交通银行：携汇丰之力 修立行之本

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　　银河证券 张曦

　　投资要点：

　　交通银行(简称：公司)从清末官商合办的商业银行，到中国改革开放后的第一家股份制商业银行，再到第一家接受外资入股、香港上市的国有商业银行，公司每一次变革的背后都是历史所赋予的发展机遇。引入汇丰不仅给公司注入了资本金，更重要的是为公司引进了先进的管理技术、与国际接轨的服务理念和与众不同的创新产品。公司携汇丰之力，在风险控制、业务流程再造等方面得到了提升，进一步夯实了公司作为商业银行立行之本的制度基础。

　　公司拥有兼具价值与成长的业态：(1)广泛而分布合理的物理网络；(2)配置合理的客户结构；(3)兼具国有大型银行的稳健与中型股份制银行的盈利能力。

　　良好的盈利基础：(1)利差收益与利率水平同步提升并保持较好的稳定性，生息资产收益水平居同业前列；(2)中间业务收入主要来自于未来成长性较好的信用卡和投资银行业务，前景看好。(3)零售银行业务较高的边际贡献是驱动盈利增长的主要动力(4)资产质量稳定是保障盈利的基础。

　　我们预计公司2007年每股盈利将达0.35元较2006年提高38.5%。我们对公司绝对估值区间是每股8.88元至11.73元，考虑市场平均估值水平，确定公司的估值区间为每股9.61至11.21元，估值中枢为每股10.0元。相对2007年市净率3.72至4.34倍，相对2008年市净率为3.29至3.84倍。

　　投资要点

　　交通银行股份有限公司(以下简称；公司)于2004年成功引入汇丰银行作为战略投资者。我们将公司与汇丰的合作概括为“携”和“修”两个字。“携汇丰之力”是对公司与汇丰银行的合作是互惠互利的双赢合作的总结。公司获得了来自汇丰银行所提供的技术支持，汇丰对公司的投资也因公司基本面的不断改善而大幅增值。“修立行之本”反映的是公司将汇丰先进的技术与本土优势进行了很好的融合，在经营导向、客户服务、制度建设等各方面更加趋向于经营利润最大化、股东利益最大化的原则，从而成为投资者值得信赖的商业银行。

　　公司拥有兼具价值与成长的业态..公司拥有广泛且布局合理的物理网络。在分支机构的布局上，公司兼顾了发达地区与不发达地区，形成了现实成长与未来成长的组合平衡。近年来中西部地区的经济增长速度快于东部发达地区，人均收入快速提高，公司在该类地区的网点布局使公司较好地分享了区域经济快速增长的所带来的收益增长。

　　公司拥有合理的客户结构。1000万以下的小型客户占比在同业中的比例最高，该部分客户主要是以个人和小型企业，信贷风险相对较高，因而对该类客户的贷款定价标准相对较高；公司拥有贷款规模在1亿元以上的客户所占比例低于同行，该类客户拥有较高的信用评级，信贷风险相对较低，收益相对稳定，但是该类客户拥有较强的议价能力，在利率市场逐步放开的情况下，该类客户的金融脱媒和议价能力将降低公司盈利的增长速度。1000万以下小型客户与1亿元以上的大型客户的合理组合较好的体现了公司对收益与风险的平衡经营之道。

　　兼有大型商业银行的稳健和中型股份制银行的盈利能力。公司的稳健表现在对资本杠杆的运用水平与国有大型商业银行水平基本一致，远低于中型股份制商业银行。国有大型商业银行由于具备了足以抵抗风险的资产和资本规模，在经营上更趋向于稳健。公司的盈利能力在于其具备中型股份制银行的盈利能力。公司单位资产获得的利息净收入高于国有大型商业银行，与民生银行差距不大。在营业成本的控制方面，公司单位资产的营业成本远低于中型股份制银行；在非利息收入方面，公司单位资产的贡献度高于中型股份制银行(招商银行除外)和工商银行。

　　良好的经营绩效表现..信贷业务收益稳定。不论生息资产组合结构的变化，还是生息资产收入结构的变化，均表明公司对信贷业务的依赖度趋于下降。但贷款业务作为商业银行主要的业务收入来源，公司对该项业务资产配置比重的下降并没有造成整体生息资产盈利能力的下降，其原因为公司为贷款资产构建了良好的组合结构，形成了较强的对因利率水平上升所造成的增量成本的转嫁能力。自2004年至2006年三年间央行三次利率调整使贷款基准利率上升了81个基点，在此期间公司贷款组合收益率提高了60个基点。

