宏源证券：资产注入提盈利水平估值空间

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　　国泰君安 梁静

　　投资要点：

　　成为建银系券商之后，公司的资本实力和业务规模已经跻身于行业前列，公司由此成为一家颇有竞争力的全国性券商，公司在行业中的地位也显著提升。

　　业绩已步入快速成长的轨道，业绩提升不仅来自于市场规模的快速扩张，而且受益于公司对传统业务的并购和整合。

　　我们预期，建银投资对旗下券商整合步伐将随着行业外部环境的变化而呈加速态势。在建银投资未来战略定位明确、以及宏源证券的基础制度建设基本完成之后，建银投资对旗下金融资产的整合将可能拉开帷幕。

　　宏源证券和中投证券的整合将可能是建银系券商并购整合的第一步。若将中投证券的资产全部整合到上市公司中，宏源证券的盈利能力、业务规模和资产规模都将大幅度提升。若从更长的时间跨度来看，建银系乃至汇金系的其他券商的股权也有可能陆续被整合到上市公司中去，公司在行业中的地位也将随之继续快速提升。

　　不考虑资产注入，公司未来3年EPS分别为0.62元、0.89元和1.19元；但若中投证券在下半年能够全部注入，则公司未来3年的EPS将分别达到0.62元、2.01元和2.68元，2008年和2009年较不注入时分别增加1.12元和1.49元，业绩增厚效应十分明显。

　　不考虑资产注入，公司的二级市场价格已完全反映了2008年的业绩预期。但若考虑到资产注入，则2008年公司的动态PE仅为14倍。就市值而言，我们认为资产注入后，其市值水平也应至少相当于中信证券的40%-50%，即市值在700亿元左右，较目前的市值水平高60%以上。

　　鉴于资产注入的时间和方式仍有较大程度的不确定性，我们仍然维持谨慎增持评级、但给予其长期增持的建议，投资者可根据公司的资产注入进度择机增持。

　　1.建银投资入主的过去、现在和将来：资产注入预期渐趋明朗

　　1.1.建银投资入主的过去时：注资和收购使得宏源跻身行业前列

　　宏源证券尽管上市时间较长，但长期以来始终未能摆脱地方性中小券商的定位，资金实力和业务规模一直仅居于行业中游水平。2006年，建银投资的入主则彻底扭转了这种局面。成为建银系券商之后，公司的资本实力和业务规模已经跻身于行业前列，公司也由此成为一家颇有竞争力的全国性券商。

　　净资本规模已进入行业前3位。建银投资在入主宏源证券并注入26亿元现金后，宏源证券的净资产和净资本分别由2006年初的6.96亿元、3.56亿元提升到2006年末的35.19亿元和约31.05亿元，分别由行业中下游水平跃居行业的第6位和第3位；此外，公司历史遗留的委托理财业务也于2006年中期全部清理完毕，这些都极大地夯实了资产质量，到2006年末，公司的净资本/净资产由51.1%提升到88.7%，在创新试点类券商中居第3位。

　　业务综合竞争实力快速提升。2006年公司利用行业综合治理的机会，受让了新疆证券包括24家营业部、12家证券服务部在内的证券类资产，迈出了低成本扩张的成功一步。由此，营业部和服务部分别由26家、5家增加到50家和17家，2006年股票基金权证交易额达到2427亿元，市场份额1.08%，跃居行业第19位。

　　1.2.建银投资入主的现在时：机制建设奠定宏源未来发展基础

　　2006年，按照行业综合治理的要求，公司更多的将重心放在历史遗留问题的清理整顿和基础制度建设上，到2006年中期，长期影响公司业绩的委托资产管理业务已经全部清理完毕，包括法人股在内的自营业务规模也压缩到4亿元左右。

