獐子岛：股权激励将会在年内破冰

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　谢刚 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司07年1季度业绩差强人意，但我们依然看好公司07全年经营前景，并初步预计下半年经营业绩将会好于上半年，全年业绩表现将呈“前低后高”格局。

　　股权激励年内破冰在即，我们认为5-6月份实施的可能性较大。

　　自07年起，公司每年将有部分2龄贝转为3龄贝，这将对各年度间利润再分配产生重要影响。

　　公司07-09年实际业绩增长将更多地取决于营销业绩，尤其是三大产品的销售能否成功放量是关键。

　　公司冻品开始进军国内市场，我们对其上海地区的总经销商进行了调研，结果发现公司冻品营销网络进展顺利。我们认为公司07年国内冻品营销会有快速发展，08年进入放量阶段，09年有望迎来爆发式增长。

　　公司“扁平式”营销组织架构暗藏隐忧，但我们已谨慎下调了07-09年虾夷扇贝的销鲜比例至65%、62.5%和60%，我们认为以上水平已具备足够的安全边际。

　　我们预计公司07-09年净利润分别为219.5、280.9、398.0百万元，同比增长31.3%、28.0%和41.7%，对应EPS为1.940、2.484、3.519元。

　　维持前期105.2元的目标价位判断，维持“买入”建议。

　　07年业绩将呈现“前低后高”格局

　　07Q1经营差强人意

　　公司07年1季度业绩差强人意。报告期内共实现主营业务收入122.54百万元，同比下降16.66%；实现净利润41.49百万元，同比下降29.72%。折合EPS为0.37元，ROE为4.02%，均低于我们的预期。

　　对于业绩同比下降，公司方的解释为：

　　暖冬因素致使今年的扇贝质量偏瘦，销售难度有所增加。07年1季度扇贝鲜活品销量仅与06年同期持平，未出现市场预期的高增长。

　　公司调整销售模式使得鲍鱼销售推后。2006年全年，公司鲍鱼销售收入达41百万元，而07年1季度只有几百万元。

　　受国际扇贝丰产及人民币升值影响，加工业盈利能力仍无明显好转。

　　风暴潮使公司鲍鱼、海参等受损，并且影响航班通航带来销量略降。

　　我们认为07年业绩表现将呈“前低后高”格局..我们认为以上因素客观存在，但需要进一步分析：

　　07年虾夷扇贝丰产是确定的，关键在于销售能否放量。

　　暖冬气候下公司扇贝略微偏瘦，但并不严重，况且其他养殖户面临的情况相仿，因此不是销售不振的根本原因。根据我们调研了解的信息，由于公司在虾夷扇贝价格上具备非常强的定价权，如果07年公司扇贝销售价格同比略微上涨1-2元钱左右，最保守也能与去年持平，因此能抵消销量下滑的影响。

　　我们认为，导致虾夷扇贝同期销量下滑的根本原因还在于：公司营销团队调整、人员变动后，新老团队职责转换不顺畅所致。随着新任团队工作开始步入正轨并各尽其责，销售情况应渐趋乐观。

　　根据我们的预测，公司07年将有23.58万亩虾夷扇贝可供收获(06年仅有13.42万亩，同比增长75.7%)，即使我们谨慎预期单产水平从06年的92.1公斤/亩下调为07年的85公斤/亩，底播虾夷扇贝产量仍可达到2万吨，较06年的1.24万吨增长近61.64%。

　　在不考虑涨价的前提下，对业绩的影响关键还取决于虾夷扇贝的销售能否放量，进而对公司营销能力提出了挑战。

　　公司07年及以后将有一定数量的虾夷扇贝由2龄贝转为3龄贝，即07年可收获的23.58万亩并不完全采捕，有部分虾夷扇贝的养殖周期延长1年、销售推后1年，这会影响到各年度间利润的分布，我们将在后文进行专门分析。

　　我们对07年公司鲍鱼销售前景持乐观态度。

　　在南方暂养的鲍鱼将在5月份左右运回北方，届时其他养殖户集中销售带来的鲍鱼价格波动问题在进入2季度后便不复存在，更何况，我们认为公司鲍鱼具备较强的定价能力，北京酒店、人民大会堂等直供渠道的优势也会淡化价格波动的压力，因此，我们对07年鲍鱼销售前景持乐观态度。

