江淮汽车：道路曲折难阻前途光明

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　　韩吟华 兴业证券

　　江淮汽车06年业绩有所下降，预计07年净利润将与06年持平公司06年实现主营业务收入102.9亿元，同比增长9.54；实现主营业务利润12.76亿元，同比减少11.91%；实现净利润4.1亿，同比减少17.3%。每股收益0.45元。

　　公司业绩下滑的主要原因是作为最主要盈利来源的瑞风商务车销量增长速度放缓，同时公司产品由于降价影响，毛利率下滑。

　　我们预计，07年瑞风商务车的销量将达到3.7万辆左右，轻卡和底盘将维持稳定。公司新产品的增长值得关注，预计07年SRV的销量将达到1万辆，重卡产品的销量达到6000辆。公司轿车产品将在07年三季度投放市场，保守估计07年销量为5000辆左右。我们预计新增销量将给公司07年贡献30亿左右的销售收入，公司毛利增长将在4.5亿元左右。由于07年公司轿车产品推出，预计新增的销售费用，研发费用及折旧等也将有4亿左右。因此07年公司净利润将基本保持稳定,略有增长。

　　轿车项目成功可能性较大江淮汽车的管理团队是国有企业中最为优秀，务实的团队。公司历史上曾经有过两次成功的转型，从客车底盘到轻卡，再由轻卡转向商务车。两次转型公司都是在行业的周期低点进行投资，在行业复苏时投产。这种“反周期”的成功运作方式成为业内的优秀案例。公司轿车项目从中高端的C级车入手，避开自主品牌竞争激烈的中低端市场，首先树立品牌，然后再延伸到A级、B级，既能保证销量，又能维持合理的利润空间。是一种比较务实的方案。我们预计07年公司轿车销量5000辆，08年随着A级、B级车的推出，公司轿车销量将达到6万辆左右。

　　瑞风商务车08年出口将对销量有进一步提升公司与韩国现代技术引进合同将在08年3月到期。预计将不会有进一步的合作。江淮汽车将对瑞风商务车进行一定的改型后出口。目前公司的轻卡产品已经对外出口，预计07年总出口量将达到1.5万辆。瑞风商务车的出口可以利用轻卡的经销网络，快速打开市场。我们预计08年瑞风商务车出口6000辆-8000辆左右，为公司新增10亿以上的销售收入。

　　重卡有望成为未来的新增长点公司重卡产品“格尔发”系列的特点是扭矩较低，速度较高，后桥一级减震，具有较好的油耗经济型，适合长途公路运输。未来随着国家公路运输的发展，重卡由于具有单位油耗低，劳动力成本节约的优势，必将成为

高速公路运输的主力。预计07年公司重卡销量为6000-8000辆，08年超过1万辆。07年贡献销售收入超过15亿元。

　　

发动机生产线的投产将提高公司产品毛利公司目前有三条发动机生产线将要逐步投产。其中两条汽油机生产线和一条

柴油机线，合计年产能20万台。其中柔性化汽油机生产线为瑞风、瑞鹰提供发动机，柴油机配备公司高端轻卡。发动机的自主生产将把公司单车成本降低4000-6000元左右。按照07年保守估计2万台的配备量，成本降低约8000万左右。

　　维持“推荐”评级我们预计定向增发1.6亿股完成后，考虑到股本的摊薄效应，07年、08年公司EPS分别为0.43元、0.70元。公司由于轿车项目的投资，在短期内会有一定的盈利压力。但是从长远发展来看，轿车项目是公司摆脱目前产品单一造成的增长瓶颈的唯一方法。我们认为，公司管理团队优秀，市场定位明确，轿车项目带来更大的发展空间。因此维持对公司的“强烈推荐”评级，公司合理股价在15-16元左右。

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