山鹰纸业：向产业链下游扩张 分享增长

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　　银河证券 叶云燕

　　投资要点：

　　公司主要从事箱纸板及纸箱的生产与销售。公司箱纸板产能近50万吨，居华东地区第三位，其中牛皮箱板纸约40万吨，瓦楞原纸约10万吨的生产规模。公司全部原纸产量的三分之一供内部生产纸箱，其余三分之二用于外销。瓦楞原纸大部分自用，而外销的主要是牛皮箱板纸。

　　公司采取了向产业链下游延伸的策略，在瓦楞纸箱的生产和销售上积极布局。目前已经在扬州、苏州、常州和杭州等地设立子公司从事纸箱的生产与销售，具有3.6亿平方米的纸箱生产能力。

　　公司处于包装纸和纸箱行业。国内对纸箱及其原材料——箱板原纸的需求快速增长，目前该类产品处于供不应求的状况。受我国经济和出口增长的拉动，我们预计箱板原纸及纸箱的需求仍将保持高速增长。行业前景依然看好。

　　公司未来的增长主要来自以下方面：一是控股子公司扬州山鹰将于07年上半年新增1.1亿平方米纸箱产能；二是04年增发建设的30万吨纸板项目将于07年10月投产，主要产能将于08年释放；三建设年产20万吨高强瓦楞原纸技改工程项目，预计09年方能投产；四是引进2500mm五层瓦楞纸板及全自动纸箱印刷系统项目，预计08年可投产。

　　公司具有市场先入优势、上下游一体化优势和适应性强的优势。

　　但是，公司在生产规模和区位上也存在比较明显的劣势，需要公司加以改善。

　　预计公司07-09年实现主营收入18.1亿、25.5亿和30.65亿元，年均增长23%，实现净利润1.28亿、1.66亿和1.9亿元，年均增长20%。不考虑可转债转股影响，EPS分别为0.301、0.389和0.445元。给予谨慎推荐评级。

　　一、公司在箱板纸及其下游领域具有一定规模

　　公司主要从事箱纸板及纸箱的生产与销售。公司年报显示，06年纸及纸板产量约48万吨，纸箱产量3.6亿立方米。纸及纸板(主要是箱板纸)占公司销售收入的56.3%，纸箱占43.7%。

　　1、箱板原纸产能约50万吨，产量的三分之二外销目前公司箱纸板产能近50万吨，居华东地区第三位。其中牛皮箱板纸产能约40万吨，产品主要为B级和C级，除小部分自用外，多数外销；瓦楞原纸产能约10万吨，其中大部分自用。公司06年生产了约48万吨箱板纸及瓦楞原纸，其中外销比重约占三分之二。原纸产能主要在母公司，同时子公司天福纸箱纸品有限公司也有少量产能。

　　箱板原纸的主要成本构成中，原材料占65%，电和汽占20%，制造、人工及折旧费用合计占15%左右。公司生产箱板原纸的主要原材料中，废纸占92%，木浆占8%。目前公司废纸的年消耗量约50万吨，以国废为主，约占55-60%，其余为进口废纸，包括美废、日废。国废主要从公司周边地区收购。

　　2、积极布局下游，扩大纸箱产能公司采取了向产业链下游延伸的策略，在瓦楞纸箱的生产和销售上积极布局。目前已经在扬州、苏州、常州和杭州等地设立子公司从事纸箱的生产与销售，具有3.6亿平方米的纸箱生产能力。

　　二、箱板纸行业正在经历快速扩张时期

　　公司处于包装纸和纸箱行业。近几年我国造纸行业取得快速的增长，纸及纸板的供需增速都保持了年均2位数的增长率。随着国内产能的扩张，我国造纸产能基本能满足国内需求，进口依赖度大幅下降，多数纸种都处于供求基本平衡甚至供略大于求的局面。

　　在众多纸品种，箱板原纸(包括箱板纸、瓦楞原纸等)是其中少有的几种仍处于供不应求、需要依靠进口弥补缺口的产品。根据中国造纸协会的数据，2005年我国箱板纸消费量高达1115万吨，而产量仅有980万吨，消费量自1990年以来年均增长15.6%。国内供求缺口达到135万吨，而其中高档牛皮箱板纸需求增长更加迅速，缺口更加明显。瓦楞原纸的需求缺口也达到近100万吨。两种产品的进口依存度分别为12%和8.2%。2006年1-9月，箱板纸产量641.58万吨，进口85万吨，进口瓦楞原纸54.4万吨。

