五粮液：看好短期业绩 关注营销变数

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　　银河证券 董俊峰

　　投资要点：

　　●预计2007年(1)包括主品牌在内，中、高价位品牌(五粮液、五粮春、金玉满堂、五星金六福和浏阳河等)销量稳步提高，主营业务收入稳步增长，有望达到90亿元左右，产品提价效应显现，毛利率有所提高；(2)营销费用率将有所下降，成为公司业绩高增长的驱动力。我们认为，在由于历史及制度原因形成的关联交易短时间内不能彻底解决的情况下，未来两年业绩增长是各方人士都能够接受的结果，2007年净利润增长50%以上的概率较大。

　　●新任董事长上任后，公司未来一段时间内的重点工作是：(1)抓市场，(2)推高价位酒亦即产品结构调整。我们认为公司营销能力处于白酒行业领先地位，同时建议密切关注唐董事长上任后，对2008年以后营销政策的影响。

　　●“建立利益共同体”是公司未来一段时间内的投资看点之一，所谓利益共同体的另外一方，主要是指

　　●我们认为，如果没有外界因素，那么不论集团公司整体上市，还是酒类资产注入，在未来1年内成为现实的概率都相当小。股权激励亦如此。集团发展战略和上市公司显然不同：集团是多元化发展战略，核心业务除了酒类业务以外，机械等业务也是发展重点；上市公司则坚持“一业为主”，做强做大酒类主业。

　　2007年4月20日，我们参与了公司2006年度股东大会，与相关领导进行了沟通。本文论述了我们对这些信息的分析和判断。

　　一、未来2年业绩高增长概率较大

　　预计2007年(1)包括主品牌在内，中、高价位品牌(五粮液、五粮春、金玉满堂、五星金六福和浏阳河等)销量稳步提高，主营业务收入稳步增长，有望达到90亿元左右(如图1所示)，提价效应显现，毛利率有所提高(如图2所示)；(2)营销费用率将有所下降(如图3所示)，成为公司业绩高增长的驱动力。

　　我们认为，在由于历史及制度原因形成的关联交易短时间内不能彻底解决的情况下，未来两年业绩增长是各方人士都能够接受的结果，2007年净利润增长50%以上的概率较大(如图4所示)。

　　我们认为，2007年公司仍将按照“逐渐减少、消灭低价位产品的生产、销售，逐渐提高中、高价位品牌生产、销售”的营销战略，在2006年68度五粮液、五粮液年份酒、60度金奖五粮液、45度五粮液、VIP专供酒和五粮液金玉满堂上市，实现“五粮液”高端市场的整体扩容，丰富高端产品链，产品结构基本调整到位的基础上，进一步强势运作中高价位品牌，增大销售量和市场占有率，维护并提升五粮液高端定位形象，以便进一步巩固第一品牌地位，增强盈利能力(如图2所示)。

　　二、建议关注营销变数

　　“建立利益共同体”是公司未来一段时间内的投资看点之一，所谓利益共同体的另外一方，主要是指五粮液的经销商。这似乎让投资者想到了泸州老窖的先例，当然我们认为在具体实施方式上可能有所不同，比如减持国有股计划。

　　近一两年来，公司一直在调整渠道，积累了一些经验和数据，而且未来也将着重于营销升级时代的核心之一——软件方面的升级，通过培训来强化两支营销队伍，一支是经销商的队伍，还有就是自己的销售队伍。

　　另外，公司聘请了29位品牌经销商作为顾问，我们认为这将有助于双方间的沟通和理解。当然，对于经销商经营价差政策，公司管理经营层强调，坚持和经销商贯彻“看长远”原则，不会调整利润空间，但公司依靠年终返利以平衡商家利益。不过在会上，公司管理经营层表示通过调查和研究，会对2008年的销售政策作一些调整。

　　我们认为，相对于其他工作，今年下半年工作重点放在(1)抓市场和(2)推高价位酒即调整产品结构上的概率较大。我们认为公司营销能力处于白酒行业领先地位，同时建议密切关注唐董事长上任后，对2008年以后营销政策的影响。

　　三、其它：整体上市、股权激励

　　未来1年内实施概率较小我们认为，如果没有外界因素，那么不论集团公司整体上市，还是酒类资产注入，在未来1年内成为现实的概率都相当小；股权激励亦然。

　　集团发展战略和上市公司显然不同：集团是多元化发展战略，核心业务除了酒类业务以外，机械等业务也是发展重点；上市公司则坚持“一业为主”，做强做大酒类主业。建议投资者研判个中奥妙。

　　四、估值

　　1、财务预测及DCF估值

　　假设：2010年整体上市。