　　同业业务稳步提高。公司主要的拆放对象是境外银行，对境外银行的资金拆放占到全部拆放业务的90%左右。央行对美元利率的多次小幅提升，以及对美元利率水平进行的结构性调整，加大了美元资金的利差水平，公司拆借业务利差水平的提高使公司获利颇丰。

　　中间业务前景看好。公司中间业务收入主要来自于未来成长性较好的业务包括：银行卡业务和投资银行业务。2006年公司中间业务收入中银行卡业务和投资银行业务的良好表现，使我们看好公司未来中间业务收入的增长前景。

　　零售业务驱动盈利增长

　　零售业务对公司盈利的贡献体现在两个方面：(1)促使公司收入结构的改善。经过三年的高速增长，公司零售业务收入占公司总业务收入的比重有了明显的提高。与同业相比，公司2006年零售业务收入占总收入的比重提高了0.7个百分点，高于招商银行和中国银行，公司收入结构得到进一步的优化。(2)提高公司收入的边际贡献水平。2006年公司零售业务收入税前利润率有了大幅度的提高，且利润率水平远高于同业水平。零售业务边际贡献率的提高将公司各项业务收入的税前利润率提高了20.2个百分点。

　　公司零售业务较高的盈利水平在于公司在产品及服务上一直坚持客户为先，不断推陈出新。公司已推出多项知名产品及服务，例如中国知名的银行卡品牌“太平洋卡”、个人外汇交易业务品牌“外汇宝”及全国性汇款、现金存款及提款服务品牌“全国通”、针对高端客户推出的个性化理财服务品牌“沃德财富”等。针对客户需求提供差异化服务，提高了客户资源的有效利用。公司已成为“中国2010年上海世博会”唯一的商业银行全球合作伙伴。

　　资产质量稳定是公司盈利的保障公司资产质量状况好于同为改制上市的国有大型商业银行。工行、中行与公司在信贷风险管理方面均采用了内部评级法，因而在贷款分级管理方面具有可比性。与国有大型商业银行相比，公司贷款质量较优：

　　公司没有历史包袱。相对工行，公司股改之初已将不良资产剥离较干净，上市以后轻装上阵。公司严格的信贷风险控制体制之下，公司的不良贷款三年来一直保持3%以下。资产质量好于工行和中行。

　　关注类贷款余额与比例双降。至2006年公司关注类贷款余额较上年下降了22%，占贷款结构比重下降了4.06个百分点；同期工行的关注类贷款余额上升了8.8%。

　　公司拨备计提压力不大。公司贷款行业配置依据行业风险度已做适度调整，公司贷款准备金的计提已满足监管口径的要求。从贷款保障程度和可能的最大损失估测，公司准备金的计提也满足要求。因此公司目前已计提的准备金能够覆盖贷款损失风险。虽相较中型股份制上市银行还有差距，但不构成公司加大拨备计提力度的理由。

　　一般准备金尚有缺口。公司已计提一般准备金44.28亿元，尚有缺口46.75亿元，对该部准备金的计提将不影响公司的盈利，但会影响到对股东的股利分配。我们预计公司将于2007年将完成对一般准备金的计提。

　　估值分析

　　我们对公司的估值方法系采用绝对估值与相对估值相结合的方法进行。绝对估值法拟采用剩余收益折现法，相对估值法则采用市净率比较法。参考报告日前10日公司在香港市场股票交易价格的均价8.19元，在估值和盈利预测中我们将假设公司的发行价格为每股7.5元，发行数量为31.9亿股。在相对估值中，我们对参照样本的市场价格选用4月10日收盘价。

　　A股市场的估值水平在流动充裕的市场中，市场的相对封闭和股票的供需矛盾，使得A股的金融类股票的价值在资金的推动下不断被重估。对于上市银行来说，股票市场估值水平的波动不会改变其固有的运营模式和盈利能力；市场的风险溢价是长期经验数据测算的结果，是特定市场的特征性指标亦不会因资金的供求而改变，那么影响估值水平的变化将主要是市场资金的供求。

　　在CAPM模型中，只有无风险收益率指标可以反映市场资金的供求关系。因此，我们可以通过A股和H股市场金融股的市场估值水平来推算不同市场投资者对金融股票的期望回报率，即隐含期望回报率。

