潍柴动力：整合成重卡行业最具代表性公司

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　李孟滔 国金证券

　　基于日前潍柴动力A股上市招股书、备考盈利预测、S湘火炬06年年报披露的数据，以及对07年重卡行业更为乐观的预期判断，我们上调潍柴动力未来三年合并报表的盈利预测，预计潍柴动力A股上市完成后07-09年EPS分别为2.767、3.379和3.986元；

　　相对于A股上市的中国重汽而言，新潍柴动力拥有更为完整的产业链，在中国重汽07年动态25倍市盈率估值的基础上，我们给予公司10%的溢价，按照27.5倍市盈率、07年2.767元EPS计算，新潍柴动力合理价位应为76.09元，对应07-09年动态市盈率分别为27.5、22.5和19.1倍，我们维持公司的“买入”建议；

　　我们在前期报告中就指出，看好此次潍柴整合湘火炬的最主要原因是“新潍柴完整的产业链能够更加充分的分享斯太尔重卡在此次行业结构升级过程中获取的收益”，从1季度行业和公司数据来看，即将完成整合的新潍柴动力整车、发动机和变速箱三项核心业务销量均超过了行业平均水平，是07年重卡行业超预期增长最大的受益者，其产业链完整性优势已经体现；

　　几乎可以肯定新潍柴动力07年业绩超出我们预期的情况下，我们更为关注公司回归A股后长期的发展战略。根据公司招股书披露的战略发展规划，我们认为未来的潍柴动力将形成以陕重汽的整车为驱动力，以动力总成为盈利核心、其它零部件为辅的业务构架，公司有望成为国内重卡行业实力最强的整车和零部件生产企业。在整合完成之后，我们会重点关注潍柴、陕汽和法士特三家企业服务网络和采购体系的整合进程；

　　公司的主要风险是下半年重卡行业仍存在增速下滑的不确定性，WD615系列发动机产能仍面临过剩的可能性；

　　新潍柴动力——最具行业代表性的重卡整车及零部件生产企业“本次吸收合并完成后，公司的战略目标是打造中国最强大的汽车零部件集团，全面参与国际市场竞争……将运用湘火炬平台，整合湘火炬旗下与本公司主营业务关系最密切的资源——陕西法士特齿轮、汉德车桥，建立欧III、IV平台动力总成(发动机＋齿轮箱+车桥)，使之成为重卡行业的标准配置，巩固潍柴在重卡发动机的领导地位……”(潍柴动力上市招股书节选)

　　几乎可以肯定新潍柴动力07年业绩超出我们预期的情况下，我们更为关注公司回归A股后长期的发展战略，在此次潍柴动力A股招股说明书中，公司更为详尽的介绍了吸收合并湘火炬之后的整合计划和长期发展战略，我们认为其中的一大亮点是公司提出，将整合之后的发动机、变速箱和车桥三大核心动力总成，定位于重卡行业标准配置的供应商。

　　目前国际商用车制造水平最高的当属欧洲和美国，而两个国家产业链的发展模式却不尽相同，以VOLVO、MAN、SCANIA和奔驰为代表的欧洲厂商核心零部件均为自行研发，而美国的商用车公司动力总成多采取外购的方式，国际上较为著名的零部件生产企业均集中在美国，但尚未有涵盖发动机、变速箱和车桥的综合动力总成制造商；

　　目前国内重卡行业大马力、高承载、高效率的发展趋势非常明显，而潍柴动力目前的核心产业链完全吻合行业的发展趋势，几乎所有的主流重卡生产企业都与潍柴动力、法士特和汉德车桥三家企业发生业务往来，未来3-5年中这样的行业格局难以改变。如果未来公司能顺利与控股子公司形成合力，则公司希望成为行业标准制定者的愿景是有望实现的，届时此次整合也将发挥出“1+1>2”的效果；

　　我们认为未来的潍柴动力将形成以陕重汽的整车为驱动力，以动力总成为盈利核心、其它零部件为辅的业务构架，公司有望成为国内重卡行业实力最强的整车和零部件生产企业，在整合完成之后的短期内，我们会重点关注潍柴、陕汽和法士特三家企业服务网络和采购体系的整合进程；完整产业链优势已经体现