　　我们预计中国的箱板原纸的需求量将保持快速增长。箱板原纸加工成纸箱后，主要用于工业和消费品包装。我国箱板原纸的需求增长潜力非常巨大。目前，我国人均箱板原纸消费量仅13.8千克，发达国家的人均年消费量都超过50千克，而美国甚至接近100千克。另外，统计分析显示，箱板原纸的需求与GDP、出口增速高度正相关。考虑到2020年前，受人口红利的驱动，中国将处于一个长的经济增长周期，我们对箱板原纸需求的增长潜力持乐观预期。

　　根据国际咨询机构RISI的分析预测，我国2005—2009年箱板原纸需求将年均增长9.2%，年均增加120万吨以上。

　　从供给面来看，2008年前我国新增的箱板原纸产能尚不能完全弥补缺口。根据近期国内主要箱板纸生产商的扩产计划，06年新增产能190万吨，07年和08年新增产能195万吨。

　　综合考虑供求的增长趋势，我们判断中国箱板原纸供不应求的局面至少可以持续到2010年之前。

　　由于产品自身特性，箱板纸存在销售半径的限制。因此，箱板原纸制造业主要受地区需求推动，呈现出比较鲜明的区域性特征。目前，我国箱板纸的消费主要集中在长江三角洲、珠江三角洲和京津塘地区三大区域，三个区域的消费量比例约为4：3：3。长三角地区的消费量具全国之冠。因为当地交通网络四通八达，设施完善，已经成为我国主要的制造业基地，对包装纸需求旺盛。因此箱板纸的生产也主要集中在上述三大地区。

　　目前我国箱板纸市场正在向寡头垄断的市场结构演变。全国大部分的产能被行业前两位的玖龙纸业和理文造纸所掌握，其合计产能超过了700万吨，占全国的50%以上。玖龙和理文的产能大部分集中在珠三角地区。在长三角地区，市场的竞争性更强，市场集中度明显低于珠三角。

　　由于长三角地区制造业增长迅速，带动了对箱板纸的需求。目前该区域内的生产能力还不能满足其需求，因此对进口的依赖较大。几大厂商在该地区也纷纷建厂扩产，玖龙、理文在瓦楞原纸产品上扩张较快。

　　三、公司三年内主要的增长点

　　我们回顾公司近几年的发展，虽然公司一度是华东地区最大的箱板原纸生产商，并且在

资本市场经过首发、增发、发行可转债募集资金进行扩张。但是与行业内其它主要厂商相比，公司扩张的步伐稍显缓慢，因此在行业内地位已经出现下滑。尽管如此，我们还是发现公司在近几年不乏亮点，其未来的增长主要来自以下方面：

　　1、07年上半年新增1.1亿平方米纸箱产能公司控股子公司扬州山鹰纸业包装有限公司投资1.2亿元投资新建印刷包装生产基地项目，该项目于2006年初开工，计划于2007年上半年投产，全部投产后将新增纸箱产能1.1亿平方米。按公司纸箱平均售价2元/平米和18%的毛利率计算，达产后每年约贡献2.2亿元销售收入和4000万毛利。

　　2、30万吨纸板项目将于07年10月投产30万吨纸板项目是04年增发募集资金项目。该项目包括18万吨箱板纸和12万吨瓦楞原纸产能。项目于05年启动，历经2年多。预计07年8-9月份建成，10月份正式投产。之所以周期如此之长，主要是因为该项目用地为非农用地，征地时间较长。预计其中大部分产品都用于内部消耗，部分外销。07年当年该项目贡献产量有限，预计08年产量开始发挥显著的贡献。

　　3、预计08年投产2500mm五层瓦楞纸板及全自动纸箱印刷系统项目该项目产品为五层瓦楞纸板和瓦楞纸箱，五层瓦楞纸板生产规模为1亿平方米/年，其中自用五层瓦楞纸板3150万平方米/年用于生产和销售五层瓦楞纸箱，外售五层瓦楞纸板6850万平方米/年。

　　项目引进国际先进的生产工艺和设备，工艺流程简捷、自动化程度高，总投资9912万元，公司计划发行可转债资金向马鞍山市天福纸箱纸品有限公司增资1亿元用于该项目建设。项目建设期为1年，建成达产后，预计实现年销售收入30154.50万元，生产期年均利润总额为2923.39万元。

