海信电器：垂直整合厚健远行维持增持

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　　联合证券 陈伟彦

　　在彩电平板化、数字化、3C融合和消费个性化凸现的行业结构转型期，基于产业链上游的垂直整合是行业的发展方向之一，公司正逐渐建立符合彩电行业发展趋势的新业务模式，产业链垂直整合的战略清晰，并在芯片业务上取得了阶段性成果，未来前景值得期待。

　　公司十多年来秉持“技术立企”理念和“技术孵化产业模式”，产品技术领先，发展稳健，且在内外条件成熟时业绩时有爆发式的增长，近两年在平板电视和芯片上的快速发展是一个很好的证明。

　　

自主研发的芯片已成为业绩高速增长的重要支撑，公司在芯片上具备较强的持续研发能力，随着第二代“信芯”今年7月的量产和在平板电视上的应用，公司的业绩将继续保持稳健、高速的增长。

　　公司今年有望完成：剥离白电资产、股权激励、增持信芯公司股权等，这将对公司长远发展产生积极影响。

　　预计07、08年EPS为0.41元、0.53元，综合评估，我们合理股价约14元，目前股价已基本反映其现有业务价值。但是，考虑到其向产业链上游延伸等方面的长期投资价值，建议增持。

　　行业在变革，什么企业才能基业长青？

　　彩电行业是一个周期性的消费品行业，产品结构转型和消费升级是影响行业格局的重要因素。在3月的平板电视行业报告中，我们认为，对彩电行业应更多的着眼于其长期的投资价值；着眼于其作为消费品行业在中国第三次消费升级中的巨大成长空间，着眼于其在平板化、数字化、3C融合的行业变革中产生的结构性机会。

　　在中国彩电行业，以往更容易通过营销和成本优势获取短期业绩快速成长，需要长期、持续积累的基础技术和核心技术成为企业忽视的环节。所以大多数中国彩电企业虽能获取规模的成长，也能在行业盈利环境趋好时获取盈利能力的改善。但是限于技术，在产业结构转型中始终处于被动的地位，难以获取产业链高端的高额利润。在平板电视、数字电视时代，在家电消费日趋个性化的时代，除了获取一般意义的发展之外，什么样的企业才能在产业链中分享更高比例的利润，才能在行业成长中获取持续、高速的成长，才能基业长青？我们认为，以下几点是必不可少的：(1)技术领先、品质优异的产品永远是最关键的，决定企业品牌和发展潜力；(2)进入产业链上游的核心技术领域，紧跟行业技术发展方向；(3)前瞻性地考虑到消费者需求向个性化和时尚化转变的趋势，能领先市场快速推出差异化产品，并进行有效的差异化营销；(4)在内部建立高效、灵活的供应链管理体系和成本控制体系。

　　只要这样，才有真正一流的品牌，才有规模的持续增长、才有毛利的稳定和提升、才有盈利的持续成长，也才能成就一个基业长青的企业。

　　“技术立企”，以技术驱动产业

　　持续、高速的成长

　　海信电器近年来一直保持稳健、高速的增长，从2003-2006年，TV销售收入年增长26%。而且，由于坚持技术支撑下的高端产品策略，在激烈的市场竞争中，毛利率和盈利能力仍保持稳定、提升，EPS以年均44.4%的速度高速成长。

　　同时，公司在数字高清CRT和液晶电视上也处于国内市场领先地位，2006年销售额市场占有率分别为10%和12%，分列第二和第一位。

　　公司2006年的运营表现更坚定了我们对公司未来成长的信心。在2006年竞争激烈的彩电行业，公司能持续保持业绩的高速增长，不仅是由于第一代“信芯”对公司业绩的贡献，也体现了公司基于领先技术的高端产品和产品差异化策略的成功，体现了公司高效的供应链管理效率。

　　那么，在激烈竞争的彩电行业，为什么公司能保持规模和盈利的持续高速成长？

　　能保持高端产品持续领先的市场地位？能在稳健成长的过程中呈现爆发式增长？其内在的驱动因素是什么？

　　秉持“技术立企”的理念

　　与大多数中国彩电企业不同的是，自1992年，公司就一直坚持“技术立企”的理念，在面对短期利益和长期利益、面对重市场还是重技术的艰难选择之时，公司始终坚持追求企业的长期发展，坚持技术先行和在核心技术上的投入和持续积累。