　　根据我们的预测，07年公司底播鲍产量可达62.08吨，浮筏鲍产量可达141.24吨，合计203.32吨。

　　我们谨慎预期07年鲍鱼销售均价为30万元/吨，据此07年可实现鲍鱼销售收入61百万元，较06年增长48.8%。

　　我们对加工业的预测依然审慎，并已在盈利模型中进行了谨慎性处理。

　　由于06年上半年所销售的加工品是在05年下半年生产加工的，当时毛利率高达40%；而07年1季度仍以销售06年下半年加工的产品，加工品毛利率下滑至20%，因此07年1季度加工业表现不佳属于意料之中。

　　我们对07年加工业的预测依然审慎，并已在盈利模型中进行过处理。

　　根据我们的预测，07年公司有望实现加工收入243.7百万元，较06年的206.5百万元增长19.88%，但假定三大加工品种的价格同比下降10%，综合毛利率由21.88%进一步降低至19.88%。

　　结合以上分析，我们依然看好公司07全年经营前景，并初步预计下半年经营业绩将会好于上半年，全年业绩表现将呈“前低后高”格局。

　　股权激励年内破冰在即..股权激励目前已成为提高上市公司高管团队工作积极性、改善经营管理水平、促进效率提升的重要催化剂事件。

　　我们于4月16日公司股东大会期间再度进行了实地调研，并与相关重量级人士就股权激励的必要性、思路及进展情况进行了有效的沟通和对话。

　　我们从大连市长海县獐子岛镇前后两任镇长处获悉：各方对股权激励实施的必要性已达成共识，目前股权激励已经提上了日程，年内肯定会实施。

　　另外，我们从其他途径了解到，公司目前已完成并通过了问题自查阶段。

　　根据中国证监会2007年3月9日发布的《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》，要实施股权激励，必先完成三个阶段的工作：

　　(1)自查阶段。主要是寻找公司治理结构方面的问题和不足；

　　(2)公众评议阶段。投资者和社会公众通过电话和网络平台对公司治理情况和整改计划进行分析评议。公司接受评议时间不少于15天。

　　(3)整改提高阶段。根据监管当局、交易所、投资者和社会公众提出的整改建议落实整改。

　　基于对公司的了解，我们认为：由于獐子岛是06年才IPO上市的公司，治理结构及管理较为规范，顺利通过自查是预期内的结果。

　　如果自查没有问题的话，公众评议和整改提高仅仅是程序和形式上的需要，较短时间内即可完成。按照证监会相关程序，将相关材料上报证监会(局)待正式受理后，即可召开董事会，如获通过，即可正式公告停牌。

　　关于股权激励正式实施的进度，借鉴其他实施股权激励公司的做法，我们给出三种情形预测：

　　乐观情形：4月底上报材料，5-6月份正式实施。

　　中性情形：5月份中下旬上报材料，7-8月份正式实施。

　　悲观情形：6月份中下旬上报材料，9-10月份正式实施。

　　我们倾向于认为第一种情形，即5-6月份实施的可能性较大。我们相信，股权激励一旦实施，新任管理团队与营销团队的工作积极性将获得有效提升，对公司长期经营发展起到良好的促进作用。

　　部分2龄贝转为3龄贝的影响分析

　　自2000年以来，公司当年可供收获的虾夷扇贝基本上都成功实现了销售，并且，虾夷扇贝年内均匀采捕、均匀投放市场，使得公司各季度间的利润分配较为平稳，业绩预测的透明度较高。

　　2007年，公司虾夷扇贝可收获面积达23.58万亩，较06年增长75.7%，考虑到公司可能的做法，我们预计公司可能不会将23.58万亩全部收获，部分可能留待08年作为3龄贝进行销售。

　　日本虾夷扇贝通常的养殖周期为4年，根据日本虾夷扇贝的生长规律及销售情况，生长周期越长，扇贝的个头越大、产量与售价越高，因此，我们认为公司部分转作3龄贝的改革将有利于业绩的长期持续、稳定增长。

　　不利的方面：由2龄贝转为3龄贝后，会影响利润在各年度间的再分配，增大盈余管理空间，降低经营透明度，为业绩预测带来更大的难度。

　　由于目前尚不清楚公司07年虾夷扇贝会有多大比例转为3龄贝并在08年实现销售，遂作如下敏感性分析：

　　不变法：我们假定公司不进行3龄贝养殖，因此也不推迟销售，不产生利润再分配现象。

　　渐进法：按照渐进式原则，我们假定公司07年可收获的23.58万亩虾夷扇贝中，有10%转为3龄贝，即2.358万亩将在08年实现销售；08年可供收获的30万亩扇贝中，有20%转为3龄贝，即有6万亩在09年实现销售；09年可供收获的40万亩虾夷扇贝中，有30%转为3龄贝，即有1.2万亩在2010年实现销售。