　　基础制度建设全面展开。按照监管定位，建银投资最初是作为重组问题券商的平台而存在的，因此，建银投资入主后，一方面加大高风险业务的清理力度，另一方面也加强了基础制度建设，尤其是将风险控制放在十分突出的位置。目前，公司已经完善了以董事会为核心的治理机制，做实了包括薪酬、审计、考核等在内的董事会委员会制度；加强了经纪和投行等主要业务的激励机制建设，尤其是经纪业务建立了业内的市场排名和公司内部相对排名相结合的考核标准，并于2006年开始实施。从业务上来看，在获得创新试点类资格之后，公司开始启动了集中交易和第三方存管制度建设。一系列制度建设的逐步开展，不仅化解了业务风险，也将为未来公司主要业务的开展奠定坚实基础。

　　获得创新试点类资格，公司的业务创新和发展面临新的起点。2007年2月份获批成为第21家创新试点券商，公司由此拥有了开展集合理财、权证创设、金融期货、融资融券等创新业务的机会，公司的组织创新、管理创新和业务创新都面临着新的机遇。为此，公司也从战略、业务、人才等各方面进行了充分的准备：

　　聘请了德勤咨询公司进行战略以及未来的发展规划，力求站在未来行业竞争的高度为宏源证券制定科学的发展战略；

　　成立创新工作领导小组，开始从人员、组织和产品设计等多个方面着手创新业务的准备工作；

　　先后引进了银河证券、中投证券等汇金建银系证券公司的多位资深专业人士，建立了职业化的管理团队。

　　1.3.建银入主的将来时：资产注入和整合将可能推动宏源进入领先集团

　　在完成对银河、申万、宏源、中投、中信建投、齐鲁和西南等券商的注资之后，汇金公司及建银投资对问题券商注资的历史使命已经完成，按照注资的既定目标，下一步的任务就是整合旗下庞大的证券类资产、并择机退出。但我们认为，在行业新的竞争态势下，这一目标可能会有所变化。首先，相比于境外证券业以及国内其他金融业，国内证券业仍然缺乏具备国际竞争力的大券商、行业也未形成稳定的金字塔式的竞争结构，这就要求我国尽快培育出几家综合竞争力超群的大券商、推动行业做大做强；其次，证券行业在我国经济体系中的特殊战略定位，也使得国家也必须保持对行业的控制权，特别是保持对垄断性大券商的控制权。我们预期，作为国家资本的代表，建银投资将被赋予更多的支持行业发展的责任，基于此，我们判断，建银投资将以“集中优势资源、至少做大做强一家建银系券商”为目的，尽快整合旗下证券类资产，在这一目标完成之后，可能继续对主要券商长期战略持股。退一步而言，即使是以择机退出为目的，做大做强并推动券商上市也将是实现投资最大化的最优选择。以宏源为例，按照4月24日的收盘价来计算，1年前投入的24亿元现金已经增值了17倍。

　　在行业竞争日益规模化和集约化的背景之下，越早进行资产整合，对建银系券商的发展就越有利。因此，我们预期，建银投资对旗下券商整合步伐将随着证券业外部环境的变化而呈现加速态势。而在建银系券商中，宏源证券作为唯一一家上市公司，不断具备较强的资本实力，而且拥有便捷的融资渠道，这将使得其成为建银投资整合旗下证券资产的最佳平台。我们判断，在建银投资未来战略定位明确、以及宏源证券的基础制度建设基本完成之后，建银投资对旗下金融资产的整合就将拉开帷幕。从建银投资目前持有的证券类资产来判断，资产整合的第一步很可能是将中投证券的股权或资产注入到宏源证券中去。若这一过程能够顺利实施，宏源证券将步入行业领先的证券公司行列。从表3中的数据来看，在整合了中投证券的资产之后，宏源证券的盈利能力、业务规模和资产规模都将较大幅度的提升。若从更长的时间跨度来看，建银系乃至汇金系的其他券商的股权也有可能陆续被整合到上市公司中去，公司在行业中的地位也将随之继续快速提升。