　　2007年1-3月，我国重卡行业销量合计为105,374(底盘+整车+半挂牵引车)，同比增长59.67%，是商用车行业中增速最快的细分子行业；

　　07年1-3月，陕西重汽销售重卡14,127辆，同比增长101%，高于重卡行业平均增速，市场份额由05年同期10.67%上升至13.41%；

　　07年1-3月，法士特销售各类变速箱约12万台，而06年全年销量为24万台；

　　07年1-3月，汽协统计口径下潍坊柴油机厂销售柴油机43,774台，同比增长106%(该数据仅包含汽车类发动机，涉及WD615/618，226B等多个类型，工程机械、船舶和发电用柴油机均未包含其中)，我们预计上市公司1季度累计销量在6-7万台左右；

　　我们在前期报告中就指出，看好此次潍柴整合湘火炬的最主要原因是“新潍柴完整的产业链能够更加充分的分享斯太尔重卡在此次行业结构升级过程中获取的收益”，从1季度行业和公司数据来看，即将完成整合的新潍柴动力整车、发动机和变速箱三项核心业务销量均超过了行业平均水平，是07年重卡行业超预期增长最大的受益者，其产业链完整性优势已经体现；上调公司盈利预测及目标价位。

　　基于日前潍柴动力A股上市招股书、备考盈利预测、S湘火炬06年年报披露的数据，以及对07年重卡行业更为乐观的预期判断，我们上调潍柴动力未来三年合并报表的盈利预测，预计潍柴动力A股上市完成后07-09年EPS分别为2.767、3.379和3.986元；

　　我们仍然沿用前期对潍柴建立独立财务模型、按权益法计算陕重汽和法士特净利润的预测方法，即预测陕重汽和法士特的销量和收入，按照净利率计算净利润，潍柴动力合并报表净利润=潍柴净利润+51%*陕重汽净利润+51%*法士特净利润；

　　2006年披露的销量数据中，发动机和整车销量与我们预测相符，但变速箱销量超出我们此前预测，更新盈利预测中，我们分别上调发动机、重卡和变速箱销量20%、11%和162%；

　　根据公司披露的数据，潍柴动力2006年综合毛利率为28.8%远高于我们此前24.3%的预测，因07年毛利率较高的重卡发动机仍然是公司的主要增长点，我们预计07年发动机业务毛利率维持在28-29%左右；

　　公司07年备考盈利预测为净利润1,011百万元，对应EPS为1.94元。我们预计新潍柴动力07-09年合并报表后实现净利润分别为1,441、1,759和2,076百万元，同比增长66.9%、22.1%和18.0%，其中07年业绩预测较前期上调51%；

　　由于湘火炬为控股性公司，06年母公司产生管理费用和财务费用共计142百万元，潍柴整合后此部分期间费用将大幅压缩，我们的计算方法已包含对期间费用下降的预期；

　　该预测模型尚未考虑潍柴、陕汽、法士特两税合并的影响；

　　由于潍柴动力已披露公司本部国内会计准则下的三年财务基础数据，我们重新修整了潍柴动力的财务模型；

　　目前国内商用车行业07年平均动态市盈率为26.96倍，相对于A股上市的中国重汽而言，新潍柴动力拥有更为完整的产业链，在中国重汽07年动态25倍市盈率估值的基础上，我们给予公司10%的溢价，按照27.5市盈率、07年2.767元EPS计算，新潍柴动力合理价位应为76.09元，对应07-09年动态市盈率分别为27.5、22.5和19.1倍，我们维持公司的“买入”建议；主要风险：

　　07年重卡以高速增长开局，行业走势下半年仍具有不确定性，面临增速下滑的风险，但我们在近期的行业报告中一直强调：我们不认为重卡行业会出现大幅下滑的情况，因为此次高增长的驱动因素来自于真实的下游需求，二、三季度行业增速可能下降，但我们认为全年可保持28%左右的增速；