　　“技术立企”对公司一直以来的成长发挥了关键作用，这也是在激烈的市场竞争中，公司的规模和盈利能力都能保持稳步上升的重要原因，这种理念也将给公司未来的持续成长带来强劲动力。

　　坚持“技术孵化产业模式”

　　公司有一套独特的技术孵化产业模式，当准备进入一个新的产业时，首先会先立相关研究所，进行人才储备、技术跟踪、市场跟踪、技术预研，待条件成熟之后，研究所转型为一个新公司，进行具体的产业运营。这种技术孵化产业模式，有几个明显优势：

　　(1)产业进入风险较小，且充分的技术准备可带来业绩的迅速增长

　　(2)从管理体系上确保公司对行业技术方向的前瞻性把握

　　(3)确保“技术立企”的理念能充分体现在运营上的各个环节

　　公司在进入平板电视、数字电视芯片业务时都是采用这种方式，提前几年布局，在市场和内部条件成熟时获得业绩的爆发式增长，2005年EPS同比增长75%，整体市场份额由第五位跃居第二位也充分说明了这一点。

　　产业链垂直整合：构建新业务模式行业发展方向：垂直整合中国彩电行业虽出现一批具备全球竞争规模的企业，但业务模式单一，不能进入产业链上游分享高额利润，不能引领而只能被动跟随行业发展方向。未来，谁能率先真正进入产业链上游，率先构建基于产业链上游技术、整机制造、品牌推广的全新业务模式，谁就能真正成为行业领先企业，并分享行业的巨大成长。

　　垂直整合，未来成长路径清晰

　　正是基于对行业发展方向的深刻把握和一直以来秉持的“技术立企”理念，公司从2000年就开始了核心技术自主研发的尝试，第一代数字视频处理芯片(“信芯”)

　　在2004年研发成功并于2005年量产，在取得核心技术研发的阶段性成果之后，公未来业务模式：基于产业链上游的垂直整合司2006 年进一步明确了进军产业链上游的发展战略。

　　在进入产业链上游方面，公司仍然秉持一贯的“技术孵化产业模式”，进行了技术预研等充分准备，随着2006年下半年第二代“信芯”的量产，以及在液晶模组和作为液晶面板关键零组件的大尺寸背光源上的拓展，公司未来业绩极具想象空间。

　　在技术的持续积累和驱动下，预计公司将在2009年初步建立基于上游核心技术，并涵盖整机制造、品牌推广在内的业务模式。

　　剥离白电资产，专注于核心业务

　　为专注于核心业务，公司拟剥离白电资产，将所持海信(北京)电器有限公司55%股权转让给控股科龙的海信空调，此事已经于2006年12月20日公告，目前正在进行资产评估工作。白色家电占2006年公司收入的11%，净利润的6.8%。剥离白电资产有利于公司进一步专注彩电业务，并转型到“多媒体技术和产品提供商”。同时，也有利于消除控股的北京海信电器与科龙之间的关联交易，提升公司业绩的透明度。资产剥离工作预计将在2007年7月左右完成。

　　预计2007年剥离白电业务除在当期给公司带来一笔投资收益外，同时，白电业务的销售净利率低于彩电业务且持续下滑，剥离白电业务和业务专注、资源专注之后将有利于未来盈利能力的持续提升。

　　增持信芯公司股权，分享价值增值空间

　　公司的芯片业务目前主要通过青岛海信信芯科技有限公司进行，该公司成立于2005年8月24日，是公司在第一代数字电视视频处理芯片研发成功之后注册成立的，股东分别是：海信电器(50%)、青岛海信电子产业控股股份有限公司(30%)

