一、事件：

　　2007年第一季度，公司实现营业收入人民币242.0亿元，比上年同期增长4.0%。

　　2007年第一季度，在反映了可转换债券换股权公允价值变动的未实现收益1.46亿元后，本公司实现税前利润28.3亿元。净利润(不含少数股东损益部分)为11.7亿元。每股收益为0.055元。

　　点评：

　　从一季度报告中我们看到，公司业绩得到大幅度提升。我们认为主要的原因是：

　　1.公司移动业务盈利能力提升今年一季度GSM业务税前利润为22.2亿元，CDMA业务税前利润为3.4亿元，长途、数据和互联网业务税前利润为1.2亿元；而2006年一季度GSM业务税前利润为17.5亿元，CDMA业务实现税前利润1.1亿元；长途、数据和互联网业务税前利润为0.8亿元。

　　GSM业务和CDMA业务税前利润分别提升27%和209%，显示出公司双网的盈利能力均得到提升，特别是C网业务盈利能力的提升更值得我们关注。

　　2007年由于公司银团外币借款大幅度减少，公司的汇兑收益可能会大幅度降低。不过由于2007年我国人民币升值幅度可能会达到5%左右，将会高于2006年的3.24%的升值幅度，因此公司的外汇汇兑收益还将会达到1.95亿元左右。

　　四、电信重组的不确定性仍然很大

　　理论上讲，随着时间的推移与TD实验网络的建设，电信重组的概率也越来越大，不过我们认为，在TD网络证明十分可靠并可以大规模建网之前，电信重组的可能性比较小。因为，目前本来电信重组和不重组的理由诧异比较大，如果TD建网成熟度提升将会提高电信重组一方的砝码，电信重组的可能性就会提升。

　　关于电信重组的判断我们在最新观点在今年1月30日的报告《中国联通(600050)：

　　营销分离引致分拆传言判断》中有详细的分析，基本观点没有改变。即便是按照中国联通(0762.HK)和中国网通(0906.HK)4月25的收盘价和两公司2006年的业绩推算，该结果的变化也不会很大，合并过后中国联通(600050)2006年的模拟每股收益还是0.26元，由于新公司是一家综合运营商，不再是移动运营商，估值水平将会降低。目前，国际综合运营商2006年预测市盈率中值、均值都在13-14倍之间(移动运营商是16-17倍)。因此，如果联通与网通合并，其合理估值水平将会有所下降，即便是按照移动运营商估值并给予一定的溢价，比如20倍，目前A股股价也已经高出了将近10%，不再具有并购溢价优势。

　　2.公司销售费用大幅度下降今年一季度的公司销售费用为42.25亿元，相对于去年同期的47.75亿元下降了11.5%。我们认为这主要是由于公司在C网上的营销策略的改变产生的。公司改变C网的营销策略后，其手机的摊销成本得到了大幅度的下降，使得公司销售费用得意降低。

　　3.公司财务费用大幅度下降今年一季度公司财务费用仅为4485.5万元，相对于去年同期的3425.8万元大幅度下降了87%。我们估计这一方面是公司优化财务结构，另一方面也是由于人民币升值产生了一定的汇兑收益。

　　二、2007年一季度，公司用户增长速度有所提高。

　　G网方面，后付费用户今年一季度月均增长达到63.00万户，比2006年全年月均增长50.83万户提高了26%，比2006年四季度的月均增长58.83万户提高了7.1%；预付费用户今年一季度月均增长为46.47万户，比2006年全年月均增长39.18万户提升了18.6%。

　　C网方面，后付费用户今年一季度月均增长达到38.37万户，比2006年全年月均增长28.70万户提高了33.7%；预付费用户今年一季度共增长8万户，低2006年四季度增长14万户的水平，这可能主要是统计误差造成的。由于公司C网预付费用户绝对值太小，因此这种变化不会对公司整体的用户数量增长状况产生影响。

　　三、今年公司还会产生较大的汇兑收益目前公司有两笔银团外币借款，一笔是2003年9月26日开始的借款期限为3-7年的7亿美元借款，截至2006年已经偿还2亿美元；另一笔是2004年2月15日期限为3年的5亿美元借款。从时间看，公司的第二笔借款已经到期偿还，而第一笔还剩余5亿美元。

　　公司在2006年年报中提到，公司2006年由于人民币汇率变动产生的净汇兑收益达到3.1亿元人民币。这也是公司2006年业绩超出预期的主要原因之一。(扣除公司的汇兑收益公司2006年净利润为33.45亿元，每股为0.157元，与我们的预测完全相同)