　　未来三年内斯太尔发动机有产能过剩的隐忧，中国重汽发动机外供的可能性将对潍柴动力现有市场产生冲击；附录1：新潍柴动力核心资产业务简介潍柴动力——打造中国最具国际竞争力的动力集团

　　公司主要产品为WD615/618系列大马力柴油发动机，主要配套于载重吨位大于15吨的重型卡车和5吨以上的铲运类工程机械。根据公司披露的数据，2006年共计销售各类柴油发动机145,890台，其中，重型汽车配套发动机80,480台，同比增长27%，工程机械类发动机59,210台，同比增长32%；

　　2006年以来，公司积极开拓新客户，目前陕西重汽、北汽福田、重庆红岩和北方奔驰的发动机基本上全部由潍柴配套，06年公司与一汽集团签订合作协议，一汽解放340马力以上功率段的重型汽车将全部采用潍柴WD和WP系列发动机，积极的市场营销成为公司06年在失去中国重汽这一大客户之后，重卡发动机仍能保持27%增长的重要原因；

　　工程机械行业，公司主要配套5吨及以上装载机和挖掘机，主要客户为柳工、龙工、临工、徐工和山工，06年工程机械行业的快速增长成为公司柴油机销量增长主要驱动因素；

　　公司目前有三个生产基地，公司原有老厂、潍坊高新技术开发区的新厂和重庆生产基地，其中重庆1条总装线，老厂2条，新工厂有1条，总产能18-20万台；

　　公司开发的最新一代WP10/12“蓝擎”系列欧III发动机为公司继续领跑中国大功率高速柴油机行业奠定了良好基础。

　　目前在新一代柴油机产品方面，潍柴蓝擎系列、玉柴YC6M、大柴道依茨BF6M、东风雷诺Dci11、上柴日野、康明斯C系列等都是未来升级换代产品，如果欧III标准能力顺利实施、潍柴蓝擎系列发动机成为主导产品，公司产品均价有望在现有基础上再提升20%；

　　我国计划于2008年全面实行欧III排放标准，如果此次标准升级能够强制性实施，原有老机型销量将在政策出台之前大幅上升；标准实施之后，凭借公司与主要客户的战略合作关系，蓝擎系列柴油机也有望成为整车厂配套的主要产品，潍柴动力始终是此次标准升级的受益者；

　　随着潍柴动力与湘火炬的合并，公司将按照“独立通用发动机制造商”的战略发展思路，与法士特变速箱联合构建中国最大的动力系统制造供应商。

　　陕西法士特集团以生产美国富勒变速箱为主，随着卡车行业重型化发展，法士特以其产品品种齐全、性价比高、和行业领先的生产能力迅速成为重型变速箱行业龙头，2006年公司在15吨以上重卡变速箱行业市场占有率已达90%，目前变速箱产能极限为1,200台/天，年产能在30万台以上；

　　法士特今天的成就与管理层较强的战略眼光密不可分，在99年前，法士特还落后于綦江齿轮厂，当时在对全国重卡行业进行调研之后，公司果断在行业低谷期扩大生产能力。进入2000年以后，重卡行业进入高速发展期，而綦齿产能已无法满足用户需求，公司因此扩大了市场份额；

　　公司目前有西安和宝鸡两个生产基地，在西安还与伊顿合资建设了一条总装厂，通过近年来不断的设备更新和扩产，公司目前已具备年产36万台变速箱的生产能力。2006年公司在宝鸡投资4亿元新建了三条全国技术最先进的锻压自动生产线，主要生产齿轮毛坯锻件，彻底解决了公司毛坯锻件的供应瓶颈(变速箱品质的好坏与毛坯质量和热处理工艺有很大的关系)，公司采购成本也有望继续降低；

　　目前法士特集团主要竞争对手为山西大同齿轮厂和重庆綦江齿轮厂，但这两家企业无论在产品质量、产品种类、生产规模和企业实力方面都无法与法士特相比，我们认为目前法士特的行业地位难以动摇。