　　和研发骨干(20%)。2006年11月16日，公司公告将从青岛海信电子手中受让30%股权，目前正进行资产评估工作，预计在2007年7月左右可完成股权受让工作。

　　2006年，信芯科技公司销售收入由2005年的141万元猛增至2006年的2762万元，而且，由于芯片成本的节约，以及掌握新产品开发的主动性和预先性而带来的机芯方案成本降低，内置“信芯”的数字高清CRT毛利率可达25%，比同类产品毛利率高2-3个点，对公司成本降低的直接贡献为2000多万元。

　　持续的芯片研发能力，成长空间巨大

　　公司的第二代“信芯”已于2006年底流片成功，预计将在2007年6、7月实现量产，第二代“信芯”在技术上更领先，应用范围更广，预计将对公司的业绩产生更大的贡献。同时，第一代“信芯”均为公司自己使用，公司正与海外客户谈判，拓展“信芯”的海外市场，挖掘新的利润增长点。

　　芯片研发最关键的是持续研发能力，而持续研发能力取决于人才、资金和对市场需求的快速响应。从第一代“信芯”2005年6月量产，到2006年底第二代“信芯”流片，公司在芯片的研发速度、技术指标等方面与国际竞争对手相比基本同步。

　　我们认为，依托于清晰的战略、深厚的技术积累、全球规模的整机业务优势对芯片业务带来的协同效应，公司具备在数字电视芯片上的持续研发能力。2006年，公司有100万台数字

高清电视使用第一代“信芯”，占公司彩电总销量的13%，在具备芯片持续研发能力的条件下，后续增长空间极大，我们看好公司未来在芯片和机芯方案上的成长空间。

　　海信的价值？

　　盈利预测假设

　　我们对公司未来几年业绩预测的假设分为行业层面和公司层面，从彩电行业来看，根据我们之前在平板电视行业报告中的观点，假设如下：

　　(1)液晶电视毛利率趋于好转、稳定。在供需趋于均衡的影响下，液晶面板和液晶电视价格虽仍会继续下滑，但降幅趋缓，且二者下降幅度趋于一致，整机厂商的毛利空间预计2007年下半年之后逐渐好转，2009年之后基本稳定。

　　(2)CRT电视的毛利率将维持稳定水平。

　　(3)国内市场，未来4年内CRT电视销售额每年降低15%；平板电视销售额年增长23%，其中液晶电视2007、2008预计分别增长54%和42%。

　　从公司内部运营层面，我们的假设如下：

　　(1)暂不考虑剥离白电资产，及新业务：液晶模组、大尺寸背光源、DLP背投等的影响；(2)由于与客户结算中应收票据增多和增加贷款等因素影响，导致应收票据贴现和贷款利息增加，2006年财务费用增加2055万。公司正与连锁客户谈判，争取将结算周期逐渐改为每周一次，以改善现金流并降低财务费用。预计2007年现金回款比例提升，应收票据贴息费用减少1000万元；(3)存货跌价准备2006年计提2749万元。2006年底存货比年初降低20%，存货周转天数同比降低16%，但仍计提较多的存货跌价准备，我们判断主要是出于财务上的谨慎考虑，加之2007年液晶电视价格降幅将趋缓，存货跌价准备将减少。

　　(3)2006年一次性摊销的软件费1557万元在2007年、2008年不会发生；(4)2007年使用“信芯”的电视达到总销量的20%，2008年达到30%。

　　如何看待海信的价值？

　　在看待海信电器的价值时需分别考虑其现有业务价值和向产业链上游延伸的长期投资价值，需考虑以下几个因素：

　　(1)公司一直以来的保持稳健、高速成长，且这种成长的持续性可以预期；(2)公司在向产业链上游延伸，且这种努力已取得阶段性成果。

　　(3)公司深厚的技术积累使公司的业绩具备在未来爆发式增长的可能。

　　从现有业务价值来看，我们预测2007年、2008年EPS分别为0.41元、0.53元，对应动态市盈率为29.1倍、22.4倍。在25倍的目标市盈率下，目标价13.3元，DCF估值结果为14.3元，合理股价14元，目前股价已基本反映其现有业务价值。

　　考虑到公司在产业链垂直整合方面的拓展，且今年将完成剥离白电资产、股权激励等事宜，稳健高速的增长和向产业链上游的延伸，使得公司具备极其良好的长期投资价值。建议增持。

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