　　直线法：我们假定07-09年公司统一按30%的比例转为3龄贝。

　　我们倾向于按照假定二，即渐进法进行下文的盈利预测，这会使得07、08、09年EPS较我们先前的预测调减0.166、0.257和0.427元左右。

　　营销体系及组织架构的变动暗藏隐忧

　　公司冻品07年开始进入国内市场

　　公司冻品以前主攻国际市场，从07年开始进军国内市场。

　　公司目前正在启动“蓝色跨越”二期营销改革，并将于4月中下旬大力推进“品牌落地”工程，争取全年完成50个一级经营商和200个二级经销商的认定工作，聘请专家团积极进行品牌策划和推广。

　　通过对公司全国实力较强的部分经销商及上海地区的总经销商进行调研，结果发现公司冻品营销网络进展顺利，我们认为公司07年国内冻品营销会有快速发展，08年进入持续放量阶段，09年将会迎来爆发式增长。

　　从上海铜川路水产市场、东方国际水产市场等地调研信息来看，公司虾夷扇贝等冻品价格定位中低档，在同类产品中竞争优势明显。

　　营销转型正在进行，方向是打造“扁平化”的营销组织架构..公司06年进行营销体系改革，推进以营销总监为核心、市场化导向的营销体系改革，正如我们在06年11月27日的投资价值分析报告《獐子岛――极为稀缺的防御性品种》中的核心观点：獐子岛营销改革面临突破。

　　时隔大半年，公司营销体系及组织架构已然发生变动。新的组织架构以“扁平化”为主要特征，同先前相比，其不同之处在于：

　　取消了营销总监的主导地位，营销中心各部门负责人直接对董事长、总裁负责。

　　销售总监共有2个，分别负责活品、冻品的销售。

　　市场总监1人，负责目标市场的推广。

　　营销按品系设置进行市场运作，具体可细分为扇贝、海参、鲍鱼、海胆、冻品共5个部门分别进行营销拓展。

　　此外，公司还对管理部门进行了重新梳理，变原来的直线部门为事业部制，取消了副总经理之职，代之以“中心”＋“事业部”。公司共成立了营销中心、人力资源中心、管理中心、行政中心、采购中心、研发品控中心、育苗事业部、养殖事业一部、养殖事业二部、加工事业一部、加工事业二部等十余个“中心”和“事业部”。

　　优势分析：我们认为，打造新的组织架构和营销模式出发点是好的，即通过专业化分工进行深层次的市场运作和管理。

　　劣势分析：我们认为公司新的营销组织架构暗藏隐忧――决策权限更多地集中于总裁，平级部门太多，虾夷扇贝、海参、鲍鱼等各品系部门独自开展营销，相互缺乏协作和支持，最终导致营销资源重复配置和决策效率下降。

　　我们同时认为，营销≠品牌＋市场＋销售＋……，营销所包含的意义应该远大于等号右边。

　　目前，国内海珍品市场竞争正逐渐迈入“战国时代”，獐子岛面临着晓芹、棒槌岛、好当家等一批优势企业的竞争压力，时不我待，公司需要高调出击，将目前的先发优势(资源优势、品牌优势、产品优势)进一步扩大至市场营销优势。我们一贯主张公司建立强势高效的营销平台，这势必需要一位深谙市场运作规律、有过成功营销案例的领军人物，将獐子岛的品牌运作、产品销售、市场策划等一系列要素有机整合，努力寻求符合公司实际的、行之有效的营销模式并迅速复制推广至全国各地市场。

　　我们认为，公司07-09年实际业绩增长将更多地取决于营销业绩，尤其是三大产品的销售能否成功放量是关键。

　　鉴于公司处于营销转型阶段，我们对公司短期内营销改革的成效持审慎态度，但假以时日，我们仍期望獐子岛中长期营销能取得突破。

　　成本、费用统计口径或有变化，带来管理费用下降和成本上升

　　按照国家最新会计准则，及公司最近公布的《主要会计政策与会计估计》，公司成本、费用统计口径或有变化。

　　作为消耗性生物资产，其成本构成主要包括：苗种费、浮筏摊销、海域使用金、保险费、工资性薪酬等，其中底播产品的成本按照收获的亩数结转，浮筏产品的成本按蓄积量比例法结转。