　　2.业务拓展渐入佳境，盈利能力仍有提升空间

　　2.1.市场规模扩张和并购整合推动业务竞争力提升

　　2006年公司分别实现营业收入和净利润5.20亿元和2.28亿元，净利润列行业第26位，同比增长26.72倍。业绩的快速提升不仅来自于市场规模的快速扩张，而且受益于公司对传统业务的并购和整合。在这两大因素的推动下，2006年，公司3大主营业务都实现了快速增长，手续费、承销和自营分别达到2.81亿元、0.27亿元和1.93亿元，同比分别增长1.95倍、20.1倍和5.91倍。2007年这些传统业务仍将继续成为公司业绩快速增长的助推器。

　　经纪业务：实现全国布局，在新疆已形成垄断优势。近年来，公司先后并购了浙江国投、新疆证券的营业部，市场份额快速提升，2006年公司实现股票基金权证交易额2427亿元，市场份额为1.08%，跻身行业前20名。尤其是在收购新疆证券之后，公司在新疆的营业部和服务部分别达到19家和16家，在新疆处于绝对垄断的地位；不仅如此，公司在长三角的营业部也已达到14家，在南京、广州等地也有了营业网点，网点布局进一步完善。若加上中投证券，则届时营业部数量将达到124家，市场份额将提升到2.89%，列行业第11位。但2006年宏源证券的部均交易额仅达到48亿元，低于全国平均的70亿元约30%；就增长率来看，不考虑并购新疆证券这一因素，2006年手续费收入仅同比增长49.6%，低于行业交易额增长2.25倍的水平，这也说明公司经纪业务的竞争力仍有提升空间。

　　承销业务：在中小企业板具备一定竞争力，在大项目上可能会有所突破。2006年公司完成了3家IPO，承销额7.89亿元，列第14位。自2004年来，公司先后承销了7只中小项目的IPO，逐步形成了在中小项目上的竞争力，承销也成为公司较为重要的收入来源，全年公司的承销收入达到2693万元，占收入的4.6%，若加上并购收入，投行业务在收入中的占比将达到7.8%。公司已经明确了做大投行业务的目标，在保持既有的在中小项目上竞争力的基础上，力争尽早在大项目上和债券承销上有所突破。目前，公司已有保荐人16人，在人才上的储备日益丰富；同时，公司也加大了对投行业务的资源倾斜和机制建设；在建银投资的支持下，公司的投行业务将极有可能取得质和量上的双重突破。

　　自营业务：一直处于收缩状态，但法人股投资增值潜力巨大。2004年以来，自营和委托理财一直是公司业绩的主要拖累，且注资前自营比例高达127%，远远高于80%的最高限额，为此公司不断压缩自营业务的规模。到2006年末自营规模为4.4亿元，比2005年末减少55.5%、自营比例也迅速降低到11%左右；受益于市场走牛和减值准备的冲回，2006年自营收益达到1.93亿元，扭转了自营一直亏损的状态，收益率达到43.9%。值得注意的是，在自营资产中也包括了公司历史上遗留的存量法人股投资，尽管公司先后处置了祥龙电业和ST圣方的股权，但仍持有新大洲、大地基础等9家公司的法人股。按照新会计规则，因持有这部分法人股带来的净资产增厚将超过2亿元，合每股净资产增厚0.12元。此外，随着公司基础制度建设的完善，以及自营业务的日益规范和投资工具的日益多元化，公司在自营业务上的投入也将逐步增长。

　　2.2.盈利能力有待进一步提升

　　2006年，虽然公司的资本实力以及业务竞争力已经有质的提升、业绩也取得了快速增长，但净利润的增长远远落后于净资产规模的扩张，公司的盈利能力依然没有根本改观，2006年全年公司的净资产收益率仅为6.98%，远远低于行业平均的33.1%的水平。当然这里有注入资金的使用受到严格限制等因素的制约，但即使是扣除限制使用的26亿元资金之后，公司的净资产收益率也仅达到24%，仍与行业平均水平有较大差距。

　　我们认为，导致盈利能力低的主要因素，除了注入资金被限制使用之外，还包括：2006年度刚完成对委托理财和自营业务的清理；营业费用率达到44.6%，属创新试点类券商的较高水平；经纪业务效率不高等等。在获得创新试点资格之后，公司也在积极调整经营思路，进行业务变革、拓展业务范围，在业务结构逐步改善、业务规模快速增长的态势下，公司的盈利能力也将稳步提升。