　　根据我们所计算的隐含期望回报率来确定我们绝对估值折现率的取值区间，以充分反映市场资金供求对估值水平的影响。

　　由于我国商业银行目前正处于分业经营状态，随着金融自由化进程的推进，混业经营渐行渐近。因此，我国商业银行的发展目前正处于高速发展阶段。为了能够客观反映我国商业银行目前所处的发展阶段，我们在运用基于PE模型计算市场隐含期望回报率时将采用三阶段折现模型，我们的计算假设如表1所示：

　　H股市场市盈率水平计算样本为在港上市的内地商业银行。在香港上市的内地商业银行面对的是巨大的金融市场，伴随着金融自由化进程的深入，内地商业银行的盈利成长与香港上市的非内地银行不具可比性。因此，我们将样本的选取仅限于在香港上市的内地商业银行，该类公司的市盈利水平如表2所示。

　　比较法相对估值比较法

　　相对估值相对简单且直观，最易为投资者所接受。由于公司的资产规模和盈利状况兼具国有大型商业银行和股份中小型银行的特点，且高于行业平均水平，为谨慎起见我们采用行业平均市净率来计算公司的合理价值，估值结果为每股10.35元。考虑到A股市场投资者对金融类股票的投偏好，及公司高于国有大型商业银行成长性，我们以中型股份制上市银行的平均估值水平作为乐观估值假设。

　　我们将公司在香港市场的市场价格所反映的估值水平和公司2007年预期净资产回报率，与香港上市的商业银行进行了比较。结果表明，公司在香港市场的估值略高于香港市场行业平均水平，处于内地上市银行的中间位置，如图2所示。公司在香港市场估值水平所处位置印证了我们对公司在A股市场中性情景假设的合理性。

　　基于上述绝对估值和相对估值计算的结果，得到公司的价值的取值区间为每股9.61元至11.21元，估值中位值为每股10.02元。估值相对2007年市净率区间为3.72至4.34倍，相对2008年每股净资产的市净率区间为3.29倍至3.84倍。

　　盈利分析

　　盈利状况概览公司财务状况良好杜邦分析表明，公司财务状况良好，主要体现在以下几方面：

　　资本运用杠杆稳定。公司上市后资本运用杠杆基本保持在18倍左右，在保证股东回报率的同时，保持相对保守的经营风格。这是公司基于风险与收益平衡所做的选择，但我们认为公司在资本杠杆的运用方面尚有提升的空间。

　　资产收益率和净资产回报率持续提高。公司上市后平均资产收益率和平均净资产回报率持续稳步提高。

　　利差水平扩大。同上年相比，公司2006年的净利息收入水平有了明显的提升，主要是由于利息收入的提高大于利息成本的增加。

　　成本支出降低。公司2006年在贷款准备金计提水平增加的情况下，营业费用支出水平下降。整体净营业成本支出水平较2005年下降5个基点。

　　所得税赋下降。公司2006年单位资产所得税赋较上年下降了25个基点。

　　业务单元边际贡献率提高

　　公司在中国内地的业务主要以传统的商业银行业务为主，包括企业银行、零售银行和资金业务。公司在香港地区的业务则基本覆盖了金融领域的全部业务，包括证券、信托、保险等，但因规模相对较小，在公司报表中反映了其他业务收入。公司主要的利润来源是企业银行业务，2006年来自企业银行业务的税前盈利占公司全部税前利润的88.91%。

　　零售银行的业务收入占比正在逐步提高。在利率逐步走向市场化的趋势下，公司十分重视对零售银行业务的开拓，表现为零售银行业务收入占总收入的比重逐年上升。在目前我国银行业尚处分业监管的环境下，我们不能期望零售银行业务收入占总收入比重呈现快速提高。促使零售业务爆发式增长的契机是银行业监管放松，银行业经营业务范围增加。

　　企业银行和零售银行业务边际贡献率大幅提高。根据公司披露的信息，公司2006年零售业务的利润率有了大幅度的提高，边际贡献率由2005年的16.3%提高到56.97%；同期企业银行业务的边际贡献率也由2005年的6.85%提高至37.51%。

　　生息资产边际贡献提高

　　从业务收入的组成来看，利息业务仍是公司的主要业务收入来源，但来自中间业务收入的占比提高较快。

　　如表13所示，公司利息净收入在收入结构中的保持稳定，手续费收入在2006年的收入结构中提高了0.55个百分点。

　　公司盈利对信贷业务依存度下降。进一步分析驱动净利息业务增长的因素，我们发现无论是生息资产组合结构的变化，还是生息资产收入结构的变化，均表明公司对信贷业务的依赖度趋于下降。如图5所示，公司2006年客户贷款占生息资产比重较2005年下降了1.9个百分点，这种趋势开始自2003年。同样2006年贷款利息收入在生息资产净利息收入中的占比也较2005年下降了2.9个百分点。