　　这意味着，07年以后将按照存货进行部分成本与费用的分摊和配比。这可能会带来07年管理费用规模的缩小，但主营业务成本规模将有上升。

　　我们谨慎下调了公司07年虾夷扇贝的毛利率至65%，较06年66%略降，事实上，在我们的盈利预测中，07年扇贝的销售价格反而会稳中有升。

　　虽然实际管理费率可能有所下降，但出于谨慎，我们仍假定公司管理费率维持在06年的水平。

　　业绩预测

　　业绩预测假设前提

　　同前几篇报告相比，我们业绩预测的重大假设前提发生变化之处有：

　　鉴于营销转型启动不久，我们强化公司“以销定产”原则，而非“以产定销”。基于对公司目前营销转型的审慎预期，我们谨慎下调了07、08、09年虾夷扇贝销鲜比例分别至65%、62.5%、60%(06年为73%左右)，我们认为以上水平已具备足够的安全边际。

　　我们假定07年可收获虾夷扇贝面积中有10%由2龄贝转为3龄贝，销售实现推后一年，08年这一比例升至20%，09年升至30%。

　　我们假定07年公司虾夷扇贝投苗面积在40-50万亩，取40万亩下限作为盈利预测前提。

　　因主要会计政策与会计估计变化，我们假定公司虾夷扇贝07年毛利率略降，从66%降至65%，而销售价格年均上涨3%。

　　06年海参底播面积等于当年收获面积3568亩。

　　2000亩围堰海参养殖项目在07年底开始投苗，养殖周期3年，2010年见效。

　　谨慎假定07-09海参平均销售价格分别为14.61、15.05、15.50万元/吨，年均增幅约3%左右。同海参行业景气持续提升的背景，以及公司06年海参销售一空的情况来看，这一预测无疑偏于保守。

　　考虑到公司目前即食海参的热销，我们假定公司07-09年外购海参数量分别为171.12吨、232.58吨、316.13吨，全部用作即食海参加工。

　　假定未来3年底播鲍可收获面积维持在800亩左右。

　　根据在养鲍鱼苗数据，我们假定07-09年浮筏鲍养殖量分别为321万头、609.7万头、1158.43万头，成活率稳定在80%左右。

　　我们谨慎假定公司底播鲍鱼的销售价格等同于浮筏鲍的销售价格，07-09年维持在30、33、36.3万元/吨，年均增长10%左右，事实上，公司07年底播鲍鱼销售价格有望突破1000万元/吨大关。

　　我们维持加工业的假设前提：虾夷贝柱、半壳虾夷贝、虾夷贝柱连籽07年销售价格较06年下降10%；产销量恢复至05、06年的平均水平；08年募资项目达产率65%，09年完全达产。

　　我们假定07-09年管理费用占销售收入的比重维持在06年的11.4%附近，营业费用占比略有提升，达到5%左右(06年为4.8%)，财务费用因资本结构的改善而大幅下降。

　　盈利预测结论

　　根据我们前述假定，我们预计公司07-09年分别实现销售收入778.4、1049.1、1437.2百万元，实现净利润219.5、280.9、398.0百万元，同比增长31.3%、28.0%和41.7%。对应07-09年EPS分别为1.940元、2.484元、3.519元。

　　公司07-09年业绩增长动力主要来源于底播虾夷扇贝、浮筏鲍鱼产销规模的迅速扩大。

　　估值与投资建议

　　我们维持前期报告《獐子岛--新年度迎来新跨越》(2007.3.23)中关于估值逻辑及估值水平的判断，暂时维持105.2元的目标价位，维持“买入”建议。

　　在海产品消费景气持续提升的预期下，基于公司得天独厚的海域资源储备所带来的业务规模扩张，以及“獐子岛”品牌溢价所带来的毛利率提升，我们长期推荐公司股票。

　　我们同时认为，继06年年报业绩低于预期之后，短期内07Q1业绩的不尽人意可视为“第二只靴子”落地，股价的低迷表现成为战略性建仓的绝佳时机，建议越跌越买。

　　风险提示

　　股权激励审批进展出现变数，激励条件太低或者激励方案太过保守造成激励效果不明显。

　　如果股权激励进展滞后，市场预期的高送配可能会顺延。

　　公司地处东北，组织管理风格较为保守，营销转型效果尚待观察。

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