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　　成胜 光大证券

　　大陆PCB市场快速成长：在全球PCB行业温和增长的背景下，大陆的PCB产业将维持很快的增速，其中HDI板又是成长空间最大的一类。另一方面，PCB产业较低的集中度和非标准性的产品特性，使厂商的差异化和特色化经营成为可能。

　　小品种、多批量带来的高毛利：普林电路专注于PCB主业，目前产品仍以4层以下板为主，但由于公司坚持“小品种、多批量”的战略，同时为包括摩托罗拉、三星在内的众多优质客户生产2000多种产品，因而获得了远高于行业平均的盈利。小品种、多批量的生产模式，对于技术、管理、接单能力都有很高的要求，难以复制，因而我们判断公司高的盈利能力能够维持。

　　走“高科技路线”的二厂：与一厂不同，新建的二厂将以多层板和HDI板作为主要发展方向，技术水平较高，本次募集资金就将投向年产18万平方米HDI板项目。虽然公司并非业内龙头企业，在技术上采取跟随战略，但募资项目仍然围绕现有主业，在技术上又已有一定基础，并且具有明确的目标客户，实施风险较小。

　　盈利预测和评级：预计普林电路在07年、08年和09年全面摊薄后的每股收益分别为0.38元、0.48元和0.60元，上市后合理的价值区间应在10.6元～12.0元。

　　业绩预测和估值指标

　　发行人概况及发行方案发行人为天津普林电路有限公司，经营范围主要为高精密度双面及多层印刷电路板。该公司产品50%出口欧洲、美洲、澳洲等地，主要客户包括摩托罗拉、三星电子、施奈德、西门子、海尔、海信、比亚迪等国内外知名企业。

　　普林电路发行的股权结构如下表所示，虽然与中环股份的第一大股东同样是天津市中环电子信息集团有限公司，但由于普林电路的外资背景，发行前未能完成公司中的核心高管、技术人员的个人持股，但未来有股权激励的可能性。公司前三大股东持股比例接近，有利于公司治理结构的优化。

　　印刷电路板是以绝缘材料为基，以导线在其上形成通路的电子产品。作为电子信息产业的基础原材料，被广泛应用于PC、通讯、汽车、航空、军事等诸多领域，2006年其市场规模已经达到450亿美元。当前的印刷电路板行业具有以下三大特点：

　　印刷电路板产业已经比较成熟，不存在革命性的新技术，同时短期内又看不到潜在的替代产品，其发展主要依赖于下游产业的增长，根据市场主流机构的预测，未来3到5年，行业整体的增长率将稳定在6%~8%左右的水平。

　　但分地区的行业增速则存在巨大的差异：与其他电子制造业相似，PCB产业的迁移，同样受到成本和产业配套的影响，目前已主要集中在亚太地区，其中又以日本、中国大陆、台湾和韩国四个地区为主。虽然中国大陆在软板、IC载板以及HDI板上仍存在较大的技术差距，但巨大的成本、资源和市场优势，使得常规的硬板产业得以迅速的增长，2006年中国大陆地区的PCB产值已超过日本，列世界第一，预计未来五年也仍能保持两位数的增长。

　　与上游CCL产业较高的市场集中度不同，由于下游关联产业较多，对应客户分散，产品标准化程度低，同时又不存在技术垄断的特点，PCB产业的集中度并不高，前十大公司的市场占有率也仅达到22%。在这一市场格局下，对应于不同的客户和产品，厂商们得以实施差异化和特色化经营。

　　另一方面，大陆的PCB产业虽然已具有全球最大的规模，但仍然以外资企业作为主力，内资企业中规模最大的超声电子在2005年行业规模中也仅排名79，充分说明了国内厂商在实力上的差距。

　　3、HDI板快速增长，大陆发展潜力巨大HDI(High Density Interconnect)即高密度互连板，是在多层板的基础上的升级，通过积层法的工艺制得，一般使用激光方式钻孔，孔径可达50μm，具有“短、小、轻、薄”的特点，其优点在于可以缩小电路板面积，增加封装及电子零件之装配密度，减少板厚及重量和降低电磁干扰。

　　HDI板目前最主要的应用领域是手机电路板，约占54.6%的份额，随着技术的进步和电子产品的升级，未来5年预计HDI板的出货面积仍将保持13.4%的CAGR，远高于行业平均。

　　中国已成为全球最重要的电子产品制造基地，PC、手机等产品的产量均名列世界第一，PCB的下游市场广阔，但目前产品以中低档为主，HDI板产业只是刚刚起步，主要依赖于进口或外资企业，无论是市场容量上还是产品技术上都有很大的上升空间。