　　公司生息资产盈利能力提高。贷款业务作为商业银行主要的业务收入来源，公司对该项业务资产配置比重的下降并没有造成整体生息资产盈利能力的下降。如图8所示，公司2006年生息资产的配置降低，但对公司盈利的边际贡献度大幅提高。

　　驱动生息资产边际贡献度提高的主要因素是贷款平均收益率的提高和同业资产运营效率的提高。如图9所示，自2004年起公司贷款规模的增长呈逐年下降趋势，而贷款收益率却呈现逐年上升，其间经历了2004年和2006年央行两次上调存贷款基准利率共计54个基点，和2006年一次上调贷款利率27个基点。贷款收益率的上升幅度来看，公司贷款业务充分分享了利率提高带来的机会。同期公司的同业往来业务的运营效率亦大幅提高。

　　综合上述分析，我们可以大致描绘出公司2006年的经营状况和盈利结构所发生的变化，包括：(1)公司零售业务的拓展取得了明显的成效。零售业务较高的边际贡献是驱动公司盈利增长的要素之一；(2)公司中间业务收入有了明显的改观，中间业务收入的提高对股东来说意味着投入资本回报率的提高；(3)生息资产运营效率提高。受益于2006年两次利率调整，公司生息资产边际贡献率得以大幅提高。

　　盈利驱动要素分析

　　贷款业务收益率相对利率变动保持稳定自2003年起，公司贷款规模逐年增长，但增长率却呈逐年下降趋势，至2005年和2006年贷款规模增长速度基本维持在年增长率20%左右，这一增长速度高于国有大型商业银行，低于中小型股份制商业银行。对影响贷款收益增长的因素分析表明，贷款规模增速的放缓降低了规模因素对盈利增长的贡献，转而利率因素日益成为影响贷款收益增长的主导因素。影响贷款收益率提高的利率因素将是两方面原因共同作用的结果，一个是贷款组合的构成，二是公司的贷款市场定价。在我国由于贷款利率受到管制，贷款的市场定价将受到央行对贷款利率的调整影响。商业银行只有通过对贷款组合进行调整来保证贷款收益率水平的稳定。

　　公司贷款的组合不仅决定着组合的收益率，还关系到在利率变动的市场中，公司资金成本的转嫁能力。

　　贷款组合的客户分散度越高，公司在贷款产品上定价能力越强，相应的贷款组合收益率越高；同样在利率上升时，公司对因利率上升而造成的资金成本上升的转嫁能力也就越强。自2004年至2006年三年间央行三次利率调整使贷款基准利率上升了81个基点，在此期间公司贷款组合收益率提高了60个基点，其中相对2004年利率调升的27个基点，公司贷款组合收益率提高了28个基点，相对2006年贷款利率调升54个基点，公司贷款组合收益率提高了31个基点，考虑到2006年形成的中长期贷款的重估定价是在2007年，那么公司贷款组合收益率的提高并没有完全反映对2006年加息的影响，实际贷款组收益率的提高应略高于31个基点。

　　公司贷款组合收益率相对稳定。能否创建合理的贷款组合以抵御利率上调所带来的贷款组合收益率的波动，是我们确定公司贷款收益率长期趋势的依据。从公司客户贷款的地区分布来看，2004年至2006年贷款的区域组合结构没有大的调整；从公司贷款与个人贷款的比重来看，公司的个人贷款占全部贷款的比重有所上升，但变化幅度微小，公司2006年个人贷款占全部贷款比重仅较2004年上升了0.2个百分点。公司贷款组合的相对稳定与组合收益率的随利率上升而提高的事实说明，公司目前的贷款组合的收益率随利率的变动而波动的幅度较小，其组合收益率可以形成我们对公司贷款组合未来收益率的预期。

　　贷款组合的局部微调保障了组合收益率的稳定。公司贷款组合相对稳定体现在没有大的调整，但局部的微调还是比较明显的。在公司贷款业务方面，公司加大了对中小企业的贷款配置。如图15所示，公司对私营企业的贷款配置比重在2005年和2006年分别较上年1.1个和1.27个百分点；在个人贷款业务方面，公司压缩了成本较高的汽车贷款，适度降低个人按揭贷款的同时，加大了对个人营运贷款和信用卡贷款的配置，其中个人营运贷款的配置比重在2006年较上年提高了13.46个百分点，占全部个人贷款比重为22.16%，信用卡贷款2006年的配置比重达到了2.17%，较上年提高了1.5个百分点。公司正是通过加大对中小企业贷款投入的增加和个人贷款配置结构的调整保障了贷款组合收益率的提高。