　　2006年陕西重汽共销售各类重型卡车30,550辆，同比增长111%，成为重卡行业规模企业中增幅最大的整车厂之一，我们认为陕西重汽今年表现突出有以下几点原因：

　　从行业层面分析，06年重卡行业结构性升级的趋势明显(详见报告附录三)，用户需求由8-15载重吨产品向15吨以上升级，整个斯太尔家族的企业都是此次结构升级的受益者；

　　二是陕西重汽此前一直受到产能瓶颈的困扰，自05年10月新厂房顺利投产以来，公司产能问题得以解决；

　　三是陕重汽的品质在业内一直有着良好的口碑，但此前公司在营销宣传方面一直落后于其他竞争对手。06年以来，公司通过宣传“陕重汽+法士特变速箱+汉德车桥+潍柴发动机=最好的斯太尔重卡配置”这一品牌形象收到了良好的效果，同时潍柴与陕重汽的资源整合已进入实施阶段(在我们前往山东和陕西调研时，已发现不少特约维修网点挂公司目前主要生产奥龙和德龙两大系列重卡，低端产品售价在16-17万元，高端的德龙F2000系列售价为25-26万元左右。

　　05年底公司新厂房投产之后最高日产量为140辆，目前平均月产量为2-3,000辆，已具备4-50,000辆的年生产能力；..公司老厂房现以生产军车为主，每年军方订单维持在2,000辆左右，是军方唯一指定的、为武器平台生产重卡的企业，而中国重汽的军车多属于军选民用类重卡，例如军用油罐运输车；..资本市场目前对于陕重汽较为困惑的是与康明斯合资成立发动机厂的事情，我们了解到的情况如下：

　　合资成立西安康明斯发生在潍柴收购之前，由于协议已经签订，因此成立合资公司的事情必须按部就班的进行。合资厂主要生产康明斯ISMe系列11升柴油机，定位于高端产品，功率范围在340-440马力之间，主要用作出口，目前年产量只有几百台；..与中国重汽相比，陕重汽在技术研发和营销网络方面尚有差距，与潍柴的整合将提升陕西重汽的整体竞争实力。

　　当年随着斯太尔体系的瓦解，陕重汽和中国重汽划归各地政府管理，而原有重汽集团的研发力量留在了济南。因此直到目前为止，陕西重汽在研发技术实力方面与中国重汽仍然存在一定的差距；..通过比较可以发现，中国重汽营销和服务体系的广度和深度均强于陕西重汽，但这也成为陕重汽具备较大提升空间的原因，通过与潍柴的整合和公司加大营销宣传力度，我们认为陕重汽未来的销量仍有望保持快速的增长；

　　主要风险：未来在行业平稳增长的环境下，陕重汽快速发展的战略必然会通过挤占其他竞争对手市场分额的方式实现，随之而来的可能就是价格竞争和销售政策的放松，目前资本市场对公司应收帐款上升的担忧就是公司主要风险的体现。

　　附录2：2007年1-3月重卡行业回顾及未来展望下游需求上升导致首季度重卡强劲增长..重卡行业于3月份迎来全年第一次销售高峰，单月销量创下历史最高纪录，共销售各类重卡53,502辆，同比增长48.9%，1-3月已累计销售105,374，同比增长59.7%，相当于06年全年销量的34%；

　　与客车依靠出口驱动增长不同的是，重卡出口对行业增速的影响依旧很小，07年前两月总质量14吨以上重卡加半挂车合计出口4,794辆，同比增长65.8%，仅占行业总销量的9.3%；

　　细分产品结构中，半挂牵引车继续强劲增长，单月销量同比增长121%，而重卡底盘在传统旺季的销量并未受到固定资产投资增速回落的影响，单月同比增长20.1%，公路物流和建筑施工需求的双轮驱动是重型卡车销量创下新高的主要原因；

　　根据我们近期调研走访的结果，我们认为重卡行业今年开局超预期的主要原因是下游运输需求上升的原因所致，与国家实施国3排放标准的关系并不大：

　　根据国家统计局的数据，我们可以看出2006年12月公路货运量和周转量出现了明显的“翘尾”现象，在全国货物总周转量(包括铁路、公路、航空和水运)当月同比仅增长7.55%前提下，公路货运周转量的单月同比增长高达31.75%；