　　普林电路专注于PCB板的制造销售，业务结构简单，生产部门包括一厂(小批量多品种，为目前的主要生产部门)和二厂(以高多层和HDI板为目标，技术含量较高)，产品目前则还是以四层板和双面板为主。虽然从层数的角度来看，普林电路的产品结构并不领先，但在毛利率、ROE、资产周转率等指标上，普林电路都优于A股另外两家PCB企业超声电子和方正科技。我们认为较高的附加值主要来自于公司的以下优势：

　　专注于小批量多品种产品：PCB产品的标准化程度很低，产品均为按单生产，容易理解的是，小批量产品的价格一般优于大批量产品，但想获得高的回报率，则对接单能力、订单安排、响应时间、技术和设计能力都提出了更高的要求。普林电路的一厂一直坚持小批量、多品种的定位，目前每个月的生产品种达2000个，以月产能3万平方米计算，则每一品种所对应的平均产能仅为15平方米/月。

　　客户资质优良，区位优势明显：由于公司的外资背景，历史上普林电路就拥有广大的国外客户，后来随着国内市场的兴起和外资企业产能向大陆的转移，公司又加大了国内的销售力度。分地区来看，目前欧洲仍是公司最主要的销售区域，销售占比接近约在50%左右，在美洲、大洋洲也有部分销售，国外品牌认可度较高；从客户结构来看，公司拥有包括摩托罗拉、三星、施耐德、西门子等在内的众多优质客户，得以享受一定的产品溢价。

　　另一方面，天津是中国最具经济活力的地区之一，摩托罗拉、三星的移动终端制造部门都位于该地区，但环渤海地区的PCB产业相对长江三角洲和珠江三角洲地区仍欠发达，普林电路坐落于此，具备了一定的区位优势。

　　技术稳定、成品率高：普林电路之所以能够进入诸多优质企业的采购名单，关键是其产品和服务能够满足要求。公司目前的产品合格率已达95.6%，远高于90%的行业标准；另一方面，虽然产品仍以4层以下为主，但公司的加工能力已达到16层，最小加工孔径和线宽分别达到0.20mm和0.10mm，在国内居于先进水平。

　　随着HDI板项目的成熟，公司技术水平还将有进一步的上升。

　　募资项目分析公司本次发行，募资项目仍然围绕现有主业，但产品结构有所升级，计划在二厂新增HDI印刷板产能18万平方米/年，总投资约35008.51万元。

　　二厂是普林电路的高科技产品生产基地，目前在建为一期工程，项目总计将新增2万平方米/月多层板产能，06年底已实现1万平方米多层板产能，预计07年上半年一期工程将全部完成；二期工程即募投项目，目前仍处于筹划和建设期，计划于08年部分投产。

　　如前所述，中国大陆的HDI行业目前处于起步阶段，未来发展空间很大；另一方面，HDI板的盈利能力较好，参考美维电路、超声电子的相关信息，目前的毛利水平在30%左右。普林电路的一大优势在于其产业配套，目前HDI板的主要应用领域是手机，普林电路长期以来与摩托罗拉和三星之间形成了良好的合作关系，此次HDI板项目建成后，将直接为摩托罗拉供货，由于该项目的产能仅为18万平方米/年，在全球的市场份额约为1%，容易被市场所消化，前景乐观。从技术来看，在前期多层板的基础上，普林电路已经顺利实现了技术的升级：07年公司已开始一阶HDI的批量生产，二阶HDI研发也已完成，具备小批量试生产的条件。

　　根据以上对公司的分析，我们有以下盈利假设：

　　1.一厂仍保持小批量、多品种的特点，盈利能力基本维持稳定，产量小幅上升；2.二厂的HDI项目，由于08、09年达产率不高，折旧压力大，毛利率处在较低的水平，但随着产能的释放和高阶HDI板占比的上升，毛利率保持上升的趋势；二厂的多层板产能也将逐步释放，但预计09年前其销量将低于24万平方米/年的设计产能；3.假设公司取得高新企业认证，所得税率按15%计算。

　　参考上表中国内公司的估值水平及发行市盈率，我们取07年和08年28倍和25倍的动态市盈率在对普林电路进行估值，则公司上市后合理的交易价格区间应在10.6元～12元之间。但目前市场对新发的小盘股都给予较高的定价，因此上市后公司的实际交易价格可能在一段时间内高于我们给出的区间。