　　基于上述分析，我们认为基于公司对收益与风险的权衡，贷款规模仍将维持稳定增长。我们预期资产规模的年均增长速度将保持目前的25%左右。由于公司贷款组合收益率相对利率变动的波动较小，尽管2006年的贷款组合收益率可能没有完全反映加息效应，但出于谨慎考虑我们维持目前贷款组合的收益率在未来的持续性，并考虑利率市场化因素加以微调。

　　存款组合结构稳定，存款利息率保持稳定

　　公司平均存款规模稳步增长，组合利息率随利率的变动的影响降低。如图17所示，公司平均存款规模在经历了2005年的下降后，呈现稳步回升。存款组合的利息率在经历了2005年大幅上扬之后，2006年随利率调升而增加的幅度有所减少，2006年存款组合利息率仅较2005年增加12个基点。

　　存款组合结构保持稳定。与贷款相似，存款组合结构同样对存款利息成本的稳定有着直接的关系。存款结构中高利率的存款占比较高，那么整体的组合成本率较高；在利率上升的过程中，如果存款定期化趋势明显，那么存款组合的成本率上升的亦较快。从公司存款的客户结构来看，公司存款和个人存款占总存款的比重没有发生明显的改变，只有以保证金存款等为主的其他存款占存款总额的比重2006年达到12.39%，较2005年提高了0.73个百分点。

　　控制存期定期化趋势是公司保持存款组合成本率稳定的原因。如表15所示，对存款结构的明细项目进行的分析表明，2006年公司对公存款的活期和定期占存款总额的比重略有变化，定期存款比例微升，活期存款比例微降；而个人存款中，对利率相对敏感的个人定期存款所占比重不仅没有因利率的上升而增加，相反略有下降。相比2005年，2006年公司对公存款因加息而导致的定期化趋势增强，在对公定期存款中，有一部分是来自保险公司的大额定期存款，由于市场流动性的充裕，2006年公司吸纳的保险公司的大额定期存款票面利率下降，因此对公定期存款比重增加导致资金来源成本增加的作用效力较以前年度有所减弱。2006年公司个人存款的定期化趋势较2005年减弱。2004年末升息后，公司个人定期存款占比提高了1.12个百分点，而2006年的加息并未导致个人定期存款比重的增加，相反降低了1.22个百分点。我们认为，公司在2006年存款利率调升27个基点后，组合存款成本率仅上升12个基点的原因一方面是企业大额定期存款利率的下降，另一方面是个人存款的定期化趋势得到扼制。考虑到保险公司定期大额存款的利率重估将于2007年初进行，存款组合的成本率将略有上升，但储蓄存款向股票市场挪移的趋势又将降低存款组合的成本率，我们预计整体存款组合的利息成本率将保持不变。

　　同业业务收益将稳步提高公司2005年以来同业往来收益有了大幅提高，对息差收益的贡献度亦日渐提高。如图19所示，2006年公司同业拆放年均收益率为4.32%，较2005年的2.99%提高了1.33个百分点。公司同业拆放收益的提高主要获益于央行对外币，特别是对美元存款利率的多次小幅提高。

　　公司主要的拆放对象是境外银行，对境外银行的资金拆放占到全部拆放业务的90%左右。央行对美元利率的多次小幅提升，以及对美元利率水平进行的结构性调整，加大了美元资金的利差水平，使得美元拆放业务有利可图。公司出于汇率风险管理的要求小幅降低了美元资产的持有量，但拆借利差水平的提高仍然使公司获利颇丰。随着人民币升值进程的加速，和后续人民币利率水平的提高，美元利率水平仍有上调的可能，我们预计公司对境外银行的拆借收益率将稳步提高。

　　贷款质量将保持稳定

　　公司上市之时剥离了530亿元不良资产，上市以后公司资产质量保持稳定。贷款五级分类结果表明，公司各类不良贷款率持续下降，次级类和可疑类贷款占比持续下降。各种口径的统计结果基本一致，截至2006年，公司五级分类贷款不良率为1.9%，逾期90天以上贷款占比2%，减值贷款比例为2.54%。