　　4、20万吨高强瓦楞原纸技改工程项目09年投产该项目产品为高强瓦楞原纸(定量80-150g/m2)，年生产能力为20万吨，从原料配比、设备选型、工艺流程及生产工艺参数的确定上，都达到目前国内先进水平。项目总投资4.2亿元，其中建设投资3.8亿元，铺底流动资金3999.06万元。本次发行可转债募集资金计划投入约35,000万元用于该项目建设，建设投资的差额部分以及铺底流动资金由公司自筹或向银行借款解决。

　　项目的建设期为15个月。按照公司发行可转债的进度，我们预计该项目09年才能投产。20万吨高强瓦楞原纸中，预计有80%供公司内部生产纸箱之用。

　　四、优势与劣势同样明显公司在自身所处领域具有一定竞争优势：主要体现在以下方面：

　　具有市场先入优势。下游用户对箱板纸的需求有一定的适应性，要更改原纸来源需要一定的转换成本。公司较早进入箱板纸生产领域，一度是华东地区同类企业中规模最大者。

　　具有上下游一体化优势。公司目前采取向下游延伸的策略，积极扩张纸箱的生产。

　　这一策略延伸了公司产业链，一方面可以增加附加值，另一方面更加贴近包装纸的最终需求者。

　　公司设备对产品适应性强。公司单台纸机规模较小，能够根据客户对产品规格的要求快速转换，对市场适应性强。

　　同时我们认为其劣势与优势同样明显。我们认为公司的劣势主要体现在两个方面：

　　一是公司规模偏小。尽管公司曾一度是华东地区最大的箱板纸厂商，但是近几年发展滞后于同行业其他公司，尤其是玖龙、理文等大厂商。公司单套纸机生产规模比之这些厂商偏小，在规模上劣势比较明显。而且设备技术水平低，所需人工较多。

　　二是区位上也存在一定的劣势。我国箱板原纸及纸箱消费主要集中在长三角地区、珠三角地区和环渤海地区。公司的主要销售市场是长三角地区，在浙、苏、沪的销售收入占比超过70%。公司虽然地处安徽东部，毗邻江苏，但是与长三角其他的主要箱板原纸厂商相比，在区位上仍存在劣势。目前长三角同类厂商包括太仓玖龙、江苏理文、浙江景兴、上海中隆和无锡荣成(参见表3)。这些企业相比山鹰区位优势更加明显。公司的产品运到长三角地区，每吨运费要多10元左右。

　　五、业绩预测及投资建议1、未来三年净利润复合增长近20%我们对公司的预测建立在以下假设之上：

　　公司各项在建项目及拟建项目如期建成投产；..行业保持平稳，07年纸箱销售毛利率分别为13%，08、09年由于新设备投产，规模效应使毛利率升至14%。纸箱毛利率保持19%的水平。

　　子公司天福公司和扬州山鹰依然享受福利企业的优惠政策待遇，增值税征收后全额返还并免征所得税；..公司垃圾发电工程由于采用国产设备享受所得税抵免，剩余2056.2万元于07、08年抵完。

　　综合上述假设，预计公司07-09年实现主营收入18.1亿、25.5亿和30.65亿元，年均增长23%，实现净利润1.28亿、1.66亿和1.9亿元，年均增长20%。不考虑可转债转股影响，EPS分别为0.301、0.389和0.445元。

　　2、具有一定估值优势，给予谨慎推荐评级

　　与同类公司相比，公司的估值倍数略显偏低。目前可比公司主要有A股的景兴纸业和H股的玖龙纸业和理文造纸。目前公司在市盈率、市净率和市销率方面都低于平均水平。按照行业目前的可比水平，公司07年合理市盈率在28-30倍之间，08年合理水平在20-23倍之间。公司估值区间在8-9元之间。

　　公司在估值上具有一定优势，尤其是在目前的市场气氛下，公司股价可能比其合理估值空间更大。但是考虑到公司到竞争实力，我们仅给予谨慎推荐评级。

　　六、风险因素

　　公司主要风险因素包括：一是项目不能如期投产导致业绩增长低于预期的风险；二是区域内箱板原纸产能集中释放带来的产品价格风险；三是由于国内对废纸需求增加导致的废纸价格上涨、增加公司成本的风险；四是享受的补贴和税收优惠被取消的风险。

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