　　3.业绩与估值：资产注入将提升盈利能力和估值水平

　　3.1.盈利预测：不考虑资产注入预期

　　经纪业务：按照前4个月的交易额来推算，2007年市场交易量将增长200%-300%，达到30-36万亿元，而后两年在

新股发行和非流通股流通、以及融资融券和金融期货等金融创新的推动下，经纪业务仍保持30%左右的增长，基本与市值增长同步；而公司在经过整合之后，市场份额也将呈现稳步上升态势，未来2-3年内保持10%左右的增速；佣金率维持在0.18%左右；

　　承销业务：未来两年内，金融股、红筹股和H股、大型国企的改制上市都使得股票承销业务仍将保持快速增长态势，而宏源证券不仅能继续保持在中小项目上的竞争力、很可能借助大股东的背景优势在大投行项目上有所突破，因此，我们假设公司的承销业务市场份额将在2006年的基础上继续稳步增长；

　　自营业务：在基础性制度建设基本完善之后，公司的自营业务规模将持续增长，假设收益率与市场的平均收益率相同；

　　创新业务：公司已获得创新试点资格，公司的集合理财、融资融券、股指期货等创新业务将陆续开展起来，尤其是集合理财业务将在下半年开始启动，但其对业绩的实质性贡献要到2008年以后才能体现出来；

　　费率假设：在规模效应推动下，公司的营业费用率由44.7%降低到26%；综合所得税率保持在33%。

　　在这些假设条件下，若不考虑资产注入则公司未来3年内EPS将分别达到0.62元、0.89元和1.19元，3年复合增长率将达到97%以上。

　　3.2.盈利预测：考虑中投证券资产注入

　　中投证券作为建银投资的全资子公司，最有可能率先注入到宏源证券中。中投证券在成立之后，业务竞争力已止住下降颓势，2006年实现交易额4073亿元，份额达到1.81%；实现净利润2.1亿元，净资产收益率为12.8%。如前所述，中投证券注入的前提是大股东战略定位的明确以及宏源证券内部整合的完成，我们假设中投证券在下半年能够全部注入到公司中，则2008年中投证券对宏源证券的业绩贡献将完全体现出来，且业绩增厚效应十分明显。按照我们对宏源证券以及中投证券的盈利预期，中投证券注入后公司未来3年的EPS将分别达到0.62元、2.01元和2.68元，2008年和2009年分别比不注入时增加1.12元和1.49元。

　　3.3.业绩的敏感性分析

　　股票基金交易额以及营业费用的变化是影响公司业绩变化的两个主要因素，我们此前的业绩预测是建立在股票基金交易额30-36万亿以及营业费用率保持在26%-28%左右的假设的基础之上的。若股票基金交易额在我们预测的基础上每变化20%，则对2007年业绩的影响在0.10元左右；而营业费用率每下降4个点，对业绩的影响约0.04元。

　　3.4.估值

　　公司的估值水平取决于其在整个行业中的地位。经历过2006年的注资和收购之后，公司资本实力已居行业前列，承销业务和投行业务也开始进入行业前20名，但盈利能力有待提升，因此，综合竞争力应处于创新试点券商的中游水平；若资产注入预期能够尽早顺利实施，则公司有望跻身于行业的第二集团，估值水平也相应提升。

　　在不考虑资产注入的前提下，公司2007年和2008年的动态PE分别达到了46倍和32倍，也即二级市场价格已经充分反映了2008年的业绩预期。但若考虑到资产注入预期，则2008年公司的动态PE仅为14倍。就市值而言，我们认为资产注入后，其市值水平也应至少相当于中信证券的40%-50%，即市值在700亿元左右，较目前的市值水平高出60%以上。

　　鉴于资产注入的时间和方式仍有较大程度的不确定性，我们仍然维持谨慎增持评级、但给予其长期增持的建议，投资者可根据公司的资产注入进度择机增持。

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