　　公司短期内贷款质量将保持稳定。伴随国家宏观经济调整可能产生的不良资产大幅增加的问题是我们最为关心的。如果公司逾期贷款大量增加的同时，关注类贷款上升，则表明公司资产质量下降的可能性增大。公司2006年末关注类贷款余额为723亿元，较上年减少了202亿元；2006年末公司逾期90天以上贷款增加了11亿元，但占贷款比重下降了0.25个百分点。从关注类贷款和逾期贷款的变化情况来看，我们认为短期内资产质量将保持稳定。

　　资产质量稳定，维持原拨备计提比我们试图通过以下几方面的考量，以确定公司资产质量是否稳定，并据以决定是否加大拨备计提比：

　　公司贷款行业配置依据行业风险度做适度调整。从公司贷款准备金的分布来看，体现着公司对贷款风险较高的行业如：零售贸易业、房地产业、制造业、建筑业和农业等行业配置了较高的准备金拨备水平。公司在贷款的行业配置方面也在逐步降低对该类行业的配置的比重。

　　公司贷款准备金的计提已满足监管口径的要求。根据监管要求和2006年公司五级分类口径的贷款分布情况，公司应计提不良贷款准备金168.88亿元，相较公司实际计提170.98亿元，公司不良贷款准备金的计提已经达到了监管要求。

　　从贷款保障程度和可能的最大损失来看，公司准备金计提满足要求。抵押贷款在贷款中的比例仅为30%，信用贷款占贷款比重达到23.2%，与民生银行相若，但高于浦发和招商。而且从发展趋势上看，信用贷款的占比呈上升趋势。如表19所示，公司配置比重相对较高的保证贷款的不良率相对较高。考虑到我国目前对不良贷款的清收尚缺乏市场化、法制化的环境，我们假设保证、质押和信用类不良贷款损失率为100%，对抵押不良贷款参考四大资产管理公司平均的资产回收率25%计算，公司应计提准备金165.24亿元，公司目前已计提的准备金已能够覆盖贷款未来的损失风险。

　　综合上述分析，我们认为公司贷款准备金的计提已满足了对贷款资产未来损失风险的覆盖要求。我们认为对于商业银行来说，准备金的计提原则应以能否覆盖贷款未来损失风险为依据，而不是越高越好。但出于谨慎，我们在分析与预测过程中，将继续维持公司拨备计提比(即当期计提的拨备占营业净收入的比)。据此我们以减值贷款为基础(相较五级分类和一逾两呆口径，减值贷款的余额相对较高，故我们将减值贷款作为不良贷款)对当期应计提准备金的估算如表19所示。

　　在进行盈利预测分析时，我们将分析的重点放在了生息资产的盈利能力和贷款准备金的计提这两个主要问题上。对于资金业务因受市场因素的影响较大，存在较大的不确定性，因此我们对其仅依据历史数据进行估算。我们将主要项目的预测汇总如下：

　　价值与成长兼具

　　兼具价值与成长的业态公司拥有广泛且布局合理的物理网络。公司拥有分支机构2627个，58.2%分布在长三角、珠三角和环渤海等经济发达地区。公司分布在发达地区的网点比重高于国有商业银行。在分支机构的布局上，公司兼顾了发达地区与不发达地区，形成了现实成长与未来成长的组合平衡。近年来中西部地区的经济增长速度快于东部发达地区，人均收入快速提高，公司在该类地区的网点布局使公司较好地分享了区域经济快速增长的所带来的收益增长。因此，公司的网点布局即考虑到目前的盈利，也考虑到未来的增长。

　　运营效率尚有较大的提升空间。从公司的运营效率来看，分支机构的运营效率高于国有大型商业银行，但低于中型股份制银行。如表23所示，平均分支机构运营效率的高低与分支机构的区域分布有较大的关系，分布在东部发达地区的分支机构比较越高，则部均运营效率越高。但我们不能忽视非发达地区的经济增长所带来的契机。如表24所示，反映经济活跃程度的贷款规模增长速度华北地区高于华东地区，中南部地区与华东地区差距不大；反映经济收入增长状况的存款规模增长速度中南部地区与华东地区接近；反映分支机构盈利状况的拨备前利润增长速度西部地区高于华东地区。从反映资金运用程度的贷存比指标来看，华东地区远高于其他地区，相较存款规模的增长速度，华北、中南和西部地区具有较大的增长潜力。因此，公司在非发达地区的分支机构未来将成为驱动盈利增长的区域因素。