　　07年3月份公路物流运输仍处快速增长中，货运量3月同比增长10.5%，货运周转量同比增长15.2%，均高于06年全年8.9%和11.0%的增长水平。而货运周转量增长明显高于货运量的现象也表明长距离、大吨位的货运趋势非常明显；

　　根据我们与重卡经销商和货运企业交流的情况，2006年以来国内对机电产品的运输需求不断增加(机电产品质量大、批量少，是重型公路货运行业的主要需求)，2006年底至2007年初之间，此类货运需求增长集中爆发，06年12月甚至部分地区出现了“有货无车”的局面。此外，因为油价和治理超载导致运输成本上升，运费较去年增长20%左右。由于货运需求上升和运费的提高，货运行业的利润增幅平均达到30-50%左右，这应当是刺激下游用户大批购买重卡的主要原因；

　　此外，整车厂、货运企业和经销商都反映06年下半年起，治理超载力度的再次加大，中型卡车和中重型卡车已无法利用“大吨小标”的优势为用户带来回报，标准重型卡车对这些运力的更新替代需求加速也对年初重卡销售产生积极的影响；

　　我们对于今年国家实施国3排放标准的观点是：由于符合国3排放标准的柴油难以在全国范围内满足正常供应需要，全面实施的可能性非常小，北京、上海、深圳等大城市进行的试点的可能性最大。新车上公告目录强制要求达到国3排放标准是可能的，但终端用户仍可购买和使用国2标准的卡车，国2和国3标准的车型将在相当长一段时间内并存；

　　因此我们认为重卡行业销量高增长的逻辑关系来自于“机电产品出口高增长→公路货运量上升→重卡需求量上升”，如果后续披露的宏观数据继续印证我们上述的逻辑关系，则机电产品全年出口高增长的预期将保证公路物流运输的快速增长，从而持续支撑重卡销量的增长。并且，以3月份数据分析，重卡占比最大的底盘需求并未受到固定资产投资增速回落的明显影响，底盘和整车的增长都高于我们的预期。因此我们对重卡行业仍保持较为乐观的判断，将07年行业增速预测由原先14%上调至28%；

　　各主要生产企业中，一汽集团重回累计销量排名第一的位置，1-3月累计销量为23,962辆，同比增长62.9%。中国重汽位居第二，3月份单月销量为10,830辆，同比增长57.7%，高于行业平均48.9%的增长。陕西重汽和北汽福田依然是6家主流企业中增速最快的，单月同比增长分别为89.4%和102.8%；

　　07年1-3月，重卡行业销量的绝对增量为39,381辆，图表12是主要重卡企业在增量中所占的比重，一汽集团、中国重汽、陕西重汽和北汽福田累计占据绝对增量的79%，这四家企业抢占了重卡行业增长的绝大多数份额；

　　方案描述：本次换股吸收合并中，潍柴动力换股价格为20.47元/股，湘火炬换股价格为5.80元/股，换股比例为3.53:1；

　　株洲国资首先向全体流通股股东送出股份，每10股流通股将获得0.35股对价，流通股股东总计获20.95百万股。株洲国资以支付此对价后的股份总数53.45百万股按3.53:1的换股比例换成潍柴动力A股

股票15.14百万股，流通股股东再以获得此对价后的股份总数619.56百万股按3.53:1的换股比例换成潍柴动力A股股票175.51百万股，考虑送股因素后，湘火炬与潍柴动力的换股比例约为3.41:1；

　　为充分保护中小股东的利益，本次换股吸收合并将由第三方向湘火炬的流通股股东提供现金选择权，湘火炬的流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的价格全部或部分实行现金选择权，株洲国资承诺放弃现金选择权。本次以换股吸收合并为主要内容的

股权分置改革方案相当于非流通股为流通股作出送股比例为每10股流通股股东获送2.07股本公司股票价值的对价。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。