　　公司拥有合理的客户结构。1000万以下的小型客户占比在同业中的比例最高，该部分客户主要是以个人和小型企业，信贷风险相对较高，因而对该类客户的贷款定价标准相对较高；公司拥有贷款规模在1亿元以上的客户所占比例低于同行，该类客户拥有较高的信用评级，信贷风险相对较低，收益相对稳定，但是该类客户拥有较强的议价能力，在利率市场逐步放开的情况下，该类客户的金融脱媒和议价能力将降低公司盈利的增长速度。1000万以下小型客户与1亿元以上的大型客户的合理组合较好地反映了公司对收益与风险的平衡之道。

　　利差收益稳定性较高

　　利息业务优势明显。与同业相比，公司贷款平均收益率为行业平均水平之上，存款平均成本率则为行业平均水平之下。存贷资金利率的差异形成了公司利息业务收益的优势。

　　中间业务收入增长前景看好

　　公司中间业务收入主要来自于未来成长性较好的项目。如表26所示，公司手续费收入的结构相对平衡，主要的收入来源是结算业务、银行卡业务和投资银行业务。其中结算业务收入的增长主要依赖于网点的数量和分布，因而增长空间不大。2006年公司中间业务收入中银行卡业务和投资银行业务的良好表现，使我们看好公司未来中间业务收入的增长前景。

　　银行卡业务：公司截至2006年末已发行借记卡4133万张，信用卡194万张。其中信用卡透支贷款三年复合增长率达到336%，在个人贷款中占比达到了2.17%。庞大的银行卡发行量更为公司带来丰厚的佣金和年费收入。

　　投资银行业务：商业银行作为金融市场的重要参与者，掌握了大量金融资产和客户资源，商业银行开展投资银行业务具有得天独厚的优势。通过投资银行的业务开展不仅能够获得低风险的中间业务收入，还能够整合客户资源提高对客户的服务能力。商业银行开展投资银行是在资本约束机制下，实现内涵式增长的必要路径。公司2006年投资银行等其他类中间业务收入有大幅度的增长，在中间业务收入结构中的比重与工商银行相若。

　　零售业务驱动盈利增长

　　公司零售业务边际贡献提高。零售业务对公司盈利的贡献体现在两个方面：(1)促使公司收入结构的改善。公司零售业务在连续三年保持50%以上的增长后，因规模与基数的原因，至2006年增速回落至36%(图32)。经过三年的高速增长，公司零售业务占公司总业务收入的比重有了明显的提高。与同业相比，公司2006年零售业务收入占总收入的比重提高了0.7个百分点，高于招商银行和中国银行，公司收入结构得到进一步的优化，如表26所示。(2)提高公司收入的边际贡献水平。如表27所示，2006年公司零售业务收入税前利润率有了大幅度的提高，且利润率水平远高于同业水平。零售业务边际贡献率的提高将公司各项业务收入的税前利润率提高了20.2个百分点(图24)。

　　公司零售业务较高的盈利水平在于公司在产品及服务上一直坚持客户为先，不断推陈出新。公司已推出多项知名产品及服务，例如中国知名的银行卡品牌“太平洋卡”、个人外汇交易业务品牌“外汇宝”及全国性汇款、现金存款及提款服务品牌“全国通”、针对高端客户推出的个性化理财服务品牌“沃德财富”等。针对客户需求提供差异化服务，提高了客户资源的有效利用。公司已成为“中国2010年上海世博会”唯一的商业银行全球合作伙伴。

　　良好的资产质量是盈利的保障

　　公司资产质量状况好于同为改制上市的国有大型商业银行。工行、中行与公司在信贷风险管理方面均采用了内部评级法，因而在贷款分级管理方面具有可比性。与国有大型商业银行相比，公司贷款质量较优：

　　公司没有历史包袱。相对工行，公司股改之初已将不良资产剥离干净，上市以后轻装上阵。公司严格的信贷风险控制体制之下，公司的不良贷款三年来一直保持3%以下。资产质量好于工行和中行。

　　关注类贷款余额与比例双降。至2006年公司关注类贷款余额较上年下降了22%，占贷款结构比重下降了4.06个百分点；同期工行的关注类贷款余额上升了8.8%。

　　携汇丰之力修立行之本

　　公司从清末官商合办的商业银行，到中国改革开放后的第一家股份制商业银行，再到第一家接受外资入股、香港上市的国有商业银行，公司每一次变革的背后都是历史所赋予的发展机遇。引入汇丰不仅给公司注入了资本金，更重要的是为公司引进了先进的管理技术、与国际接轨的服务理念和与众不同的创新产品。公司携汇丰之力，在风险控制、业务流程再造等方面得到了提升，进一步夯实了公司作为商业银行立行之本的制度基础。

　　建立多元化的公司治理架构在汇丰进入公司之前，公司的股权结构是国有股一股独大，汇丰的进入使公司改变了公司董事会的组织架构。在新的董事会中，来自交行高级管理层的执行董事只有3名，10名非执行董事中，有两名外籍董事，还有5名来自美国、英国、香港和内地等不同地区的知名银行家、律师、审计师和经济学家的专业资深人士。它不仅大大提升了董事会决策的科学性，而且使主要由非执行董事和独立非执行董事组成的各专业委员会的运作更加专业化，更具有独立性和权威性。此外，由于交行对股东大会、董事会、监事会三大权力机构的运作不断规范化，使之形成三足鼎立、相互制衡的治理格局，从而在提高决策、监督和执行的效率方面取得了很大进展。同时，董事会的独立性也使得它更能代表股东大会，对高管人员进行问责。

　　建立完善的风险控制机制公司是国内率先推出信贷垂直管理的国内商业银行。亚洲金融危机后，公司是国内唯一受援银行接受世界银行150万美元赠款用于聘请咨询公司，改进信贷流程。在经过严格的招标程序后，世界银行确定请普华永道负责实施这个项目。根据普华永道为公司设计的改进方案，公司结合自己的现状进行了再创造再设计，最后形成了符合公司实际的信贷风险管理体系。

　　改进公司信贷流程的“世行项目”的实践使公司完成了信贷业务系统和风险控制系统的彻底分离，建立了接轨于国际业务银行的主流模式，将信用风险和操作风险分离。同时，形成了新的信贷风险管理理念：

　　信贷管理的目的是实现风险—收益最优化，银行应该在自己能够接受的风险基础上实现合理的收益。汇丰为公司引入了风险管理工具，进一步提高了公司风险管理系统的有效性。在与汇丰合作的三年间，公司获得了来自汇丰专家顾问团的多方面技术支持。汇丰引入了多项风险控制工具，包括：三层风险过滤的风险评价系统，并帮助公司建立在基于风险容忍度的定量化风险管理模型。在汇丰的帮助下，公司风险控制系统得到进一步完善，已形成前、中、后台分离且相互制约的风险控制体系，以及与该体系相配套的管理报告、绩效考核体制。

　　树立与国际接轨的服务理念汇丰的进入促进公司坚定不移地建立起以客户为导向的服务理念。汇丰派驻公司零售业务板块4位副总经理和10位高级经理，为公司零售业务提供技术咨询与支持。在汇丰的技术支持下，公司推出了全国第一个针对高端客户的理财服务---沃德财富。

　　沃德财富的推出拉开了与同业在个人服务业务方面档次。沃德财富的服务采用的是一对一、面对面、团队协作的服务方式。意在将公司优质资源服务集中到利润贡献度较高的高端客户上，为客户提供综合理财服务，以满足客户个性化需求。公司对高端客户资源的挖掘为公司零售业务带来了丰厚的回报，零售业务利润率远远高于同业均水平。

　　推出与众不同的创新产品基于双方资源优势的创新产品。公司在国内拥有广泛的网络资源，占据巨大的潜在市场，而汇丰则拥有全球性网络资源。汇丰的进入进一步强化了建立在互惠互利基础上的合作关系。公司与汇丰共同整合了两家的网络资源，推出了全球快汇产品。其中，海内外分行快汇(快汇通)、汇丰交行快汇系统(通汇捷)、

中韩汇款一日通等产品的陆续推出和上线成为交行2006年国际业务的又一大亮点。新产品使得客户汇款到帐时间从原来的1-2个工作日缩短到半小时，进一步体现了海内外联动和汇丰合作带来的业务优势，大大提升了公司外汇非贸易类结算的服务能力。我们相信未来类似于此基于两家合作的新产品还将不断推出。

　　综上所述，我们将公司与汇丰的合作概括为“携”和“修”两个字。“携汇丰之力”是对公司与汇丰银行的合作是互惠互利的双赢合作的总结，公司获得了来自汇丰银行所提供的技术支持，汇丰对公司的投资也因公司基本面的不断改善而大幅增值。“修立行之本”反映的是公司将汇丰先进的技术与本土优势进行了很好的融合，在经营导向、客户服务、制度建设等各方面更加趋向于经营利润最大化、股东利益最大化的原则，从而成为投资者值得信赖的商业银行。

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